AI 领军企业，“大装置+大模型”构筑稀缺底层优势

商汤-W（00020.HK）IT服务Ⅱ评级：增持（首次）分析师：闻学臣执业证书编号：S0740519090007Email：wenxc@zts.com.cn分析师：苏仪执业证书编号：S0740520060001Email：suyi@zts.com.cn分析师：王雪晴执业证书编号：S0740524120003Email：wangxq03@zts.com.cn基本状况总股本(百万股)流通股本(百万股)市价(港元)市值(百万港元)流 通 市 值(百 万 港元)股价与行业-市场走势对比相关报告 37,00736,39364,02362,960 1.73 -2-请务必阅读正文之后的重要声明部分14.3x/11.2x/8.4x。商汤PS估值为12.0x/9.3x/7.2x，具备一定性价比。我们首次覆盖给予公司“增持”评级。风险提示：存在技术落地不及预期、行业竞争加剧、公司拆分进展不及预期、宏观形势波动及报告信息更新不及时等风险。 投资主题关键假设、估值与盈利预测我 们 预 计 公 司25/26/27年 实 现 总 营 业 收 入48.72/62.79/80.93亿 元 ， 同 比 增长29%/29%/29%。生成式AI：该部分业务为公司目前的核心业务。考虑到公司在基础设施大装置SenseCore布局较早，且拥有国内一流能力的SenseNova大模型，有望受益于大模型训练推理和IaaS+PaaS服务需求扩增的行业趋势，维持较为快速的增长。我们预计公司该部分业务25/26/27年实现营业收入37.26/52.17/69.38亿元，同比增长55%/40%/33%；视觉AI：该部分为公司传统AI业务，主要包括智慧城市、智慧商业、智慧生活等。考虑到公司业务聚焦于生成式AI，且传统AI下游客户面临支出缩减等问题，我们预计公司该部分业务25/26/27年实现营业收入8.90/8.01/8.81亿元，同比增长-20%/-10%/10%；智能汽车：该部分为公司“绝影”汽车相关智能座舱及智能驾驶业务。考虑到公司智能座舱能力积累深厚，连续5年蝉联座舱视觉AI软件市场份额第一；智能驾驶行业扩增和渗透率快速提升也将推动公司业务增长。我们预计公司该部分业务25/26/27年实现营业收入2.56/2.61/2.74亿元，同比增长-0%/2%/5%；考虑到公司业务结构改变，毛利率较低的生成式AI业务增速最快，占公司业务比重将持续提升，我们预计公司25/26/27年毛利率为39%/37%/37%。我们选取第四范式（AI技术与服务提供商）、云从科技（CV公司）和中科创达（智能汽车软件公司）作为可比公司。在具体估值方法的计算上，我们选取计算机公司常用的PS估值方法进行估值。以2025年7月25日收盘价估算，25/26/27年可比公司PS估值均值分别为14.3x/11.2x/8.4x。商汤PS估值为12.0x/9.3x/7.2x，具备一定性价比。我们首次覆盖给予公司“增持”评级。 -3- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 内容目录商汤：原创技术布局前沿研究的人工智能领先企业...................................................610年深耕领跑行业变革，人工智能蓬勃发展探索虚实连接...............................6组织结构调整拆分多条业务，“1＋X”构建生态企业矩阵................................8财务分析：生成式AI引领营收增长，经营效率向好发展，...............................9GenAI带动基础设施和应用层需求，智驾赛道迎来拐点.........................................12基础设施端：后训练+推理范式成为主线，助推IaaS/PaaS需求高增.............12应用端：B端付费天花板快速扩张，AI+SaaS成中小企业部署首选...............15智能汽车走向AI定义的下半程，中高阶智驾渗透率拐点正在到来..................17未来空间：底层技术积累优越，产品商业化提速可期.............................................18生成式AI：“大装置+大模型”构筑底层技术优势...........................................18四大行业解决方案，构筑垂类差异化竞争优势.................................................22智能汽车：绝影依托CV能力打造“驾-舱-云”多元产品线.............................23依托多模态能力打造领先世界模型，布局具身智能底座..................................24盈利预测与估值........................................................................................................26盈利预测情况.....................................................................................................26估值及可比公司情况..........................................................................................26风险提示...................................................................................................................28技术落地不及预期的风险..................................................................................28行业竞争加剧的风险..........................................................................................28公司拆分进展不及预期的风险...........................................................................28宏观形势波动的风险..........................................................................................28报告信息更新不及时的风险...............................................................................28图表目录图表1：商汤历史沿革..............................................................................................6图表2：商汤股权架构图...........................................................................................7图表3：商汤业务矩阵..............................................................................................8图表4：商汤2020-2024年收入（百万元）拆分.....................................................8图表5：商汤拆分融资情况.......................................................................................9图表6：商汤2020-2024年营业总收入（亿元）及同比........................................10图表7：商汤2020-2024年毛利率情况.................................................................10图表8：商汤2022-2024年销售成本情况（百万元）...........................................10图表9：商汤2020-2024年研发费用及同比情况...................................................11图表10：商汤2020-2024年研发费用率情况........................................................11图表11：商汤2020-2024年销售及管理费用率情况.............................................11图表12：商汤2020-2024年归母净利润（亿元）及同比......................................12图表13：商汤2021-2024年人均创收情况............................................................12图表14：中国AI与生成式AI市场规模预测（百万美元）...................................13图表15：NVIDIA总结三阶段ScalingLaw............................................................13图表16：全球2023-2028E年人工智能基础设施支出（百万美元）预测情况......14图表17：22-26E我国IaaS收入（亿元）及增速..................................................14图表18：22-26E我国PaaS收入（亿元）及增速................................................14图表19：海外科技巨头资本开支情况....................................................................15图表20：国内2023-2028E年AIAgent细分市场规模预测（亿元）...................16图表21：AI应用新商业模式正在出现....................................................................17图表22：汽车产业发展历程...................................................................................17 -4-请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-请务必阅读正文之后的重要声明部分图表23：2022-2025年4月NOA渗透率情况......................................................18图表24：SenseCore三位一体............................................................................