公司首次覆盖报告国产电生理领跑者，引领高端市场国产化

2025年10月24日 ——公司首次覆盖报告 投资评级：买入（首次） 余汝意（分析师）yuruyi@kysec.cn证书编号：S0790523070002 石启正（联系人）shiqizheng@kysec.cn证书编号：S0790125020004 国产电生理领跑者，产线布局齐全 微电生理深耕电生理介入诊疗与消融治疗十余年，产品布局全面涵盖心脏电生理手术的各种术式，是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商，并实现了“射频+冷冻+脉冲”三大主流消融能量产品的协同布局。公司新品持续推出，研发队列有序推进，叠加北京、福建省际联盟集采年内续标有望助力公司提升国内市占率。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.81/1.19/1.62亿元，EPS分别为0.17/0.25/0.34元，当前股价对应P/E分别为131.4/89.7/65.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 电生理市场蓝海广阔，国产替代正当时 电生理手术涉及标测诊断和消融治疗，随着技术不断发展，三维标测逐步取代二维成为主流，射频、冷冻、脉冲消融等技术持续迭代，脉冲消融优势显著，有望成为未来主流术式。电生理市场空间广阔且增速较高，预计2032年中国心脏电生理市场规模达420亿元，2025-2032年的CAGR为15.06%，主要系心律失常患者基数高，电生理手术渗透率和国产化率双低。新一轮北京、福建集采在即，国产替代有望加速。 产品矩阵丰富性能优异，海外市场快速拓围 公司是拥有心脏电生理设备与耗材完整布局，产品齐全度在国内厂商中处于领先地位，性能比肩国际巨头。2024年公司三维手术覆盖医院超过1100余家，累计手术量超过7万例。PFA：商阳医疗一代PFA产品已获批，二代处于临床阶段；自研的PFA预计2025年内获批，PFA产品线丰富，切入高端电生理领域，满足房颤及复杂术式临床需求。海外：全套冷冻设备均已获CE认证，磁导航射频消融导管、高密度标测导管等高端产品也有望年内获批，拓展全球版图，重点布局新兴市场。公司重点产品持续优化迭代升级，横向拓展适应症，构筑第二增长曲线。压力导管、星型标测导管、冷冻球囊等重点产品持续迭代，压力脉冲导管、3D心腔内超声、RDN等处于临床中后期，有望开拓难治性高血压等新市场，潜力可期。 风险提示：公司产品研发、注册、认证不及预期、政策风险。 目录 1、微电生理：国产电生理领跑者，引领国产高端化进程.........................................................................................................41.1、公司介绍：“冰火电磁”协同，构筑电生理诊疗一体化解决方案............................................................................41.2、股权架构：股权结构集中，管理层行业经验丰富......................................................................................................51.3、常规业务快速复苏，营收水平稳中向好......................................................................................................................62、电生理市场：蓝海广阔，国产替代正当时.............................................................................................................................92.1、电生理手术是治疗快速性心律失常的金标准..............................................................................................................92.2、标测与消融技术范式革新，推动电生理市场发展....................................................................................................112.3、市场空间广阔且持续扩容，多因素驱动行业景气度高............................................................................................142.3.1、患者高基数+低渗透率+低国产率，市场空间广阔........................................................................................142.3.2、新一轮集采东风助力，国产替代有望加速.....................................................................................................163、国产电生理先行者，布局全品类，突破海外限制...............................................................................................................193.1、国产电生理龙头，技术领先比肩国际巨头................................................................................................................193.1.1、磁电双定位技术领跑国产电生理标测系统.....................................................................................................193.1.2、多规格标测导管矩阵，精准匹配临床需求.....................................................................................................203.1.3、国产消融导管技术突破，填补国内空白.........................................................................................................233.2、布局PFA+AI，打造电生理完整解决方案.................................................................................................................243.3、肾动脉消融系统助力高血压治疗，国内开启RDN元年.........................................................................................264、盈利预测与投资建议..............................................................................................................................................................294.1、收入模型关键假设.......................................................................................................................................................294.2、盈利预测和估值...........................................................................................................................................................305、风险提示..................................................................................................................................................................................30附：财务预测摘要..........................................................................................................................................................................31 图表目录 图1：深耕电生理赛道十余载，打破外资技术垄断....................................................................................................................4图2：主要股东为嘉兴华杰、微创投资，无控股股东且无实际控制人....................................................................................5图3：营业收入保持高速增长.......................................................................................................................................................7图4：归母净利润逐步企稳并放量...............................................................................................................................................7图5：集采带动销售放量，毛利率有所下滑................................................................................................................................7图6：2025H1导管类产品收入占比为71.77%............................................................................................................................7图7：规模效应凸显，费用率降幅较大........................