首次覆盖报告：炼化装置领先优势显著，行业龙头蓄势腾飞

炼化装置领先优势显著，行业龙头蓄势腾飞 2025年04月11日 ➢全产业链一体化布局，业绩支撑公司分红潜力提升。公司前身为吴江化纤织造厂，在经营发展过程中不断向上游拓展，形成了“油、煤、化”深度融合的大化工平台。全产业链一体化布局也为公司贡献持续的经营业绩，2023年公司营业收入达到了2349亿元，同比增长5.62%，即使在2022年面临油价高企、需求承压的极端外部环境，公司也能实现正向的业绩表现；资本开支端，公司上游炼厂和下游新材料平台基本搭建完成，我们预计未来公司的资本开支强度有望逐渐走低，公司的分红潜力有望提升。 推荐首次评级当前价格：15.22元 ➢重油进料比例更高，炼厂复杂度却也更高，公司炼厂装置行业领先。不同品质的原油成分和物理性质存在差别，轻油中短链烃的占比会更高，重油中长链烃占比更高，后道深加工的难度就越大。根据多个炼厂的环评报告计算，公司进料中重质油的比例比较高，达到60%，但公司炼厂的复杂程度和加工深度仍领先于同行，主要是因为公司应用了包括沸腾床渣油加氢裂化技术在内的多项先进技术，将渣油裂化成价值量更高的石脑油等组分进一步加工以实现更高的经济效益，未转化的部分也可以灵活加工成低硫燃料油或者去到焦化装置，实现炼厂效益最大化。 分析师刘海荣执业证书：S0100522050001邮箱：liuhairong@mszq.com分析师刘隆基 执业证书：S0100524080006邮箱：liulongji@mszq.com ➢公司产品盈利能力有望持续改善。芳烃产品上，催化重整是获取芳烃的主要方式，得益于沸腾床等技术，公司芳烃产能较大，以PX计可达到450万吨/年的产能，各芳烃产品的盈利能力相对比较分化；炼厂轻烃主要来自各装置所产生的干气与液化气，烯烃板块产品的盈利能力提升空间较大，大部分的烯烃类产品毛利润分位数水平没有达到3成，随着下游需求走暖，烯烃板块产品盈利有望回升；聚酯产品板块上，行业的供给增速已经显著下滑，产业链的库存天数相对处于低位，随着需求持续释放，公司聚酯板块的盈利能力也有望持续改善。 ➢子公司康辉新材产业链完善齐备，把握涌现的应用场景。康辉新材2011年落户于营口，目前拥有营口、大连、南通、苏州四个产研基地，是恒力石化下属重点打造高端化、差异化、绿色环保型的功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料的子公司。康辉新材一方面可以借助炼厂获得原料，另一方面也依托强大的产研团队，针对相应的场景开发对应的材料，提升了公司的综合竞争力。 ➢投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为65.69、80.93、89.37亿元，EPS分别为0.93、1.15与1.27元，04月09日收盘价对应PE分别为16、13和12倍。考虑到公司炼厂装置全球领先，产品盈利有望改善，分红潜力有望提升，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢风险提示：原油等原材料价格大幅波动风险、地缘政治关系恶化的风险、下游需求不及预期的风险。 目录 1炼化一体化构建大化工平台，稳健经营分红潜力持续提升.........................................................................................3 1.1“一滴油到万物”的业务布局.........................................................................................................................................................31.2经营规模持续扩大，经营效率行业领先........................................................................................................................................51.3稳健的经营业绩+逐渐下降的资本开支强度，公司的分红潜力有望提升...............................................................................7 2公司炼厂原油转化率更高，成本也更有优势.............................................................................................................9 2.1尽管重油进料比例更高，炼厂工艺依然展现出更高的复杂性和显著的领先优势.................................................................92.2炼厂配套煤化工装置进一步确立成本优势..................................................................................................................................14 3.1发力新材料，拓展产业链...............................................................................................................................................................173.2芳烃板块：产品还存在一定进口依存度，涤纶长丝盈利有望复苏........................................................................................173.3烯烃板块：产品盈利能力分化，部分产品进口依存度较高.....................................................................................................21 4.1功能性膜材料....................................................................................................................................................................................234.2高性能工程塑料：需求稳定增长，公司龙头地位稳固.............................................................................................................294.3生物可降解材料：解决“白色污染”的重要材料.....................................................................................................................31 5.1盈利预测假设与业务拆分...............................................................................................................................................................325.2估值分析............................................................................................................................................................................................335.3投资建议............................................................................................................................................................................................34 1炼化一体化构建大化工平台，稳健经营分红潜力持续提升 1.1“一滴油到万物”的业务布局 向上游延伸发展，实现“一滴油到万物“的业务布局。公司前身为吴江化纤织造厂，最初以销售原料外发织机加工方式发展生产；2002年，恒力化纤挂牌成立，公司开始向上游布局聚酯纺丝产能，随后几年公司的聚酯产能不断扩大，品类不断增多；2010年，恒力石化（大连长兴岛）产业园隆重奠基，公司正式进军石化产业，2012、2015年，公司PTA产线一期、二期投产成功；2015年底，公司炼化一体化项目开工建设；2016年，公司借壳上市成功；2019年，炼化一体化项目全面投产；2020年，公司乙烯项目一次开车成功。搭建完”油、煤、化“的大化工平台后，公司”平台化+新材料“的布局使得公司领先优势愈发明显。 资料来源：公司官网，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司股权清晰，实控人是陈建华、范红卫夫妇。恒力集团是公司的第一大股东，持股比例29.84%，第二股东为恒能投资，持股比例21.29%，第四股东为德诚利国际，持股比例10.41%，其背后均为陈建华、范红卫夫妇，并且范红卫也直接持股11.24%的股权，为第三大股东。 资料来源：iFind，民生证券研究院（截至2025/04/08）注：恒力集团、恒能投资（大连）有限公司、德诚利国际集团有限公司均为陈建华、范红卫控制 1.2经营规模持续扩大，经营效率行业领先 营收稳健增长，利润有所波动。公司营收自上市以来保持稳健的增长，2019年炼厂全面投产，公司营收规模超过了千亿元的量级，到2023年，公司营业收入达到2348亿元，同比增长5.61%；利润端，2019受益于炼厂全面投产，公司归母净利润超过了百亿元量级，并且在2020、2021年持续实现正增长；2022年公司利润有所下滑，主要是外部环境相对恶劣，成本端价格大幅上涨，布伦特原油现货均价全年同比上涨了43%，而需求端相对较弱，价格传导不畅，挤压了公司的利润；2023、2024年，公司的业绩逐渐恢复。 资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 公司经营效率处于行业前列。2020年至2024H1年，公司ROA、ROE显著领先行业，比如2024H1公司ROA为1.51%，高于行业均值的0.30%；ROE为6.68%，高于行业均值的-0.19%。通过其一体化产业链、成本控制、产品结构优化等，公司实现了经营效率的持续领先。 资料来源：choice，民生证券研究院 资料来源：choice，民生证券研究院 炼化产品贡献了公司大部分利润。从营收结构上看，2023年炼化产品营收占比超过半成，达到51.08%，其次是PTA，占比达到30.91%，然后是聚酯产品，占比达到14.53%；利润结构上，近几年炼化产品的利润均占主导地位，2023年炼化产品的毛利润达到222亿元，占总毛利润的83.92%；2024年上半年同样是炼化产品毛利润占比最高，达到了56.84%。 资料来源：iFind，民生证券研究院 资料来源：iFind，民生证券研究院 1.3稳健的经营业绩+逐渐下降的资本开支强度，公司