证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 嘉诚国际（603535）深度研究报告 推荐（首次） 商业模式领先，区位优势显著，稀缺保税仓竞争壁垒，看好粤港澳规划带来新动能，首次覆盖给予“推荐”评级——现代供应链系列（三） 当前价：26.94元 前言：我们认为无论从政策扶持、行业空间、市场认知角度看，“现代供应链”或成为交运板块中的又一成长性领域。1）此前我们发布的系列研究（一），从行业角度我们认为要重视工业制造业以及农业供应链企业。提出其成长性来自于发展空间=行业市场规模*行业增速*行业外包需求提升*竞争门槛。2）系列研究（二）为普路通深度研究，从PC到消费电子到医疗器械供应链，我们看好公司选赛道的能力护航长期发展。3）本篇为系列研究（三），我们选供应链企业嘉诚国际做首次覆盖，认为其竞争优势在于领先的商业模式（制造业物流业深度联动的全程供应链模式），稀缺的保税仓储资源（南沙自贸区内），区位优势（粤港澳大湾区未来的政策红利）。  1.商业模式领先：制造业物流业深度联动的全程供应链以及资源整合能力。 1）知名企业的“信任背书”。公司业务起步于松下空调，目前为松下系客户从事全程供应链管理，实现松下空调生产流水线部品2小时JIT 配送，并逐步复制到其他制造企业，如万力轮胎、广州浪奇等。 2）全程供应链模式与物流技术的引用达到帮助客户降本增效。a）降低制造类企业生产成本。b）通过整合四流，优化减少物流环节，缩短制造周期。c）应用物流技术：如牛奶取货方式减少空载，如甩挂运输提升效率等。  2.自有稀缺保税仓增强公司竞争壁垒，募投项目嘉诚国际港二期建成使用后将使公司发展再上台阶。1）公司重视对仓储资源的投资，在南沙自贸片区投建了天运南沙多功能物流中心，仓储面积约为 12 万平方米，保税仓由于市场供给少，需求旺盛，租金较高（可比普通仓租金约为 15-20 元/㎡/月，自贸区内保税仓库租金约为 40-50 元/㎡/月）。 2）募投项目嘉诚国际港二期设计为国内最大单体物流综合中心（投资9.18亿元，33万平，保税与非保税功能均有），预计2019年投入使用后，将大幅提升公司自有仓储面积。公司披露项目按10年收益期算，可带来年均利润总额1.74亿元，税前内部收益率19.85%  3.区域优势显著，看好大湾区建设为公司带来新动能。1）借助“超级中国干线”物流模式，未来或带来业务量大发展。公司年报披露，天运物流中心凭借自贸区里特殊监管区地位以及粤港澳快速通关优势，可建设成香港机场的异地航空货栈楼，也可实现海外仓功能，未来会更大程度提高通关效率、缩短到货时间，提高跨境物流效率。2）跨境电商的“卖水者”。跨境电商蓬勃发展，公司可提供涵盖通关、退税、外汇、销售、物流、售后服务等所有环节。2017年11月，公司与浙江菜鸟供应链签署日常经营合同，为其提供保税仓储服务，合作期限一年（2017/9-2018/8）。  盈利预测及估值：我们预计公司2018-2020年可实现归属净利分别为1.44、1.83及2.33亿元，年均增长25%左右，对应PE分别为28、22及17倍。剔除大宗供应链相关公司，当前供应链行业平均PE估值超过30倍（38倍左右），公司作为次新股位于行业中枢水平，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：客户集中度较高，仓储、税收优惠等风险。 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 1,034 1,265 1,539 1,889 同比增速(%) 20.5% 22.4% 21.6% 22.7% 净利润(百万) 119 144 183 233 同比增速(%) 14.1% 21.2% 27.2% 27.3% 每股盈利(元) 0.79 0.96 1.22 1.55 市盈率(倍) 34 28 22 17 市净率(倍) 3 2.66 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2018年6月4日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：肖祎 电话：021-20572553 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 联系人：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 总股本(万股) 15,040 已上市流通股(万股) 3,760/- 总市值(亿元) 15.5 流通市值(亿元) 9.3 资产负债率(%) 32.46 每股净资产(元) 2.94 12个月内最高/最低价 39.86/19.65 -7%18%43%68%17/0817/1017/1218/0218/042017-08-08～2018-06-04 沪深300 嘉诚国际 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 物流 2018年06月05日 嘉诚国际（603535）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 前言、看好现代供应链成为交运板块内又一成长性领域 .........................................................................................4 一、商业模式领先：制造业物流业深度联动的全程供应链以及资源整合能力 .........................................................4 （一）2017年，综合物流贡献毛利的84%，松下与万力是公司前两大客户 .....................................................4 （二）知名企业的“信任背书”与业务拓展........................................................................................................6 （三）全程供应链模式降本增效 .....................................................................................................................7 二、自有稀缺保税仓增强公司竞争壁垒，募投项目嘉诚国际港二期建成使用后将使公司发展再上台阶...................9 （一）自有稀缺保税仓增强公司竞争壁垒 .......................................................................................................9 （二）募投项目嘉诚国际港二期建成使用后将使公司发展再上台阶 ............................................................... 11 三、区域优势显著，看好大湾区建设为公司带来新动能 ....................................................................................... 12 四、盈利预测与估值............................................................................................................................................ 14 五、风险提示 ...................................................................................................................................................... 14 嘉诚国际（603535）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 公司收入增长结构（2013-2017年，亿元） ..............................................................................................5 图表 2 公司毛利增长结构（2013-2017年，亿元） ..............................................................................................5 图表 3 公司各类业务的毛利率（2013-2017年） ..................................................................................................5 图表 4 公司各项费用率（2013-2017年） ............................................................................................................5 图表 5 公司综合物流毛利率显著高于同行（2017年） ........................................................................................5 图表 6 松下系客户收入与毛利贡献（2014-2016年，亿元） ................................................................................6 图表 7 万立轮胎收入与毛利贡献（2014-2016年，亿元） ....................................................................................6 图表 8 广州浪奇收入贡献（2014-2016年，亿元） ..............................................................................................6 图表 9 松下与万力毛利贡献占比超过50%（2016年） ........................................................................................7 图表 10 公司毛利逐年稳定增长...........................................................................................................................7 图表 11 大客户毛利率稳中有升，显示公司具备议价能力 ....................................................................................7 图表 12 嘉诚国际全程供应链一体化管理运营模式示