- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 马赛楠 分析师 SAC执业编号：S1130517080007 (8610)66216891 masn＠gjzq.com.cn 坚持信用配置风格，增加组合权益敞口 基本结论 坚持信用配置风格，增加组合权益敞口——开放式债券型基金投资建议  受政治局会议政策基调、美联储降息、中美贸易摩擦、经济数据表现偏弱等因素影响，8月债券市场整体上涨，其中上旬及中旬长端收益率快速下行，交易情绪推动下价值洼地逐步填平，下旬长债收益率突破前期低点后市场重回震荡行情。当前政策基调下市场对经济下行存在一致预期，对短期市场趋势判断及交易机会把握的分歧主要在于短端利率能否向下突破。短期来看债市利好因素释放较为充分，货币政策基调维持稳健中性，导致长端收益率突破阻力位难度较大，市场大概率呈现震荡行情，把握交易机会难度较大。  具体到基金筛选及组合构建上，我们延续以管理人自上而下投资能力作为首要筛选条件，并根据市场趋势判断及债基组合特征适当进行风格偏离的组合思路。首先，建议通过考察产品中长期风险收益表现以及市场趋势转换阶段业绩表现，并辅以对固收平台价值的定性考察来判断债券投资能力并进行产品筛选；其次，尽管当前杠杆套息空间有所缩窄，但同时牛市尾端把握交易机会的难度进一步加大，建议在风格上维持以信用配置风格为主，同时风险偏好较高的投资者可适当增加灵活交易型产品作为“卫星”配置，但应严控久期敞口；第三，基于中期大类资产判断，建议投资者根据自身收益目标、风险偏好和考核标准适当增加权益敞口，其中对绝对收益要求较高、业绩波动容忍度较大或组合规模较大的投资者可对普通债券型基金增加关注。  首先，我们以管理人自上而下投资能力作为最主要筛选标准，一方面通过考察产品中长期风险收益表现以及市场趋势转换阶段业绩表现，对自上而下趋势判断及把握能力突出的管理人进行重点关注；其次通过考察团队组织架构、人员配置、管理机制、决策机制、信评体系、管理规模等，对固收团队平台优势突出的基金公司旗下产品进行重点关注。  第二，当前收益率水平下把握长债及超长债交易机会的难度进一步增加，而信用杠杆套息策略有效性虽有所减弱，但仍能贡献一定稳定收益。因此建议维持以信用配置风格产品为主的配置思路，同时风险偏好较高或者绝对收益要求更高的投资者可适当增加灵活交易型产品仓位，通过“核心+卫星”方式构建投资组合，但需严格控制组合久期敞口。  第三，中期权益资产表现将优于债券，建议根据收益目标、风险偏好和考核标准适当增加权益敞口。转债与权益两类资产的选择更多取决于资金性质、收益目标、当前敞口及资金规模，建议权益敞口契约限制严格或规模较小的资金继续关注可转债基金；同时对收益要求较高、对业绩波动有一定容忍度或规模较大的资金可增加对普通债券型基金的关注。 现金升级替代工具，短期流动性选择——货币市场基金投资建议  短期流动性将维持基本稳定，但考虑到流动性分层及银行类货币产品分流效应，建议对规模稳定性及流动性管理增加关注。首先建议考察中长期历史业绩表现，重点关注中长期业绩较好且稳定性更强的产品；其次建议关注规模中等偏上且稳定性较强的产品，在发挥规模效应的同时规避申赎冲击风险。 2019年09月12日 2019年9月固定收益类基金投资策略报告 基金投资策略报告 证券研究报告 金融产品研究中心 2019年9月固定收益类基金投资策略报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 第一部分：2019年8月债券市场回顾及展望 1.1 国内经济：经济数据表现偏弱，货币政策中性宽松  7月经济数据显示经济整体表现偏弱，其中工业生产、投资和消费增速整体走弱，对外贸易边际改善；货币政策方面，8月为对冲缴税高峰期、政府债券发行缴款及地方国库现金管理到期等因素扰动，央行于当月中下旬进行公开市场操作，货币政策维持相对宽松；流动性方面，月中资金利率受缴税缴款影响逐步上行，但随后在央行公开市场操作维稳下有所回落，全月资金面保持基本稳定。  7月工业生产、投资和消费增速整体走弱，对外贸易边际改善，经济整体表现偏弱。具体来看，7月规模以上工业增加值当月同比增速为4.8%，相比上月大幅下行1.5%，工业增加值本月同比增速明显回落；投资方面，7月固定资产投资额累计同比增速5.7%，相比上月小幅下行0.1%，其中制造业投资增速小幅抬升，基建投资及房地产投资增速小幅回落；消费方面，7月社会消费品零售总额累计同比增速大幅下滑2.2%至7.6%，累计同比增速下滑0.1%至8.3%，受汽车销售增速由正转负影响当月社零增速大幅回落；对外贸易方面，7月出口金额当月同比增速由-1.3%大幅提升至3.3%，进口金额同比增速由-7.3%提高至-5.3%，贸易差额同比增速回升，当月对外贸易边际有所改善。  从公开市场操作来看，8月为对冲缴税高峰期、政府债券发行缴款及地方国库现金管理到期等因素扰动，央行于当月中下旬进行公开市场操作，货币政策维持相对宽松。具体来看，8月央行累计进行公开市场操作7100亿元，当月共有5700亿元逆回购到期，累计实现资金净投放1400亿元。另一方面，央行分别于8月15日和26日进行两笔MLF操作，金额合计5500亿元，以对冲当月MLF到期金额，累计实现资金净投放180亿元。从投放节奏来看，为对冲缴税期高峰、政府债券发行缴款及地方国库现金管理到期等因素，央行本月公开市场投放自12日开始，操作主要集中于中下旬。  8月月初资金面相对充裕，月中在缴税缴款扰动下资金利率逐步上行，随后在央行公开市场操作维稳之下资金利率有所回落，全月资金面维持基本稳定。8月R001、R007、R014和R1M与月初相比变动幅度分别为-6BP、13BP、20BP和287BP，各期限存款类机构质押回购利率累计变动分别为-6BP、9BP、26BP和16BP，同时各期限交易所资金利率变动幅度在19BP至39BP区间内。分阶段来看，月初资金利率维持相对低位，后续受缴税缴款扰动资金利率月中逐步上行，此后在央行公开市场操作对冲之下资金面紧张局势有所缓解，全月资金面维持基本稳定。 1.2 债券市场：债券市场整体上涨，期限利差继续收窄  8月受上月末政治局会议定调，以及本月美联储降息、中美贸易摩擦继续等因素影响，上半月债券市场大幅上涨，随后市场整体震荡，全月债券市场整体上行。具体来看，8月中债综合净价指数先上后下，全月累计上行0.30%，债券市场整体上涨。分类来看，8月中债国债净价指数累计上行0.69%，中债金融债净价指数累计小幅上行0.21%，利率债行情整体上涨，且国债涨幅优于政策金融债；8月中债信用债净价指数累计上行0.16%，考虑票息再投资因素之后，当月中债信用债财富指数累计上行0.55%。除此之外，8月中证可转债指数累计上行0.67%，受权益市场震荡上行带动可转债资产整体上涨。  8月利率债发行规模同比减少，二级市场成交活跃，利率债长端收益率大幅下行，期限利差有所收窄。8月共发行利率债1.28万亿元，相比上月发行规模小幅增长2.05%，与去年同期相比降幅为15.31%。其中本月地方政府债发行规模为5694.69亿元，环比小幅增长2.43%，同比大幅减少35.51%，本月地方政府债相比上月低点小幅提升，但与去年同期相比降幅显著；此外，8月国债和政策银行债发行规模分别为4244.40亿元和2899.80亿元，国债发行规模环比增长，同时政策银行债发行规模相比上 2019年9月固定收益类基金投资策略报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 月有所下降，但均高于去年同期水平。从二级市场表现来看，8月利率债成交规模合计13.69万亿元，相比上月小幅增长5.59%，与去年同期相比大幅增长60.13%，利率债市场活跃度提升。从收益率水平来看，8月利率债收益率先下后上，其中1年期国债收益率与上月末持平于2.62%，月中最低收益率为2.57%，相比月末累计下行5BP；10年期国债收益率下行10BP至3.06%，月中最低收益率接近3%；同时1年期国开债收益率累计上行11BP至2.78%，月中低点为2.63%，相比上月末累计下行5BP；10年期国开债收益率累计下行6BP至3.47%，月中最低收益率水平为3.39%，整体来看利率债期限利差有所收窄。 图表1：中债净价指数及中证可转债指数走势 图表2：今年以来国债及国开债收益率走势 注：数据截至2019年8月30日。 来源：国金证券研究所，Wind 注：数据截至2019年8月30日。 来源：国金证券研究所，Wind  8月信用债成交规模同环比小幅下滑，信用债收益率整体短升长降，期限利差继续收窄。8月信用债成交规模合计1.67万亿元，相比上月小幅减少1.80%，同比小幅下降4.77%，信用债成交规模同环比小幅下滑，但成交活跃度依旧较高。从二级市场表现来看，根据中债中短期票据到期收益率数据，8月3个月、1年期、3年期和5年期AAA级信用债到期收益率变动分别为14BP、-6BP、-17BP和-20BP，各期限AA+级信用债收益率变动幅度为-20BP到8BP，各期限AA级信用债收益率变动幅度在-16BP到-6BP区间内，信用债收益率短升长降，期限利差继续收窄。从类属表现来看，8月高等级城投债收益率同样短升长降，中低等级收益率整体下行，其中AAA城投债收益率变动区间为-12BP到9BP，AA级城投债收益率下行区间为3BP到23BP。 图表3：8月信用债收益率整体下行，期限利差继续收窄 中债中短期票据到期收益率变动（%） 中债城投债到期收益率变动（%） AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- 3M 0.14 0.08 -0.06 -0.07 0.09 0.00 -0.03 -0.04 -0.06 1Y -0.06 -0.06 -0.15 -0.15 -0.05 -0.03 -0.16 -0.26 -0.16 3Y -0.17 -0.16 -0.16 -0.16 -0.11 -0.16 -0.19 -0.15 -0.06 5Y -0.20 -0.20 -0.14 -0.14 -0.12 -0.19 -0.23 -0.16 -0.11 注：数据截至2019年8月30日。 来源：国金证券研究所, Wind  8月可转债及可交换债发行规模环比小幅下降，二级市场成交较为活跃，个券估值多数上涨。8月共有7只公募可转债发行，发行规模合计36.56亿元，同时当月共有3只私募可交换债发行，规模合计9.3亿元，当月可转债和可交换债发行规模相比上月小幅下降。从二级市场表现来看，8月 2019年9月固定收益类基金投资策略报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 可转债和可交换债成交规模合计1333亿元，相比上月增长16.45%，可转债及可交换债成交较为活跃。从个券估值表现来看，8月公募可转债和可交换债估值多数上涨，从数量来看67.73%的个券估值上行，整体估值变动区间为-7.85%至19.57%。 图表4：可转债及可交换债成交规模变动情况 图表5：8月涨幅前十名公募可转债及可交债个券表现 注：数据截至2019年8月30日。 来源：国金证券研究所，Wind 注：数据截至2019年8月30日。 来源：国金证券研究所，Wind 受上月末政治局会议政策基调，以及本月美联储降息、中美贸易摩擦升级、经济数据表现偏弱等因素影响，8月债券市场整体上涨，其中上旬及中旬长端收益率快速下行，同时超长债收益率大幅下行，交易情绪推动下价值洼地逐步填平，下旬长债收益率突破前期低点后市场重回震荡行情。展望债券市场短期走势，由于政治局会议定调不会通过地产对经济进行强刺激，同时货币政策和财政政策基调保持基本稳定，当前政策基调下市场对经济下行趋势存在一致预期，对短期市场趋势判断及交易机会把握的分歧主要在于短端利率是否存在向下突破的可能。短期来看债券市场利好因素释放较为充分，货币政策基调维持稳健中性，导致长端收益