纯碱专题报告：纯碱过剩趋势延续，利润仍将持续承压

期货研究报告|专题报告2024-11-29 纯碱过剩趋势延续，利润仍将持续承压 研究院黑色建材组 研究员 王英武 010-64405663 wangyingwu@htfc.com 从业资格号：F3054463投资咨询号：Z0017855 王海涛 wanghaitao@htfc.com从业资格号：F3057899投资咨询号：Z0016256 邝志鹏 kuangzhipeng@htfc.com 从业资格号：F3056360投资咨询号：Z0016171 余彩云 yucaiyun@htfc.com从业资格号：F03096767投资咨询号：Z0020310 联系人 刘国梁 liuguoliang@htfc.com 从业资格号：F03108558 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 2025年，纯碱产能仍然面临过剩局面，纯碱总库存将继续呈现高位上行态势，除非部分高成本产能�清，否则纯碱价格将持续下探成本。在产能过剩的背景下，当前纯碱的关注点主要来自三个方面。首先，当前纯碱现货价格已接近部分高成本的纯碱企业，成本是否存在支撑。其次，近期市场对于下游玻璃企业是否补库存在一定争议。除此之外，近月持仓较大也是市场的关注点。本文将从当前纯碱供需、未来推演及当前市场关注点进行讨论，供投资者参考。 核心观点 ■市场分析 供应端：近两个月，氨碱及联碱企业均�现130元/吨左右的净利润亏损，也使得部分高成本氨碱企业降低负荷运行，开工率小幅下滑，但整体对纯碱供应影响相对有限。中长期来看，随着纯碱产能的投放，隆众数据显示，纯碱周产量也由夏季的55万吨提升至 70万吨，行业已经再度表现为产能过剩，需要进一步压缩企业利润，�清部分高成本产能，才能缓解纯碱供应过剩的局面。 消费端：重碱的下游消费几乎全部是浮法玻璃和光伏玻璃，其中浮法玻璃行业受房地产竣工端拖累导致消费不足，天然气制法几乎全线亏损，而光伏行业的过度竞争使得光伏玻璃库存高企，同样光伏玻璃也开始进入全行业亏损的局面。浮法及光伏玻璃产量的快速下滑，对重碱消费形成较大拖累。据隆众数据，2024年1-10月份，重碱表观消费累 积同比增加17.7%，增幅较1-7月份的22%，收窄了4.3%。 库存端：今年纯碱供需持续宽松，使得各环节库存均大幅增加，三环节（碱厂+交割库+ 浮法玻璃厂）库存从年初的89万吨增加至当前的243万吨，增幅达150万吨，即将到 达2021年同期水平。 展望2025年，纯碱产能仍然面临过剩局面，纯碱总库存将继续呈现高位上行态势，除非部分高成本产能�清，否则纯碱价格将持续下探成本。 在产能过剩的背景下，当前纯碱的关注点主要来自三个方面。首先，当前纯碱现货价格已接近部分高成本的纯碱企业，由于不同生产方法成本存在差异，氨碱企业成本较高，平均成本1500～1600元/吨，联碱企业因为副产品成本相对较低，平均成本1250～1350 元/吨，天然碱企业成本最低，平均成本700～800元/吨。另外，不同地区纯碱企业生产成本也存在较大差异，内蒙、青海、河南部分厂家生产成本相对较低，而华北部分厂家成本相对较高，已经�现一定亏损，使得部分碱厂负荷有所下降，但并未引发大面积的 碱厂检修。因此，当前纯碱成本支撑并不强劲。其次，近期市场对于下游玻璃企业是否补库存在一定争议。受2023年补库带动的大行情影响，部分投资者对玻璃企业补库仍有预期。但由于今年的市场结构与去年发生较大改变，补库预期或难以实现，一方面， 目前的玻璃厂纯碱库存可用天数维持在15天左右，已高于去年同期，场内加待发20天 左右，即便下游考虑到春节适当补库，也是在当前15天的基础之上再增加5天左右的 库存，也即增加20万吨左右，对于纯碱企业160万吨的库存，影响相对有限。另一方面，当前下游玻璃厂利润较差，天然气玻璃全面亏损，煤制气玻璃处于盈亏平衡，仅石油焦玻璃有260元/吨的利润，玻璃厂利润不足下，企业缺乏提产意愿，对原料纯碱大规 模补库概率较低；再加上纯碱供需过剩明显，三环节库存处同期高位，玻璃厂随采随用，也难以带动补库行情的发生。除此之外，近月持仓较大也是市场关注的一个点。截至2024 年11月26日，沙河纯碱交割库基差报价较01合约低40至50元/吨的情况下，期现商仍有利可图，纯碱交割库库存处同期高位，在宏观未介入的前提下，期现空头缺乏主动离场意愿，高持仓下投机空头在交割月前或将率先离场，带动盘面脉冲向上后回落，盘面价格回归现货价格附近，而远月合约仍将围绕纯碱自身的供需基本面运行，月差结构上或将带来阶段性正套机会，但高度有限，不如直接移仓换月，逢高布局远月卖�套保。 ■策略 逢高布局远月卖�套保 ■关注及风险点 宏观政策、行业及产业指导政策变化、浮法玻璃冷修及需求情况、光伏玻璃冷修及需求情况、纯碱供应端的异常变化等。 目录 策略摘要1 核心观点1 一、纯碱现货价格跌至边际成本线附近5 二、纯碱行业产能过剩，需进一步压缩利润7 三、浮法及光伏行业不佳，纯碱需求受到拖累8 3.1玻璃行业亏损加剧，浮法玻璃产量大幅下滑8 3.2光伏行业过度扩张，导致光伏玻璃库存高企10 四、纯碱供过于求，库存持续累积12 五、2025年纯碱供需过剩，库存持续累积13 六、产能过剩背景下，纯碱当前的关注点15 6.1成本支撑强度15 6.2下游补库预期15 6.3近月持仓问题17 七、总结及后市展望17 图表 图1：全国重碱现货主流价格走势丨单位：元/吨5 图2：纯碱生产工艺占比丨单位：万吨、%6 图3：华北重碱生产成本（氨碱法）丨单位：元/吨6 图4：华东重碱生产成本（联碱法）丨单位：元/吨6 图5：氨碱企业利润丨单位：元/吨7 图6：联产企业利润丨单位：元/吨7 图7：纯碱开工率和利润对比丨单位：元/吨、%8 图8：全国纯碱企业开工率丨单位：%8 图9：全国纯碱周度产量丨单位：万吨8 图10：房屋竣工面积丨单位：万平方米9 图11：房屋竣工面积单月同比增速丨单位：%9 图12：浮法玻璃生产利润丨单位：元/吨10 图13：浮法玻璃日度产量丨单位：万吨10 图14：浮法玻璃库存走势丨单位：万重箱10 图15：我国月度光伏新增装机容量丨单位：GW11 图16：光伏玻璃在产日熔量丨单位：万吨/日11 图17：光伏玻璃库存天数丨单位：天11 图18：光伏玻璃净�口量丨单位：万吨11 图19：浮法和光伏玻璃合计在产日熔量丨单位：万吨12 图20：浮法和光伏月均日熔及同比丨单位：万吨，%12 图21：纯碱企业库存丨单位：万吨13 图22：纯碱交割库库存丨单位：万吨13 图23：纯碱三环节总库存丨单位：万吨13 图24：纯碱产量预估丨单位：万吨14 图25：纯碱表需求预估丨单位：万吨14 图26：纯碱净�口量预估丨单位：万吨14 图27：纯碱三环节总库存丨单位：万吨14 图28：纯碱现货价格及成本丨单位：元/吨15 图29：样本玻璃厂纯碱库存天数丨单位：天16 图30：纯碱主力合约持仓量丨单位：万手17 一、纯碱现货价格跌至边际成本线附近 自6月份开始，纯碱期货现货共振下跌，现货方面全国重碱主流价从最高的2300元/吨 跌至当前的1650元/吨，期货主力2501合约从最高的2300元/吨，最低跌至1300元/吨附近，走�了一波比较流畅的下跌行情。近期随着宏观、地产等各项政策的�台，纯碱主力合约小幅反弹至1500元/吨。 图1：全国重碱现货主流价格走势丨单位：元/吨 华北华中华东华南东北西南全国 3,700 3,400 3,100 2,800 2,500 2,200 1,900 1,600 1,300 1,000 2019/11/12020/11/12021/11/12022/11/12023/11/12024/11/1 数据来源：隆众资讯、wind、华泰期货研究院 根据卓创统计，最新全国纯碱产能3838万吨，其中联碱企业1733万吨，占比45%，氨碱企业1415万吨，占比37%，天然碱企业650万吨，占比17%。不同生产方法成本存在差异，氨碱企业成本较高，平均成本1500～1600元/吨，联碱企业因为副产品成本相对较低，平均成本1250～1350元/吨，天然碱企业成本最低，平均成本700～800元/吨。另外，不同地区纯碱企业生产成本也存在较大差异，内蒙、青海、河南部分厂家生产成本相对较低，而华北部分厂家成本相对较高。 图2：纯碱生产工艺占比丨单位：万吨、% 天然碱法,650, 17% adc发泡剂联产法,40,1% 联碱法,1733,45% 氨碱法,1415,37% 数据来源：卓创资讯、华泰期货研究院 据隆众测算，华北地区氨碱法重碱生产成本1728元/吨，理论利润-128吨，华东地区联碱法重碱生产成本1586，理论利润-136元/吨。目前来看，部分地区纯碱现货价格已接近小部分氨碱企业成本线，华北部分碱厂有降负荷动作，但并未引发大面积的碱厂检修。 图3：华北重碱生产成本（氨碱法）丨单位：元/吨图4：华东重碱生产成本（联碱法）丨单位：元/吨 2100 2000 1900 1800 1700 1600 1500 1400 1 20202021202220232024 591317212529333741454953 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 1 20202021202220232024 591317212529333741454953 数据来源：隆众资讯、华泰期货研究院数据来源：隆众资讯、华泰期货研究院 图5：氨碱企业利润丨单位：元/吨图6：联产企业利润丨单位：元/吨 2000 2020 2021 2022 2023 2024 1500 1000 500 0 (500) 2800 2400 2000 1600 1200 800 400 0 (400) 2020 2021 2022 2023 2024 15913172125293337414549531591317212529333741454953 数据来源：隆众资讯、华泰期货研究院数据来源：隆众资讯、华泰期货研究院 二、纯碱行业产能过剩，需进一步压缩利润 过去7年中，纯碱企业大多处于大幅盈利状态，除了正常的夏季检修带来的开工率大幅下滑外，纯碱企业生产也会受较大幅度的亏损影响而降低负荷。回顾纯碱利润情况，企业亏损只发生在2020年6月、2021年1月，以及最近两个月。2020年6月，纯碱企 业中氨碱企业亏损达到250元/吨，促使部分高成本氨碱企业被迫减产，从而带来开工率的快速下滑，随着利润的回升，企业也快速恢复生产。2021年1月，氨碱企业再度亏损130元/吨，再次�现开工率大幅下滑的情况。最近两个月，氨碱及联碱企业均�现 130元/吨左右的净利润亏损，也使得部分高成本氨碱企业降低负荷运行，开工率小幅下滑，但整体对纯碱供应影响相对有限。中长期来看，随着纯碱产能的投放，隆众数据显示，纯碱周产量也由夏季的55万吨提升至70万吨，行业已经再度表现为产能过剩，需要进一步压缩企业利润，�清部分高成本产能，才能缓解纯碱供应过剩的局面。 图7：纯碱开工率和利润对比丨单位：元/吨、% 2500 2000 1500 1000 500 0 500) 纯碱：氨碱企业：利润纯碱：联产企业：利润纯碱：开工率：中国 100 95 90 85 80 75 70 65 60 18-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-07 数据来源：隆众资讯、华泰期货研究院 图8：全国纯碱企业开工率丨单位：%图9：全国纯碱周度产量丨单位：万吨 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 20202021202220232024 1591317212529333741454953 20202021202220232024 80 75 70 65 60 55 50