煤制烯烃民企典范，成本领先成长广阔

宝丰能源：国内煤制烯烃龙头企业

公司概况：宝丰能源是国内煤制烯烃龙头企业，以煤为原料，构筑“煤-焦-烯烃”一体化产业链，拥有煤矿权益产能1102万吨/年、焦炭产能700万吨/年、烯烃产能220万吨/年，规模行业领先。2013-2023年，公司营业收入和归母净利润CAGR分别达21.8%和23.9%，毛利率中枢为37%，净利率中枢为22%，盈利能力显著优于同行。

投资要点：

• 成长动能充足：公司产能进入高速释放期，宁东基地、内蒙基地双线发展，远期布局新疆第三基地。2024年为投产大年，内蒙一期300万吨烯烃项目预计11月起逐步投产，届时公司烯烃总产能将达520万吨/年，成为国内最大的煤制烯烃企业。中长期看，宁东四期和新疆基地将进一步提升产能至970万吨/年。
• 成本优势显著：公司烯烃成本曲线位于行业最左侧。
  • 煤制工艺VS其他工艺：油价高位震荡期，煤制烯烃优势彰显。油价高于60美元/桶时，煤制烯烃具备成本优势。
  • 宝丰煤制VS其他煤制：与国内煤化工企业中国神华和中煤能源对比，宝丰烯烃生产成本长期位于成本曲线左侧，2023年单吨烯烃成本较中国神华低1490元/吨。
  • 当前成本VS未来成本：内蒙基地烯烃成本预计较宁东节省873元/吨，新疆基地烯烃原料成本有望再降低。

烯烃价格判断：

• 油价相关性走弱：近年烯烃与油价相关性趋弱，进入2022年来，烯烃进入产能快速扩产周期，煤制烯烃、PDH等其他工艺的产能的增加拉低了油价与烯烃价格之间的关联性。
• 全球烯烃供需格局：全球烯烃产能高速扩张期已过，行业格局有望改善。
• 国内烯烃供需格局：PE/PP存在分化。PE国内投产高峰将至，进口替代空间较大，整体供需格局仍偏紧；PP国内产能集中投产期，格局逐步趋于过剩，关注出口拉动。

盈利预测与估值：

• 预计2024-2026年公司归母净利润分别为65.58、141.35、169.90亿元，同比分别+16.1%、+115.5%、+20.2%，对应EPS分别为0.89、1.93、2.32元。
• 公司PE分别为18.13、8.41、7.00倍，低于可比公司均值水平，具备估值性价比。
• 首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：需求不及预期、项目建设进度不及预期、原材料价格大幅上涨、油价大幅波动。