- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 马赛楠 分析师 SAC执业编号：S1130517080007 (8610)66216891 masn＠gjzq.com.cn 维持信用配置风格，把握杠杆套息收益 基本结论 维持信用配置风格，把握杠杆套息收益——开放式债券型基金投资建议  5月债券市场整体小幅反弹，利率债及信用债收益率均有所下行，且信用品种中中等级、中长久期收益率下行幅度更为显著，城投债表现优于产业债。另一方面，市场在上月大幅调整后反弹幅度较为有限，对利多信息表现钝化。月末银行风险事件进一步加重市场对于流动性的担忧，但在央行大规模资金投放之下流动性恢复正常水平，利率债收益率调整之后有所下行。  展望后续市场表现，经济基本面及政策面对债券市场支撑仍然存在，但在贸易摩擦进程反复、风险事件处置悬而未决等因素影响下市场情绪仍较为谨慎，债券市场大概率维持震荡。其中利率债可能存在短期交易机会，但在货币政策呵护下回调幅度很难超预期，波段交易获利空间有限；当前货币政策基调下资金利率仍能维持基本稳定，杠杆套息策略收益更具确定性；而权益市场调整之后转债资产具备配置价值，但对择券能力要求提高。  在基金选择上，我们依旧坚持以自上而下投资能力作为主线，并辅以短期市场预判进行风格搭配的投资思路。首先，建议重点考察产品中长期风险收益表现以及市场趋势转换阶段业绩表现，并辅以团队平台价值来判断管理人自上而下投资能力；其次，目前波段交易难度较大，建议维持信用配置风格为主，同时关注灵活交易类产品作为中期储备；第三，对业绩波动容忍度较大的投资者可立足中期视角关注转债投资机会，建议适当关注大类资产配置能力突出的管理人旗下二级债基及偏债混合产品，并关注转债择券能力。  首先，债基中长期风险收益表现主要取决于管理人对市场趋势的判断及把握，因此建议重点考察产品中长期风险收益表现以及市场风格转换阶段短期业绩表现，作为判断管理人自上而下投资能力并进行基金池构建的主要依据；其次建议重点关注固收团队组织架构、人员配置、管理水平、决策机制、信评体系、管理规模等，作为产品筛选的辅助因素。  第二，短期内波段交易难度较大，杠杆套息策略仍能贡献稳定收益，利率交易与信用配置风格转换时点尚未出现。因此建议仍以信用配置风格为主，并关注管理人及团队信用风险识别能力，此外建议适当关注灵活交易风格产品，作为中期市场超预期调整后捕捉波段机会的储备工具。  第三，短期转债贝塔行情较难出现，通过可转债基金把握市场趋势难度提升。而部分普通债券型和偏债混合型产品管理人大类资产配置能力突出，更适合作为把握中期转债弹性的投资工具，可适当关注，并建议结合团队投研实力和管理人转债投资经验来考察管理人转债择券能力。 现金升级替代工具，短期流动性选择——货币市场基金投资建议  短期看货币基金受银行信用风险事件影响有限，但中长期需关注事件进程以及可能出现的负债端负面扰动。在产品筛选上，首先建议重点考察基金历史业绩，重点关注中长期业绩表现较优且稳定性强的产品；其次建议选择规模中等偏上且稳定性较强的产品，在发挥规模效应的同时尽量规避申赎风险。 2019年05月31日 2019年6月固定收益类基金投资策略报告 基金投资策略报告 证券研究报告 金融产品研究中心 2019年6月固定收益类基金投资策略报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 第一部分：2019年5月债券市场回顾及展望 1.1 国内经济：经济整体表现偏弱，货币政策稳健中性  4月经济数据显示工业生产增速小幅下滑，投资、消费和净出口同比增速均有所下行，经济整体表现偏弱；货币政策方面，5月中旬为对冲缴税缴款负面影响，央行小幅加大资金投放力度，月末为对冲风险事件负面扰动投放力度明显增大，货币政策呈现稳健中性；5月央行发布一季度货币政策执行报告，强调稳健的货币政策要松紧适度，根据经济增长和价格形势变化及时预微调，同时需要关注未来物价变化可能带来的扰动；流动性方面，5月资金利率相比月初全面上行，上旬资金面明显宽松，月中随着缴税截止日临近流动性有所收紧，月末受信用风险事件扰动资金利率波动性明显加剧，但在央行货币投放维稳下流动性仍维持相对稳定。  4月工业生产增速小幅下滑，需求端中投资、消费及净出口同比增速均有所下滑，经济表现整体偏弱。具体来看，4月规模以上工业增加值累计同比增速6.2%，相比上月小幅下行0.3%，工业增速小幅下滑；投资方面，4月固定资产投资额累计同比增速为6.1%，相比上月小幅下滑0.2%，其中房地产投资及基建投资累计增速小幅抬升，制造业投资增速继续下行；消费方面，4月社会消费品零售总额累计同比增速相比上月下行0.3%至8%，当月同比增速由8.7%降至7.2%，受季节性因素扰动消费增速明显回落；对外贸易方面，4月出口金额当月同比增速由13.80%大幅下滑至-2.7%，进口金额当月同比增速由上月的-7.9%提高至4%，当月贸易差额对GDP贡献有所下滑。  从公开市场操作来看，为对冲月中缴税缴款对资金面的负面扰动，央行于月中小幅加大资金投放力度，月末为抵御风险事件冲击资金投放力度明显增大，全月实现资金净投放，货币政策整体呈现稳健中性。具体来看，央行于5月6日至8日，以及21至22日分别进行5次逆回购操作，累计金额合计1500亿元；此后为平滑信用风险事件造成的负面扰动，27至28日累计逆回购操作规模达到2300亿元，全月合计实现资金净投放2500亿元。此外，央行于5月14日进行2000亿元中期借贷便利操作，以对冲当月到期的1560亿元MLF，并实现资金净投放440亿元。合计来看，5月央行共通过逆回购及MLF操作实现资金净投放2940亿元。  5月央行公布了《2019年一季度中国货币政策执行报告》，强调稳健的货币政策要松紧适度，适时适度实施逆周期调节，根据经济增长和价格形势变化及时预微调，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，同时保持流动性合理充裕，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。同时央行认为近期核心CPI大体稳定，但未来一段时间存在供求两端带来的不确定性，需要持续关注未来物价变化。整体来看央行货币政策将维持稳健中性，短期内难以呈现边际放松。  5月资金利率相比月初全面上行，上旬资金面明显宽松，月中随着缴税截止日临近流动性明显收紧，下旬受信用风险事件影响资金利率波动增大，但在央行货币投放维稳下整体保持相对稳定。截至5月28日，R001、R007、R014和R1M与月初相比分别上行112BP、119BP、126BP和69BP，各期限存款类机构质押回购利率累计变动分别为101BP、46BP、64BP和59BP，同时交易所资金利率累计变动幅度在187BP至313BP区间内，当月资金面全面上行。分阶段来看，五一假期之后流动性明显宽松，隔夜回购利率最低下行至1.1%左右，7天回购利率低点在2.2%-2.3%之间，中旬随着20日缴税截止日临近流动性明显收紧，月末受信用风险事件扰动资金利率波动明显增大，但在央行货币净投放维稳之下资金面仍保持相对稳定。 2019年6月固定收益类基金投资策略报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.2 债券市场：债市整体小幅上涨，转债成交明显缩量  5月债券市场震荡中小幅上行，利率债净价指数上行幅度略超信用债，可转债指数继续下跌。截至5月28日，5月中债综合净价指数累计小幅上行0.28%，在连续三个月震荡下行后指数变动由负转正。分类来看，5月中债国债净价指数累计小幅上行0.28%，中债金融债净价指数累计上行0.35%，证金债涨幅略优于国债；5月中债信用债净价指数累计上行0.24%，信用债净价涨幅弱于利率债，但在考虑票息再投资收益之后，当月中债信用债财富指数累计上涨0.60%。此外受权益市场震荡下行影响，5月中证可转债指数累计下行1.62%，可转债指数连续两月下调。  5月利率债发行规模同环比下降，二级市场成交仍较为活跃，二级市场收益率多数下行且长端下行相对显著。5月（截至5月28日）共发行利率债8981.42亿元，其中地方政府债发行规模2369.52亿元，国债及政策银行债发行规模分别为3981.90亿元和2630亿元。由于地方政府债发行规模处于相对低位，5月利率债发行规模同比下降18.62%，环比降幅为16.90%。二级市场方面，5月利率债成交规模9.92万亿元，环比小幅下降6.15%，同比大幅增长85.14%，利率债成交仍较为活跃。从二级市场收益率来看，5月利率债收益率多数下行，其中1年期国债收益率上行5BP至2.74%，10年期国债收益率下行8BP至3.31%，期限利差有所缩窄；同时1年期国开债收益率小幅下行2BP至2.90%，10年期收益率下行10BP至3.71%，国开债期限利差同样缩窄。 图表1：中债净价指数及中证可转债指数走势 图表2：今年以来国债及国开债收益率走势 注：数据截至2019年5月28日。 来源：国金证券研究所，Wind 注：数据截至2019年5月28日。 来源：国金证券研究所，Wind  5月信用债成交规模环比小幅下滑，各期限、各等级信用债收益率多数下行，期限利差有所缩窄，且城投债收益率下行幅度更为显著。截至5月28日，5月信用债成交规模为1.51万亿元，同比增加17.22%，环比降幅为10.31%，信用债成交规模环比小幅下滑。从二级市场收益率表现来看，根据中债中短期票据到期收益率曲线，5月3个月、1年期、3年期和5年期AAA级信用债到期收益率变动分别为1BP、-7BP、-14BP和-18BP，各期限AA+级信用债收益率下行幅度为3BP到19BP，各期限AA级信用债收益率下行幅度在4BP到25BP区间内，中等级及中长久期收益率下行更为显著，期限利差明显缩窄。从类属表现来看，5月城投债收益率全面下行，其中AAA级城投债收益率下行幅度为5BP至27BP，AA+级收益率下行幅度在8BP至32BP区间内，AA级收益率下行区间为7 BP至26BP，城投债收益率下行幅度大于产业债。 图表3：5月各期限、各等级信用债收益率多数下行，城投债收益率下行幅度更为显著 中债中短期票据到期收益率变动（%） 中债城投债到期收益率变动（%） AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- 3M 0.01 -0.03 -0.04 -0.03 -0.16 -0.16 -0.17 -0.20 -0.20 2019年6月固定收益类基金投资策略报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1Y -0.07 -0.11 -0.12 -0.12 -0.05 -0.08 -0.07 -0.10 -0.11 3Y -0.14 -0.19 -0.25 -0.24 -0.19 -0.22 -0.22 -0.24 -0.28 5Y -0.18 -0.16 -0.21 -0.21 -0.27 -0.32 -0.26 -0.30 -0.30 注：数据截至2019年5月28日。 来源：国金证券研究所, Wind  5月可转债及可交债发行规模明显减少，二级市场成交量大幅下滑但仍处于历史相对高位，公募可转债及可交换债个券估值多数下跌。5月（截至5月28日）仅有2只公募可转债和2只私募可转债发行，发行规模合计7.26亿元，同时当月共有3只私募可交换债发行，发行规模合计47.55亿元，5月可转债及可交债发行规模明显减少。从二级市场来看，5月可转债及可交换债成交规模合计1308.87亿元，相比上月大幅下降41.90%，但成交规模仍处于历史较高位置；从个券估值来看，5月公募可转债及可交债个券估值多数下跌，从数量看仅有23.76%的个券估值有所上涨，公募可转债及可交债个券估值变化幅度区间为-29.78%至50.50%。 图表4：可转债及可交换债成交规模变动情况（亿元） 图表5：5月涨幅前十名公募可转债及可交债个券表现 注：数据截至2019年5月28日。 来源：国金