平台型企业构筑底层优势，创新甄选引领长期发展

评级及分析师信息 ►心血管平台型领先企业，构筑底层研发平台及渠道优势 评级： 上次评级：最新收盘价： 买入首次覆盖20.41元 公司已从单一的支架企业转变为国内领先的心血管大健康平台型企业，涵盖“器械+药品+服务”全产业链，拥有底层研发平台、渠道协同等绝对优势，一方面持续产品梯队形成底层研发平台，螺旋式迭代的器械新品在此基础上效率加倍，公司常规心血管器械从产品定型到申报注册速度快（约2年）、耗费低（减约50%），且可以聚合不同代际产品形成组合矩阵强化竞争力，另一方面强大销售网络已构筑成型，渠道协同及品牌效用延长创新产品的生命周期和商业化价值。 股票代码： 300003 27.85/15.90 355.32 243.06 1,190.87 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿)自由流通股数(百万) ►扛住集采压力，股权激励保障业绩稳健增长 历经2019-2021年氯吡格雷、阿托伐他汀钙、冠脉钴铬合金支架三大品类国采，公司通过多元化组合扛住压力，2019-2021年营收/扣非利润复合增速约16.9%/22.3%，2022上半年国采金属支架仅占比冠脉总营收的12%，主要集采药品基本实现集采周期有序衔接，集采影响基本到底，且从冠脉支架续标及创新器械暂不纳入集采也可窥见政策面边际缓和趋势，另外股权激励驱动22-23年扣非归母净利润分别不低于21.33/24.5亿元，同比增速不低于14.99%/14.86%，叠加注销1240.28万股回购股份，均彰显公司发展信心。 ►行业需求旺盛，构建全面创新产品矩阵保障长期发展随着老龄化加速以及精准诊治普及，心血管行业需求仍处于上行趋势，集采常态化下丰富优质的在研储备及有选择的上市梯队尤其重要，近年来公司研发投入比重达10%，其中75%以上专注聚焦医疗器械创新，目前公司有22个重磅产品，每年有4-5个新品上市，鉴于公司强大的商业化能力预期每个产品峰值销售超4-5亿，建立全面创新产品矩阵以及丰富的多层次梯队，此外公司也在向国际化和消费端拓展，多样化加持保障长期稳定发展。 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cn SACNO：S1120519110002联系电话：010-59775339 分析师：陈晨 邮箱：chenchen3@hx168.com.cn ►盈利预测与投资建议 综上，考虑到公司在心血管领域具有领先平台优势，创新研发管线丰富且上市梯队安排合理，我们预计2022-2024年公司实现营业收入为96.06、109.36、127.31亿元，分别同比增长-9.88%、13.84%、16.41%，对应归母净利润分别为21.42、24.52、29.14亿元，分别同比增长24.56%、14.50%、 18.83%，对应每股收益分别为1.13、1.30、1.54元/股，对应2022年9月28日20.41元的收盘价，PE分别为18/16/13倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 集采丢标或降价超预期风险，产品研发失败或进度慢于预期风险，市场竞争加剧风险，产品质量风险，业务整合/规模扩大带来的集团化管理风险，疫情超预期风险等。 盈利预测与估值 profit] 1.心血管平台型领先企业，构筑底层研发平台及渠道优势 1.1.十余年时间构建起国内领先的心血管平台型企业 公司成立于1999年9月，2009年10月深交所挂牌上市，2000年推出国内首款裸金属支架，2005年药物洗脱支架Partner获批上市，凭借显著性价比市场份额从2005的3%快速提升至2008年的25.8%，成为冠脉支架领先企业，2008年进入封堵器领域，2014-2015年切入体外诊断和外科产品线（吻合器）进入非心脏器械领域，2016年进驻医疗服务领域（安徽高新心脑血管医院），2019年完全可降解支架进入市场，乐普医疗已逐步从单一的支架企业发展为国内领先的心血管大健康平台型企业，涵盖“器械+药品+服务”全产业链。 截止2022年6月底，公司累计申请专利1541项，国内外上市产品600余个，NMPA批准的II/III类医疗器械共计541个，另有34项、234项产品获美国FDA认证、欧盟CE认证。 乐普医疗参与多项国家/行业标准制定、讨论和验证，是国家科技部授予的唯一的国家心脏病植介入诊疗器械及装备工程技术研究中心，成功研发了国内第一个心脏支架、心脏起搏器、生物可吸收支架、切割球囊以及产业化AI医用技术（AI-ECGPlatform）等。 蒲忠杰博士为公司实际控制人，股权结构集中。2014年前公司实际控制人为中船重工集团，2014年6月，公司董事长蒲忠杰先生通过资管计划受让中船重工七二五所持有公司5.58%的股份，增持后成为公司实际控制人。蒲忠杰博士技术研发出身，历任北京钢铁研究总院高级工程师、美国佛罗里达国际大学研究助理、美国WP医疗科技公司技术副总经理，具有丰富的从业经验，截止9月21日，蒲忠杰先生及其一致行动人合计持有公司24.23%的股份（股份注销及发行GDR后），股权结构集中。公司已形成平台化管理模式，不同的细分业务由各子公司负责具体细分业务的运营管理，以便提高经营效率，集团主要负责统筹各项研发、生产、销售计划，实现全局高质量发展的战略目标。 1.2.拥有底层研发平台、渠道协同等难以逾越的护城河优势 器械类平台型企业拥有底层研发平台、渠道协同等绝对优势，一方面持续产品梯队形成底层研发平台，器械属于螺旋式迭代，新产品在底层研发平台基础上迭代优化效率加倍，且可以聚合不同代际产品形成组合矩阵强化竞争力；另一方面强大销售网络已构筑成型，新产品协同渠道放量及品牌效用可大幅节省前期费用开支和耗时。 公司已形成平台化管理模式，总部发展核心业务的同时赋能各子公司，研发上，公司总部设立药品和器械研发中心负责对应研发立项，研发平台主要包括用于开发创新心血管类医疗器械、基于人工智能开发生命体征监测类医疗器械两大平台，总部针对不同适应症开发基于平台技术的各项在研产品，并协同子公司共同推进，有效提高研发效率。 公司战略性布局心血管专科医院、互联网医院、第三方检验检测中心、健康体检中心等。大型三级心血管专科合肥高新心血管病医院为心脑血管病患者提供最佳治疗方案的同时，也是公司创新产品临床试验开展的重要环节，医院已完成公司经导管植入式主动脉瓣膜系统 （ScienCrown） 首例植入 、 经心尖二尖瓣夹系统（MemoClip-A）首例植入、经心尖二尖瓣人工腱索修复系统首例植入，此外生物可降解卵圆孔未闭封堵器、生物可降解房间隔缺损封堵器等重要创新产品也在该医院进行临床试验中。医院自建动物实验中心也于2022年4月投入使用，进一步为公司创新产品提供技术支持。 综合以上平台优势，常规心血管器械从“产品定型-动物实验/型检-临床程序文件-临床入组-观察随访-临床报告-申请注册”一般需要6.5年，公司凭借平台化优势平均耗时仅4.5年，且耗费更低。 在销售管理上，公司针对不同产品的临床定位，分别搭建差异化的销售条线，对创新类产品进行有针对性的学术推广，并建立专门负责OTC及健康管理产品的线上及线下团队，直接服务终端消费者。截止2022年6月底，销售及分销网络覆盖了国内超过9000家各级医疗机构和遍布各国的近20万家零售药店，海外覆盖超过120个国家和地区。公司20余年深耕冠脉领域，拥有在心血管医疗器械创新产品持续商业化经验，在核心药品及金属支架面临国采强降价背景下，为保证后续持续多样化品类的正向扩张仍保持销售团队有序扩增，在销售既有产品的同时依托现有营销通路，协助创新心血管医疗器械产品上市推广，以期在集采落地前快速提升市场占有率至领先地位，延长创新产品的生命周期和商业化价值。 2.扛住集采压力，股权激励保障业绩稳健增长 2.1.扛住集采压力业绩稳健增长，政策面趋于好转 从2018年12月药品集采开始，氯吡格雷、阿托伐他汀、冠脉支架降价近60%、90%、90%，公司通过多元化组合抗住集采压力，2021年实现营收、扣非归母净利润分别为106.6、18.5亿元，2019-2021年复合增长率分别为16.9%、22.3%，实现经营性现金流量净额30.6亿元，2019-2021年复合增长率为24.0%，凭借多层次先进产品储备以及心血管平台型优势，公司有望在集采常态化下仍能保持行业领先地位。 2022年上半年，公司实现营业收入53.34亿元，常态业务表现超预期，剔除新冠抗原类业务影响，常态业务营业收入同比增加17.62%，实现归母净利润12.64亿元，常态业务扣非归母净利润稳健增长，表观扣非归母净利润同比降低由新冠抗原类检测减少所致。 1）医疗器械板块：核心业务，作为国内最早进入心血管植介入领域的内资厂商之一，乐普医疗已具备心血管平台化优势，基于冠脉类产品形成的经验优势逐步向外周血管、心脏节律管理、电生理、结构性心脏病等泛心血管疾病相关医疗器械延伸，并涉足IVD、外科麻醉等其他细分领域。2021年，公司器械板块销售规模为61.69亿元，同比增长81.43%，扣除新冠试剂出口影响，常规业务同比增长20.65%； 2）药品板块：长期稳定现金流业务，主要分为制剂（仿制药）和原料药，2021年药品板块销售规模约32.58亿元，同比下降4.50%，其中制剂销售规模28.18亿元，同比下降1.87%，原料药业务下降18.45%； 3）医疗服务及健康管理板块：新业务板块，2021年实现营业收入12.32亿元，同比增长0.44%，扣除新冠产品出口影响，常规业务同比增长11.18%。 集采政策面呈现边际缓和趋势，9月3日，医保局在《对十三届全国人大五次会议第4955号建议的答复》中明确指出创新医疗器械暂不纳入集采，由于创新医疗器械临床使用尚未成熟、使用量暂时难以预估，尚难以实施带量方式，在集采之外留出一定市场为创新产品开拓市场提供空间。9月9日，冠脉国采接续文件发布，明确最高有效申报价为国采最高价（798元），没有进一步下压价格或不得高于首次国采价格，集采政策呈现缓和态势。 2.2.股权激励充分调动核心团队积极性 为充分调动公司核心团队积极性，2022年5月5日，公司发布股票激励计划（草案），激励对象为高级管理人员、公司及下属公司的核心及骨干员工等共计810人，从二级市场回购股票采用限制性股票方式，股票总量不超过2000万股（约占公告时总股本的1.11%），授予价格10.74元/股（调整后），激励目标为22-23年扣非归母净利润分别不低于21.33、24.50亿元，即同比增速不低于14.99%、14.86%，彰显发展信心。 3.创新：行业需求旺盛，构建全面创新产品矩阵保障长期发展 3.1.行业需求旺盛，持续创新推进才能保持健康发展梯队 据《中国心血管健康与疾病报告2021》，我国心血管病患病人数约3.3亿，其中脑卒中1300万，冠心病1139万，城乡居民疾病死亡构成比中心血管疾病占首位，2020年农村、城市心血管病死亡率分别为每十万人135.88、126.91人，随着老龄化加速以及精准诊治推及，行业需求处于上行趋势，存在大量未被满足的临床需求，创新优效的药物和医疗器械潜在市场空间巨大。 心血管器械领域集采已是常态化趋势，如何保持企业盈利能力持久性和健康发展，丰富的在研储备以及合理的梯次推进必不可少，企业需通过持续的创新和强大的商业能力，在竞争白热化前充分发挥产品价值，使处于推广期和普及期的产品占大部分，才能实现健康可持续发展。 据公司投资者交流公告显示，处在推广期的产品一般上市不超5年，竞争厂商一般不超4-5家，普及期竞争企业5-10家，市场影响力较大会引发省级或省际联盟集采，如药物球囊，饱和期产品则会面临国家集采，如金属支架，三阶段产品毛利率分别约为85%、70%、40%-50%，但由于早期学术推广和后期集采带量，销售费用差距较大（35%vs15%vs约0%），毛利率扣除销售费用率约在40%-55%，对于平台型公司而言强大的销售网络基本构筑成形，新产品渠道协同以及品