首次覆盖报告：面料成衣双轮驱动，技术客户优势显著

投资建议：目标价18.00元，首次覆盖给予“增持”评级。公司为全球领先的纵向一体化针织梭织成衣制造龙头，2022-2024年EPS预测为0.69/0.95/1.14元，综合PE与PB估值，目标价18.00元，首次覆盖给予“增持”评级。 公司建设垂直一体化产业链，开展全球业务，享受行业集中红利。纺织行业具有劳动密集型特点，近年来纺织产业向劳动力充足且廉价的东南亚地区转移，龙头企业有望在此阶段通过布局海外产能，把握各环节优势，充分受益。此外品牌客户大幅精简供应链，龙头企业凭借稳定的供应链，优秀的交期及品质有望实现份额提升，享受行业集中红利。 运动服饰市场增长高景气，公司有望成为国产供应链巨头。运动服饰增长较快，其中国货品牌在国内市场份额提升较快且尚未建立稳定的本土供应链，公司在国内外都建立了垂直一体化产业链并进行产能扩张，产能充足，有望成为国货品牌的本土优质供应商。 公司研发突出，生产高效，绑定优质客户实现稳健发展。公司重视研发投入，强化面料优势的同时提高生产效率。公司产能布局海内外，充分发挥各环节的优势以实现降本增效。同时公司客户资源优质且稳定，公司可享受品牌客户成长的红利。 风险提示：原材料价格大幅波动，成本传导不及预期风险；客户集中度过高的潜在风险；疫情反复影响生产及终端零售的风险。 1.针织梭织双轮驱动，打造面料+成衣一体化龙头 1.1.专注面料与成衣一体化制造，晋升品牌客户战略供应商 全球领先的中高端面料和成衣制造商，提供针梭织面料和成衣一体化制造服务。盛泰集团成立于2007年，由宁波盛泰纺织、雅戈尔集团和日本伊藤忠商社等多家公司共同投资组建。公司从面料业务起家，在2011年通过并购香港新马公司进入成衣制造领域，随后在全球开展业务布局，产能也从国内逐步拓展至海外。公司目前全面覆盖纱线、面料、染整、印绣花以及成衣裁剪与缝纫五大工序，产能分布于中国、越南、柬埔寨、斯里兰卡和罗马尼亚并在国内外分别搭建了面料与成衣的垂直一体化产业链，是集研发、设计、生产、销售、服务于一体的全产业链跨国企业。 图1面料起家成衣壮大，公司业务布局全球 图2公司全面覆盖纱线、面料、染整、裁剪与缝纫五大工序 面料成衣双轮驱动，始终坚持中高端路线。公司的主要产品为面料和成衣，其中面料分为梭织和针织两种，一部分直接外销，另一部分则作为成衣的原材料，通过加工制造为成衣后销售至各大客户及品牌。中高端面料生产是公司的一大竞争优势，而公司始终坚持产品高端化路线，成衣备受大客户服装品牌客户的青睐。 图3公司主要产品为针梭织面料及成衣 坚持大客户战略，全球顶尖客户组合，深度绑定战略级合作伙伴。公司的客户类别丰富，覆盖多个领域，主要包括1）国际轻奢大牌：Ralph Lauren、Lacoste、Tommy Hilfiger、Hugo Boss、Calvin Klein和Burberry等；2）国货运动品牌：FILA、李宁、Descente等；3）大众时尚品牌：白小T、Uniqlo、太平鸟和依恋等；4）连锁百货品牌：Dillard’s、Nordstrom和玛莎百货等。公司在布局客户品牌矩阵的同时加深与客户的合作关系，截至目前，公司是Lacoste2018年度最佳供应商，FILA针织面料唯一白金供应商，Ralph Lauren战略供应商以及Uniqlo的五大战略供应商之一，与众多客户形成了互相依赖的深度合作关系。 图4公司坚持大客户战略，深度绑定多家优质品牌客户 1.2.成本压制盈利低点已过，中长期盈利水平稳步提升 公司营收和净利规模整体稳步增长。2021年公司营业收入为51.57亿元，较2020年同比增长9.68%，主要系国内外市场逐渐复苏且公司产能持续释放，业务保持良好增长。但受海外疫情反复、原材料价格大幅上涨及海外运输不畅等因素影响，公司2021年净利润为3.00亿元，其中归母净利润为2.91亿元，较2020年同比减少0.56%；扣非归母净利润为1.59亿元，同比减少34.05%。2022Q1营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为13.73亿元、0.62亿元、0.70亿元，同比增长30.50%、43.41%、61.81%，主要系海外疫情影响减弱、运输趋于正常运费得到控制及原材料价格涨幅有所放缓。 图5公司营收整体稳健增长 图6公司2021年扣非归母净利润1.59亿元 分季度看，公司营业收入存在一定的季节性波动特征，Q1多为淡季，Q4多为旺季。2018-2021年Q1营业收入占全年的比重多为18%-25%，Q4营业收入占全年比重多为25%-32%。2020年受疫情影响主要客户订单减少，各季度营业收入占比较为平均。2021Q1营业收入10.52亿元，占比20.4%，2021Q4营业收入15.69亿元，占比30.4%，季节性特征较为明显。 图7公司营收存在季节性波动特征 图8公司业务Q1多为淡季，Q4多为旺季 分产品看，针织业务营业收入占比逐年提升。公司产品主要包括针织成衣、针织面料、梭织成衣、梭织面料及纱线。自2019年起，国内外消费者对梭织成衣、梭织面料的消费需求增速放缓，对针织成衣、针织面料的消费需求持续增加。2020年受新冠疫情影响，公司整体开工率同比下降，使得梭织面料产量有所减少，进一步影响到梭织成衣的产销量。2021年公司针织业务占比54.98%，较2020年增长9.62%。 图9公司2017-2021年各产品营收 图10针织业务营收占比逐年提升 分地区看，中国大陆营业收入逐年递增，几乎与国外收入持平。公司主要客户位于中国、美国、日本和欧洲，自2020年下半年起，主要受新冠肺炎疫情影响的地区由国内转向国外，国内疫情得到有效控制，国民消费回归正常水平，因此国内订单需求开始回升，中国大陆营收增加。但国外疫情控制情况不太理想，尤其是作为公司主要客户集中地的欧美国家受疫情影响严重，国外市场需求不振，海外订单需求相对较低。2021年中国大陆营业收入为25.69亿元，同比增长8.29%，占比49.82%；国外营业收入25.88亿元，同比增长11.10%，占比50.18%。 图11公司大陆营收占比逐年提升 图12公司海外订单以美国、日本和欧洲为主 公司奉行大客户战略，在重点维护大客户的基础上辅助开发中小客户，客户集中度较高。2021年公司前五大客户销售总金额为27.30亿元，销售占比为52.92%。其中，拉夫劳伦销售金额为7.89亿元（占比15.31%），同比增长42.23%；优衣库销售金额为5.65亿元（占比10.95%），同比减少14.69%；DevanlayS.A.（Lacoste）销售金额为5.45亿元（占比10.57%），同比增长3.35%；斐乐销售金额为5.15亿元（占比9.99%），同比增长2.89%；HugoBoss首度跻身前五大客户，销售金额为3.15亿元（占比6.10%）。 图13公司奉行大客户战略 图14公司客户集中度较高 公司盈利能力稳中有升，2021年受疫情、原材料涨价等事件拖累，但总体呈上行趋势。1）毛利率：2021年公司毛利率减少4.14pct至15.87%，主要原因是原材料成本持续上涨，且国际海运价格居高不下，导致针织成衣及面料、梭织面料毛利率显著降低，分别减少6.54pct、8.59pct、8.68pct。2）净利率：2021年公司净利率减少0.49pct至5.83%，主要系2021年各项成本较上年同期增幅较大。 图15公司2021年盈利能力暂受压制 图16公司各项产品毛利率 费用率管控良好，持续优化。2021年公司各项费率普遍降低，销售费用率减少0.24pct至2.98%；财务费用率减少0.16pct至1.88%；职工薪酬下降带动管理费用率减少0.92pct至4.86%；研发费用率略有增加至1.37%，主要由于公司持续加大研发投入和产品开发。 图17公司2017-2021年期间费用率持续优化 1.3.管理层长期深耕纺服行业，核心员工持股激发动力 公司股权结构明晰，实控人为徐磊。公司的控股股东为宁波盛泰，持股30.33%，为公司第一大股东，实控人徐磊通过公司控股股东宁波盛泰间接控制公司29.06%的股权；通过香港盛泰间接控制公司1.18%的股权。同时公司员工持股平台与徐磊签订不可撤销《一致行动协议》，徐磊通过宁波盛泰、香港盛泰及其一致行动人合计控制公司42.01%股权。 核心员工持股11.8%，深度绑定共享公司发展红利。盛新投资与盛泰投资为员工持股平台，分别占总股本的6.2%和5.6%，共涉及近100位核心人员，覆盖管理、销售、生产和技术等多条线。公司管理人员与公司的利益深度绑定，有利于激发员工的工作积极性，为公司创造更好的效益。 图18公司股权结构清晰，员工持股激发活力（截至2022Q1） 管理团队产业背景深厚，生产管理经验丰富。公司管理层多具有溢达集团、雅戈尔集团背景，且专业领域覆盖多元，包括但不限于总部和海外管理以及印染和成衣制造业务。董事长徐磊更是早期留美海归，极具国际化视野，其学历水平和现代企业管理能力在传统纺织行业较为领先，对于企业做大做强，争做行业龙头起着关键作用。 表1:公司管理层产业背景丰富 2.全球服装市场需求强劲，龙头企业享受行业集中红 利 2.1.全球服装零售规模持续扩张，运动服饰赛道高速增长 全球服装零售市场增长稳定，公司产品预计需求强劲。2013-2019年全球服装零售市场规模以5.1%的CAGR稳步增长，2019年总额达18.2万亿港元，预计2020-2023年零售额将分别达到19.4、20.6、21.7、22.9万亿港元，CAGR为5.7%，全球服装零售市场有望稳定增长。在此背景下，公司的主要产品面料、成衣，有望迎来全球市场的强劲需求。 图19全球服装零售规模持续扩张 我国运动服饰市场维持高速增长，近年来国货崛起特征尤为明显。根据欧睿国际数据显示，我国运动鞋服市场零售规模从2007年的790亿元增长至2019年的3166亿元，CAGR约为12.3%，2020年受疫情影响规模略有萎缩，市场规模为3150亿元，2015-2019年我国运动鞋服市场CAGR为16.4%，显著高于同期服装市场规模6.4%增速。此外，国务院于2021年印发《全民健身计划（2021-2025年）》且人们对于运动健身的热情高涨，运动鞋服消费人群扩大，我国运动服饰市场空间有望进一步打开，预计2026年我国运动鞋服市场规模将超过6000亿元，2021-2026年CAGR达12.6%。通过对于国内品牌竞争格局的复盘，可以发现李宁、安踏旗下品牌的市场份额显著提升，继Nike、Adidas之后，2021年李宁、安踏、FILA品牌分列3-5位，市场份额达7.7%、7.3%、6.9%，且呈提升态势，相较之下，2021年Nike、Adidas品牌在中国的市场份额分别下滑0.9pct、2.5pct。公司作为李宁和FILA的供应商，有望充分受益于国货崛起。 图20中国运动服饰市场规模高速增长 表2:2021年国货运动品牌强势崛起 2.2.产业链向东南亚转移，龙头打造一体化优势 品牌服饰产业链分工大势所趋，供应链向低成本地区转移。目前，我国纺织工业发展面临发达国家“再工业化”和发展中国家加快推进工业化进程的双重挤压。发达国家在品牌渠道和科技研发方面优势明显，而亚洲、非洲地区的发展中国家劳动力成本优势明显，随着区域性贸易协定的实施将降低有关国家贸易成本，印度、越南、孟加拉国、巴基斯坦等发展中国家纺织业呈明显上升趋势。以公司品牌客户RalphLauren为例，Ralph Lauren主要供应商位于中国、越南及拉丁美洲，美国自产比例极低，近年来中国地区采购占比不断下降，从2018年的33%下降至2020年的20%，而东南亚及拉丁美洲等生产成本较低的区域采购占比迅速提升，从2018年的64%提升至2020年的77%。 图21Ralph Lauren从东南亚等地采购比例提升 行业龙头较早布局海外产能，逐渐形成国内外垂直一体化双产业链。 纺织制造业龙