煤制烯烃成本优势明显，内蒙项目审批有望落地

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 公司报告│公司点评 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 宝丰能源（600989）\基础化工 煤制烯烃成本优势明显，内蒙项目审批有望落地 点评：  油煤价差持续扩大，煤制烯烃路线优势显著 受油气勘探投资长期低位、世界能源危机及通货膨胀影响，叠加俄乌战争的刺激，全球能源价格持续上行。近两年来原油、LNG、动力煤价格分别累计上涨了192.6%、166.3%、55.4%，截至2022年6月24日，三者价格分别为120美元/桶、6925.0元/吨、843.0元/吨，单位热值价格131.9、127.7、36.6元/Gj，动力煤经济性优势明显。 我国PE生产工艺中油、煤路线占比分别为76%、20%，PP的油煤路线占比分别为59%、25%。根据中国科学院测算，相同烯烃成本下，原油价格为120.02美元/桶对应的煤炭等效价格约为1200元/吨,当前煤炭价格不足850元/吨，煤制烯烃路线具有显著成本优势。  在建项目如期推进，公司成长路径清晰 2022年5月公司焦炭投产300万吨产能，目前公司拥有“810万吨/年煤矿、700吨/年焦炭、640万吨/年甲醇、120万吨/年PE、120万吨/年PP、40万吨焦油加工、20万吨碳四利用、12万吨碳四异构”的煤化工产业规模，另外公司宁东三期尚有50万吨/年煤制烯烃、25万吨/年EVA、30万吨/年PP产能正在建设，按照公司年报披露，项目将于2023年上半年投产；同时公司电解水制氢、太阳能发电项目如期推进；内蒙古绿氢耦合煤制烯烃项目能效优异，审批手续正在持续推进，随着能耗政策的调整，审批有望在年内落地，公司中长期具有较大的成长空间。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为268/348/458亿元，对应增速分别为 14.98%/29.73%/31.69%，净利润分别为82/108/140亿 元 ， 对 应 增 速15.46%/32.29%/29.28%，EPS分别为1.11元、1.47元和1.90元，三年CAGR为25.6%，当前股价对应PE分别为13X、10X和8X，鉴于公司煤化工循环经济产业布局不断完善，规模优势持续提升，维持“买入”评级。  风险提示：油价大幅下跌压缩煤制烯烃盈利空间；项目审批及建设进展不及预期；疫情防控风险仍存。 Tabl e_First| Tabl e_Summar y| Table_Excel 1 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 15928 23300 26790 34754 45768 增长率（%） 17.39% 46.29% 14.98% 29.73% 31.69% EBITDA（百万元） 6656 9697 13185 17012 21610 净利润（百万元） 4623 7070 8163 10799 13961 增长率（%） 21.59% 52.95% 15.46% 32.29% 29.28% EPS（元/股） 0.63 0.96 1.11 1.47 1.90 市盈率（P/E） 23 15 13 10 8 市净率（P/B） 4.2 3.5 3.2 2.8 2.5 EV/EBITDA 16.6 11.5 8.5 6.5 4.8 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2022年6月30日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2022年07月01日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 投资评级： 行 业： 化学原料 投资建议： 买入 （维持） 当前价格： 14.65元 Tabl e_First| Tabl e_M ar ketI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 7,333/2,158 流通A股市值（百万元） 31,619 每股净资产（元） 4.42 资产负债率（%） 30.72 一年内最高/最低（元） 19.41/11.70 Tabl e_First| Tabl e_C hart 股价相对走势 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 分析师：柴沁虎 执业证书编号：S0590522020004 电话： 邮箱：chaiqh@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 1、《宝丰能源（600989）:优化单耗降成本，项目建设有序推进优化单耗降成本，项目建设有序推进》2022.03.18 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司点评 1. 油煤热值价差扩大，煤制烯烃路线优势显著 1.1 油、煤、天然气热值价差持续拉大，煤炭资源经济性提升 自2020年下半年以来，全球通胀高企，大宗上行，与此同时全球能源短缺推动能源价格大幅上涨；2022年俄乌战争爆发，全球能源供应更加紧张，能源价格进一步上行。然而不同能源种类涨幅不一，动力煤价格涨幅相对较低，近两年原油价格累计上涨了192.6%，LNG价格上涨了166.3%，而动力煤价格仅上涨了55.4%。 当前（6月24日）布伦特原油现货价约为120.2美元/桶，按当前人民币汇率（6.7CNY/USD）折合人民币5899.3元/吨，LNG上海到货价6925元/吨，动力煤期货价格843元/吨，三者的单吨热值分别为44.7、54.2、23.02Gj,对应热值单价分别为131.9、127.7、36.6元/Gj。动力煤单位热值价格远低于原油、天然气，不及后二者价格的1/3。因此在当前价格水平下，煤炭属于相对廉价的资源，经济性相对优势明显。 图表1：原油、天然气、动力煤价格与单位热值价格比较 类别 原油 LNG（上海） 动力煤期货 单位 元/吨 元/吨 元/吨 现价（2022年6月24日） 5899.3 6925.0 843.0 月涨幅TTM 1.1% -9.2% -2.4% 季涨幅TTM -3.6% -21.3% -3.1% 年涨幅TTM 156.8% 176.4% 99.0% 两年涨幅 192.6% 166.3% 55.4% 热值（Gj/吨） 44.7 54.2 23.02 热值单价（元/Gj） 131.9 127.7 36.6 来源：Wind，国联证券研究所 图表2：原油、天然气、动力煤价格变动情况 来源：Wind，国联证券研究所 05001,0001,5002,0002,50002,0004,0006,0008,00010,000布伦特原油现货价 元/吨 到货价:液化天然气(LNG):上海:前后平均值 元/吨 期货结算价(活跃合约):动力煤 元/吨 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司点评 图表3：原油、天然气、动力煤单位热值价格变动情况 来源：Wind，国联证券研究所 1.2 高油价下煤制烯烃路线成本优势凸显 烯烃（PE、PP）的制备有多种路径，原料煤是烯烃制备的重要原料。从全球角度来看，PE、PP的制备以原油和轻烃裂解为主，我国烯烃生产则主要以原油和煤为主要原料，我国PE中国煤制烯烃（包括煤制甲醇制烯烃）路线占据很大比例。我国PE生产工艺中油、煤路线占比分别为76%、20%，PP的油煤路线占比分别为59%、25%。 图表4：PE生产工艺路径及国内占比 图表5：PP生产工艺路径及国内占比 原油丙丁烷乙烷煤天然气甲醇乙烯高压装置线性装置全密度装置低压装置LDPELLDPEHDPE石脑油裂解LPG裂解乙烷裂解CTOMTO20%外购甲醇，4%24%76% 原油轻烃煤天然气甲醇丙烯PP粉料PP粒料乙烯均聚PP共聚PP石脑油裂解PDH等CTOMTO59%25%外购甲醇，4%12%29% 来源：观研天下，国联证券研究所 来源：观研天下，国联证券研究所 根据中国科学院测算，当原油达100美元/桶，相同烯烃成本下煤炭等效价格在1100元/吨以上。当前原油价格约120美元/桶,对应的煤炭等效价格近1200美元,而当前煤价仅为843元/吨，仅为等效价格的近70%，因此煤制烯烃生产成本相比油制0.050.0100.0150.0200.0原油单位热值价格 (元/Gj) 动力煤单位热值价格 （元/Gj) 天然气单位热值价格 （元/Gj) 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司点评 烯烃具有显著优势。煤制烯烃作为我国特色的生产工艺，在全球烯烃及烯烃制品市场上具有较强的竞争力。 图表6：相同烯烃成本下煤炭与原油价格等效关系 来源：中国科学院，国联证券研究所 2. 内蒙古绿氢耦合煤制烯烃项目或迎来审批窗口 公司致力于打造大规模焦化产业链，截至2022年4月，已形成“810万吨/年煤矿、700吨/年焦炭、640万吨/年甲醇、120万吨/年PE、120万吨/年PP、40万吨焦油加工、20万吨碳四利用、12万吨碳四异构”的煤化工产业规模。同时，公司在宁东基地临河综合工业园A区新建50万吨/年煤制烯烃项目，包含25万吨/年EVA、30万吨/年PP产品。进一步延伸煤化工循环经济产业链，真正实现鄂尔多斯煤炭资源由“燃料型”向“原料型”转变，公司在内蒙古鄂尔多斯市布局了400万吨煤制烯烃项目。 2021年3月，公司公告拟投资673亿元建设《内蒙古宝丰煤基新材料有限公司4×100万吨/年煤制烯烃示范项目》，项目由公司全资子公司内蒙古宝丰煤基新材料有限公司承载，包括4×100万吨/年煤制烯烃及配套5×220万吨/年甲醇装置。一期为《260万吨/年项目》，包括3×220万吨/年甲醇装置及2×100万吨烯烃装置。内蒙烯烃项目核心装置DMTO采用大连物化所第三代技术，该技术单套装置的工程规模为100万吨/年，可实现2.65吨纯甲醇转化为1吨烯烃的目标，相比中煤能源采用的 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│公司点评 DMTO为单套75万吨/年的装置具有规模优势。 公司又以260万吨/年煤制烯烃为基础，规划了《绿氢与煤化工耦合碳减排创新示范项目》，通过绿氢耦合在不增加煤炭消耗的情况下增产至300万吨/年，项目主产品为聚乙烯、聚丙烯，副产品包括硫磺、MTBE、燃料油、重碳四和C5等。 图表7：绿氢与煤化工耦合碳减排创新示范项目产能规划 产品名称 产品量（万吨/年） 聚丙烯 137.12 聚乙烯 160.51 硫磺 9.23 重碳四 2.69 MTBE 1.97 裂解燃料油 1.23 C5 6.95 来源：环境评价报告，国联证券研究所 图表8：绿氢与煤化工耦合碳减排创新示范项目装置、工艺技术路线及技术来源 装置名称 工艺技术路线 技术来源 备注 空分装置 深冷空气精馏工艺（氧内压缩流程） 拟采用林德、液空或杭氧 汽驱空分 气化装置 多喷嘴对置式水煤浆加压气化技术（激冷流程） 拟采用华东理工大学 单台气化炉公称能力3000吨/天 变换及热回收装置 原料气部分变换流程+部分余热回收流程，变换采用钴钼系宽温耐硫等温变换工艺 拟采用国内天辰自有技术 低温甲醇洗装置 低温甲醇洗工艺 拟采用Linde公司 硫磺回收装置 高温Claus反应+两级低温催化Claus反应+加氢还原+选择性氧化工艺 拟采用山东三维 制硫尾气焚烧后送动力站处理 甲醇合成装置 甲醇合成采用低压甲醇合成技术；氢回收采用膜分离回收氢和变压吸附制氢工艺 拟采用英国DAVY公司 DMTO装置 甲醇高温催化脱水制烯烃工艺（DMTO-III技术） 拟采用大连化物所 单套100万吨/年 烯烃分离装置 前脱丙烷流程的烯烃分离技术 拟采用KBR公司 蒸汽裂解装置 蒸汽裂解工艺（SCORE™技术） 拟采用KBR公司 C4制1－丁烯装置 混合C4分离和碳四异构制1－丁烯技术