微电生理首次覆盖报告：布局三大能量平台的国产电生理领跑者

首次覆盖，给予增持评级。公司是电生理国产领跑者，即将进入快速放量期，预测公司2023-2025年营业收入为3.39亿、4.91亿、7.16亿元，预测2023-2025年EPS为0.04、0.09、0.21元，参考可比公司估值，给予2025年目标PS 19X，给予目标价28.91元，首次覆盖，给予增持评级。 电生理市场空间广阔，公司带头突破两大障碍引领国产替代。电生理手术治疗快速心律失常疾病的临床地位不断提升，目前国内渗透率尚不足美国1/10，手术量有望保持高速增长，沙利文预测中国市场规模有望从2021年66亿元增长至2032年的420亿元，2021-2032年复合增速高达18%。 此前受技术障碍限制国内市场仍由进口厂商主导，2020年国产份额不足10%，公司带头突破设备、耗材两大障碍，先后迭代推出多款三维标测系统、射频房颤组套、冷冻消融系统，正式切入房颤治疗领域，填补国产空白。在集采的助力下公司有望全面启动国产替代，放量可期。 唯一布局三大消融能量平台国产企业，有望提供全解方案。公司同时布局“射频+冷冻+脉冲场”三大主流能量平台，其中射频、冷冻已上市，即将进入快速放量期，脉冲场2025年有望获批。不同能量平台互补，从而使得公司在面对不同术者、患者时均能提供最适合的治疗方案，充分把握市场机遇的同时亦能大大增强品牌影响力。相关技术平台亦有望迁移至包括RDN在内的其他治疗领域，进一步提升公司潜在市场空间。 催化剂：手术量超预期，重磅产品国内、海外获证风险提示：市场推广不及预期，研发进度不及预期 财务摘要（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(+/-)% 190 34%-16-607%-12-309%-0.03 0.00 260 37%-8 51%3 125%0.01 0.00 339 30%6 173%19 547%0.04 0.00 491 45%34 502%42 119%0.09 0.00 716 46%100 196%97 131%0.21 0.00 经营利润（EBIT）(+/-)% 净利润（归母）(+/-)% 每股净收益（元）每股股利（元） 利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率 -8.4%-2.0%-2.6%1585.88—0.0% -3.0%0.2%-0.5%1094.33 3939.85 0.0% 1.7%1.1%0.3%634.87 608.89 0.0% 6.9%2.4%1.7%219.55 278.06 0.0% 14.0%5.3%4.6%90.29 120.35 0.0% 股息率(%) 1.首次覆盖，给予增持评级 公司是心脏电生理领域国产领军者，全面布局“射频+冷冻+脉冲”三大主流消融能量平台。随着用于房颤治疗的射频组套及冷冻消融系统获批，未来手术量份额有望快速提升，驱动未来几年业绩强劲增长。预测2023-2025年营业收入分别为3.39亿、4.91亿、7.16亿元，营业收入同比增速分别为30%、45%、46%，对应归母净利润分别为0.19亿、0.42亿、0.97亿元。参考可比公司估值给予2025年PS 19X，对应目标市值136.04亿元，对应目标价28.91元。首次覆盖，给予增持评级。 收入预测核心假设： 射频消融及标测导管：预测在集采后放量及房颤导管新品上市的双重推动作用下，2023、2024年收入高速增长，预计2024年末电生理集采续约时公司房颤组套中标，2025年起有望进入新一轮放量周期。 冷冻消融导管：冷冻消融系统2023年8月获证，预计2024年逐步放量。 PFA消融导管：预测PFA消融系统2025年获批，自2026年起逐步放量。 设备类：预测随着手术量的提升市场对公司设备的需求量提升，设备销售收入相应小幅增长。 其他类：预测销售收入随着公司手术量的相应增长。 毛利率：导管类和其他类受集采及规模效应综合影响下，整体毛利率稳定；设备类毛利率稳定。 表1微电生理收入预测（百万元） 估值方法1：相对估值 按照假设，我们预测公司2023-2025年营业收入分别为3.39亿、4.91亿、7.16亿元，营业收入同比增速分别为30%、45%、46%。考虑到公司为适用科创板第五套标准上市的企业，尚处于高速发展期，目前尚未实现稳定盈利，选取佰仁医疗、天智航两家同样具有较强科创属性、且预期未来主要收入来源于在研管线或近年上市新产品的医疗器械科创板上市公司作为可比公司，使用市销率法估值。两家公司2025年平均PS估值倍数为19X，据此给予微电生理2025年目标PS 19X，以2025年预测收入7.16亿元计算，对应合理市值136.04亿元，按最新总股本4.7亿股计算，对应合理股价28.91元。 表2可比公司估值表 估值方法2：绝对估值 采用两阶段模型对公司价值进行现金流贴现，根据假设FCFF估值法下公司的合理股价为29.82元。 表3绝对估值假设 表4FCFF估值敏感性测试，企业合理股价为29.82元 综合两种估值方法，根据谨慎性原则，给予目标价28.91元。首次覆盖，给予增持评级。 2.深耕心脏电生理领域十余载的国产领跑者 深耕心脏电生理领域十余载的国产领跑者。微创电生理成立于2010年，是一家专注于电生理介入诊疗与消融治疗领域创新医疗器械研发、生产和销售的高新技术企业。经过十余年的持续创新，公司在心脏电生理领域实现完整布局，是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商，目前产品已覆盖全国31个省、自治区和直辖市的900余家终端医院，核心产品获得欧盟、韩国、巴西、阿根廷、俄罗斯、印度、澳大利亚等多个国家和地区注册证，并出口至法国、意大利、西班牙、俄罗斯、韩国等31个国家和地区。随着研发工作持续推进，公司将逐步完成“射频+冷冻+脉冲”三大主流消融能量的全平台布局，进一步加强在心脏电生理领域的竞争力。 表5深耕心脏电生理领域十余载，硕果累累 图1公司产品管线覆盖电生理诊疗全领域 收入快速增长，逐步实现稳定盈利。受益于国内心脏电生理市场快速增长以及持续推出的创新产品，公司营业收入快速增长，从2018年的0.84亿元增长至2022年的2.60亿元，复合增速约32.6%；2023Q1-3实现营收2.36亿元，同比增长23.0%，其中2023Q3福建联盟集采全面落地后单季度实现营收0.94亿元，同比增长34.2%，实现平稳过渡。近年来公司基本实现盈亏平衡，2018-2022年间导管类毛利率稳中有升，2022年受毛利率较低的设备类销售占比提升影响整体毛利率略有下滑。2023Q3福建联盟集采落地后毛利率环比Q2下滑4.85pp至62.39%，预计未来随着高价值的房颤导管等收入占比提升，毛利率有望回升。在新品逐步入院放量叠加集采对市场份额提升的促进作用下，公司有望实现稳定盈利并持续增长。 图2公司收入快速增长 图3公司收入主要来自于导管类销售 图42023Q3集采落地后毛利率略有下滑 股权结构清晰，管理团队专业性强。公司原为微创医疗集团单独出资设立的下属企业，分拆上市前引入战略投资者改善股权结构。截至2023年半年报，公司不存在控股股东及实际控制人，持有公司5%以上股份股东包括华兴资本旗下投资基金公司嘉兴华杰（持股比例34.94%）、微创医疗旗下投资平台微创投资（持股比例32.71%）、员工持股平台毓衡投资（持股比例6.22%）。我们认为股权相对分散并不会直接影响公司运营管理，拥有丰富行业经验的高管团队有望带领公司把握行业机遇、发展壮大。 图5公司股权结构清晰 表6管理团队具有丰富的行业经验，有望带领公司发展壮大 3.心脏电生理前景广阔，公司引领国产替代 3.1.电生理手术治疗快速心律失常疾病，临床地位不断提升 快速性心律失常疾病负担大。临床常见的快速心律失常疾病包括房颤、室上速、室速等，若未得到妥善治疗可能增加脑卒中、心肌梗死等疾病的发病风险，健康负担大。据弗若斯特沙利文测算，2021年中国快速性心律失常疾病患者超过2000万人，庞大的患者群体带来广阔的市场机遇。 表7中国快速性心律失常疾病负担大 导管消融术具有一定治疗优势。快速心律失常的治疗方式包括药物治疗和非药物治疗，非药物治疗包括介入治疗、电复律及电除颤、外科手术治疗等。根据临床诊疗方案，药物治疗一般为临床首选方案，但存在治疗效果有限、患者依从性差、副作用较多等局限性；而电复律、电除颤及外科手术均存在明显劣势，使用频率较低。1987年起，医学界将导管消融术（即心脏电生理手术）开始应用于治疗快速心律失常。通过利用热能（射频能量）或极端寒冷（冷冻消融术）在心脏中制造瘢痕，导管消融术可以阻断异常电信号并使心脏恢复正常心跳。随着临床证据的不断积累和丰富，导管消融术凭借创口小、有效性和安全性高、并发症少、手术时间短等优势在临床中迅速推广。 图6心脏消融术通过射频、冷冻等能量在心脏中制造瘢痕，以阻断异常电信号并恢复正常心跳 表8导管消融治疗快速性心律失常疾病具有一定优势 图7电生理手术涉及多种设备、耗材 导管消融手术在指南和专家共识中的地位不断提升。 针对房颤适应症：根据我国《心房颤动：目前的认识和治疗建议（2021年版）》，针对阵发性房颤患者和经至少一种Ⅰ类或Ⅲ类抗心律失常药物治疗效果不佳的持续性房颤患者，使用导管消融术的推荐级别均达到了I级推荐，证据级别为A。相比2018年版指南，推荐级别进一步提升。 针对室上速适应症：我国《室上性心动过速诊断及治疗中国专家共识（2021）》推荐导管消融术作为室上性心动过速治疗的重要方式，用于多种情形下的治疗。 图8中国指南推荐导管消融用于多种条件下的房颤患者 图9中国指南推荐导管消融用于多种条件下的室上速患者 3.2.中国电生理手术量及市场规模有望快速增长 我国电生理手术渗透率提升空间大。受限于快速性心律失常疾病早筛尚未推广、电生理手术难度较高等因素，我国开展电生理手术的数量较少，与发达国家存在较大差距。根据弗洛斯特沙利文测算，2020年我国共开展电生理手术21.2万台，其中房颤手术8.2万台，室上速手术9.9万台。 按照我国2020年房颤患者526万人和室上速患者327万人估计，我国房颤消融手术渗透率仅为1.6%，室上速消融手术渗透率仅为3.0%。我国2019年心脏电生理手术治疗量约为128.5台/百万人，远低于美国的1302.3台/百万人，提升空间巨大。 图10国内电生理手术渗透率提升空间巨大（2019年数据） 国内心脏电生理手术量和市场规模有望快速增长。随着人口老龄化程度加剧、就医条件逐渐便利、房颤及室上速等疾病患者数量不断增加、患者知晓率不断提升，我国电生理手术量有望快速增长。根据弗若斯特沙利文的测算，我国心脏电生理手术量有望从2021年的21.4万例增长至2032年的163.0万例，2021-2025年复合增速达28%，2025-2032年复合增速达16%，房颤手术的增长驱动着整体手术量的提升。市场规模亦有望从2021年的66亿元增长至2032年的420亿元，2021-2025年复合增速达24%，2025-2032年复合增速达15%。虽然价格更高的房颤手术占比持续提升，但考虑到集采降价因素，市场规模增速略低于手术量增速。 图11房颤消融手术驱动中国电生理手术量快速提升 图12中国电生理器械市场规模有望持续增长 图13以技术进步为基础的多因素驱动下我国心脏电生理消融手术量有望持续提升 3.3.设备耗材双重突破，集采助推国产替代 国内电生理市场仍由进口厂商主导。根据弗洛斯特沙利文数据，2020年强生以30.3亿元的销售额占据国内电生理器械市场约59%的市场份额，国产厂家份额合计不足10%。2015-2020年间国产化率不升反降。 图14进口厂商占据国内电生理市场的主要份额 图15