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首次覆盖：人工智能领跑者+，+“大装置+大模型”前瞻布局优势显著

2024-11-15 郑宏达,卢可欣西部证券邵泽

核心结论

预计2024-2026年商汤营收分别为45、59、78亿元，归母净利润分别为-40、-28、-15亿元。商汤为国内人工智能领先企业，生成式AI业务及智能汽车业务具有较大的增长潜力，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

公司概况

商汤科技是全球人工智能领先企业，生成式AI商业化先行者。公司成立于2014年，是计算机视觉领域佼佼者，2023年成功实现向AI 2.0时代的生成式AI跨越。公司确立了MaaS（模型即服务）的商业模式，业务板块包括生成式AI、传统AI和智能汽车。

生成式AI业务

“大装置+大模型”前瞻布局：商汤前瞻性地布局了SenseCore大装置，截至2024年7月，运营总算力规模高达20000 petaFLOPS，位居国内GenAI IaaS领域第一梯队。日日新SenseNova大模型与大装置深度协同，具备流式原生多模态交互能力，2023年位居中国大模型平台及应用市场份额第二位。
商业化进程领先：商汤AI产品矩阵丰富，2C+2B体系较为完善，大模型B端客户包括金融、医疗等多个领域，已与超过500家客户建立深度合作。公司领先业内首次推出“云、端、边”全栈大模型产品矩阵，持续探索AI落地场景。

智能汽车业务

商汤绝影融合前沿AI技术与汽车产业，构建了“驾-舱-云”一体化AGI技术架构，打造智能驾驶、智能座舱和AI云产品体系。截至2023年12月，商汤绝影已与超过30家车企合作，覆盖超90款车型，累计交付195万辆智能汽车。绝影智驾解决方案覆盖高速领航、城区领航、泊车辅助等各类场景，满足全场景智驾需求。绝影智能座舱提供一站式座舱解决方案，座舱AI软件市场份额连续5年位列第一。

盈利预测与估值

预计2024-2026年商汤营收分别为44.7、58.7、77.9亿元。采用PS估值法，可比公司2025年平均PS为11.5倍，给予“买入”评级。

风险提示

AI技术突破不及预期、大模型商业化进程不及预期、行业竞争加剧、应收账款坏账风险。

人工智能领跑者，“大装置+大模型”前瞻布局优势显著商汤-W（00020.HK）首次覆盖 核心结论核心结论：我们预计2024-2026年商汤营收分别为45、59、78亿元，归母净利润分别为-40、-28、-15亿元。我们认为商汤为国内人工智能领先企业，生成式AI业务及智能汽车业务具有较大的增长潜力，首次覆盖，给予公司“买入”评级。商汤科技是全球人工智能领先企业，生成式AI商业化先行者。1）从AI1.0到AI 2.0，商汤持续领跑。公司成立于2014年，是计算机视觉领域佼佼者；2023年，在AI 1.0时代的感知和决策智能基础上，公司成功实现了向AI 2.0时代的生成式AI的跨越。2）2024H1，公司亏损进一步收窄，生成式AI收入继续翻倍增长，成为公司第一大业务。同时，公司近年来一直保持高研发投入，2024年上半年末研发人员占比超70%。 “大装置+大模型”前瞻布局，率先打通生成式AI业务闭环。公司在硬件及软件层面均具有深厚积累，先发优势显著。1）大装置：商汤前瞻性地布局了SenseCore，截至2024年7月，运营总算力规模高达20000 petaFLOPS，有超5.4万块GPU。根据IDC数据，商汤目前位居国内GenAI IaaS领域的第一梯队。2）日日新SenseNova大模型：与大装置深度协同。商基模型性能较优，且在交互体验上进行了全新升级；大模型相关产品矩阵丰富，同时进行了“云端边”全栈布局，持续探索AI落地场景。根据IDC数据，2023年商汤位居中国大模型平台及应用市场份额第二位。分析师郑宏达S080052402000113918906471zhenghongda@research.xbmail.com.cn 联系人卢可欣16621642550lukexin@research.xbmail.com.cn 商汤绝影：打造“驾-舱-云”三位一体全栈AGI技术架构，有望跻身国内智驾Tier1第一阵营。1）智能驾驶：技术实力和创新能力雄厚，已实车部署面向量产的端到端自动驾驶解决方案UniAD，并推出首个基于多模态大模型研发的智驾大模型DriveAGI。2）智能座舱：提供以DMS、OMS为拳头产品的一站式座舱解决方案，座舱AI软件市场份额连续5年位列第一。3）AI云：以大装置为基，最大化数据价值。相关研究风险提示：AI技术突破不及预期、大模型商业化进程不及预期、行业竞争加剧、应收账款坏账风险。内容目录投资要点..................................................................................................................................4关键假设.............................................................................................................................4区别于市场的观点..............................................................................................................4股价上涨催化剂..................................................................................................................4估值与目标价......................................................................................................................5商汤核心指标概览....................................................................................................................6一、全球人工智能领先企业，生成式AI商业化先行者...........................................................71.1从AI 1.0到AI 2.0，商汤持续领跑...............................................................................71.2亏损收窄，生成式AI业务快速增长.............................................................................8二、“大装置+大模型”前瞻布局，率先打通生成式AI业务闭环........................................112.1 SenseCore商汤大装置：运营总算力规模高达20000 petaFLOPS...........................112.2日日新SenseNova大模型：与大装置深度协同，具备流式原生多模态交互能力......13三、商汤绝影：打造“驾-舱-云”三位一体全栈AGI技术架构，有望跻身国内智驾Tier1第一阵营....................................................................................................................................193.1绝影智能驾驶：发布感知决策一体化智驾大模型UniAD，引领国内端到端自动驾驶潮流...........................................................................................................................................203.2绝影智能座舱：提供一站式座舱解决方案，大模型深度赋能.....................................223.3绝影AI云：提供软硬件全栈技术支撑，深度挖掘数据价值.......................................23四、盈利预测与估值.............................................................................................................244.1盈利预测.....................................................................................................................244.2估值............................................................................................................................25五、风险提示........................................................................................................................25 图表目录图1：商汤核心指标概览图......................................................................................................6图2：商汤发展历程.................................................................................................................8图3：商汤营收及增速情况......................................................................................................9图4：商汤归母净利润情况......................................................................................................9图5：商汤毛利率情况.............................................................................................................9图6：商汤期间费用率情况......................................................................................................9图7：商汤研发开支情况..........................................................................................................9图8：商汤研发人员占比..........................................................................................................9图9：商汤员工人数变化........................................................................................................10图10：商汤人均薪酬变化......................................................................................................10图11：商汤分产品营收占比..................................................................................................10图12：SenseCore商汤大装置全景图...................................................................................11图13：2023年中国A1开发平台市场市场综合竞争表现......................................................12图14：商汤位居国内GenAI IaaS领域的第一梯队...............................................................12图15：商汤日日新大模型迭代过程.......................................................................................13图16：商汤日日新5.5核心指标更新...................

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