深度报告：成长性+成本优势，煤制烯烃龙头迈上新台阶

烯烃供需双增，煤制烯烃优势明显。1）供需双增：聚烯烃为重要塑料制品，2024年国内聚乙烯/聚丙烯产量2791/3446万吨，同比-0.6%/+7.9%。2023年国内聚乙烯/聚丙烯表观消费量约4068和3474万吨，同比+6.9%/+5.6%，进口依存度约33.0%和11.9%，较2010年下降10.4pct和21.2pct。2）工艺优势：烯烃主要有油头/煤头/气头三种制备路线 ，2024年国内乙烯 、 丙烯生产路线中油头/煤头占比分别为68.9%/16.3%、47.1%/13.9%。国内烯烃路线仍以油头路线为主，而油头成本构成中原料占80%左右，因此聚烯烃价格变化与油价强相关，但近年来随着煤头及气头产能占比提升，相关性有所减弱。煤制烯烃具有较低的原材料成本和现金成本，成本构成中固定产本占比达60%，原材料占比仅20%左右，成本相对稳定，因此当油价高于60美元/桶在中高位震荡时，煤制烯烃项目成本优势彰显。 成长性+成本优势，煤制烯烃龙头迈上新台阶。1）成长性：2023年公司烯烃业务收入/销量位居国内龙头位置，2024年底公司烯烃产能进一步扩增至320万吨，随着内蒙二系列和三系列逐步落地，公司烯烃产能望达到520万吨。公司新疆项目环评已公示，若项目落地，烯烃产能望提升至920万，夯实龙头地位。2）成本优势：2016-2023年公司聚烯烃吨成本均值较同业公司低超过900元。a.原料、燃料及动力单耗更低。 一方面，公司充分利用产业配套优势，耦合焦化产业链与烯烃产业链，利用焦炉气与煤制气结合制备甲醇，从而降低原煤耗用量。另一方面，公司坚持技术革新，烯烃二厂醇烯比由2016年的3.30吨/吨降低至2021年的2.85吨/吨。b.人工成本低约188元/吨。公司发挥民企优势，通过增强管控、提升开工率，带动人均效率表现优异。c. 折旧成本低约518元/吨。公司严格管控项目投资，宁夏项目平均聚烯烃单吨投资额2.34万元，显著低于同行业平均水平2.87万元。3）优势扩大：内蒙项目优势更为突出，成本曲线望再下台阶。估算内蒙项目吨成本较宁东项目低约754元：a.投资强度更低，内蒙项目吨投资强度1.59万元，较宁夏项目降低31.9%，估算吨折旧降低约153元；b.运行效率更高，内蒙项目采用甲醇单耗更低（醇烯比为2.65吨/吨）的DMTO-Ⅲ技术，估算节约原材料成本约151元；c.区位优势明显运费成本更低，公司烯烃项目所需原料煤主要从内蒙古鄂尔多斯地区采购，煤供应与项目所在地距离近，估算吨运费降低约450元。新疆地区原料成本更低，2024Q4新疆哈密动力煤坑口价较内蒙鄂尔多斯低316元/吨。未来项目若落地，有望带动成本进一步下探。 焦煤一体化夯实盈利根基，精细化工高端化布局提速。1）焦化业务：公司已完成“原煤-精煤-焦炭”产业链一体化布局，具备煤矿权益/煤矿在产/焦炭产能1102/820/700万吨/年。公司精煤自给率约44.6%，具备明显成本优势，2024H1焦化产品毛利率约27.1%，而可比公司毛利率接近盈亏平衡甚至亏损。2）精细化工：产品价格与油价强相关，中高油价支撑价格，板块盈利能力优异，2024H1毛利率约41.6%，较2023年全年提升6.1pct。2024年2月发泡料EVA产品顺利投入试生产，随光伏料EVA产品研发突破以及醋酸乙烯装置陆续投产，提高产品附加值的同时望实现进一步降本。 盈利预测与投资建议：公司是国内煤化工龙头企业，兼具成长性与成本优势，焦煤一体化夯实盈利根基，精细化工高端化布局提速。我们预计公司2024-2026年归母净利润为64.0/124.7/139.1亿元（原盈利预测为81.7/135.1/142.9亿元），对应PE分别为19.3/9.9/8.9倍（对应2025/2/5收盘价），维持“买入”评级。 风险提示：油价大幅下跌；原料价格涨幅超预期；项目投放进度不及预期；需求景气不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 一、国内聚烯烃供需双增，煤制烯烃具备竞争力 1.1聚烯烃：重要塑料制品，供需双增，国内进口依存度已明显下降 聚烯烃是重要化工品，应用广泛。聚乙烯和聚丙烯是全球高产量的塑料材料，下游应用涵盖农业、建筑业、制造业等诸多领域，与国民经济发展密切相关。具体看，聚乙烯以其耐用性、耐冲击性和低吸水率闻名，展现出优良的化学稳定性，是世界上产量最高的塑料，主要用于日常用品如食品包装、洗涤剂瓶、基础设施材料如水管和煤气管道等。聚丙烯是最轻的塑料品种，具有较低的透气性和透水性、良好的化学稳定性和耐热性以及较高的拉伸强度和刚性，广泛用于生产编织袋、注塑成型等领域。 图表1：2023年聚乙烯下游需求结构 图表2：2023年聚丙烯下游需求结构 聚烯烃供需持续增长，进口依存度逐步降低。供给方面，根据钢联数据，2024年国内聚乙烯产能3696万吨/年，同比+14.0%，产量2791万吨，同比-0.6%；聚丙烯产能4461万吨/年，同比+12.2%，产量3446万吨，同比+7.9%。2013-2024年我国聚乙烯和聚丙烯产能CAGR约9.8%和11.6%。 需求方面，2023年国内聚乙烯和聚丙烯表观消费量约4068和3474万吨，同比+6.9%和+5.6%；2013-2023年表观消费量CAGR约7.2%和7.3%。 进口依存度上看，2023年国内聚乙烯和聚丙烯进口依存度分别约33.0%和11.9%，较2010年已下降10.4pct和21.2pct。 图表3：聚乙烯产能、产量、产能利用率情况 图表4：聚丙烯产能、产量、产能利用率情况 图表5：聚乙烯和聚丙烯表观消费量及同比 图表6：聚乙烯和聚丙烯进口量及进口依存度 1.2煤制烯烃：原材料和现金成本较低，中高油价环境有优势 烯烃主要有三种生产工艺：油制烯烃、煤制烯烃和轻烃裂解制烯烃。油制烯烃工艺成熟，是目前的主流路线，单体杂质少，但相对转化率较低，且对原油依赖度较大，能耗较高。煤制烯烃优势在于原材料廉价易得，技术成熟，转化率高，在我国资源禀赋特性下具有显著优势，劣势在于投资较高且用水量大。轻烃裂解工艺流程较短，具有转化率高、污染性小、经济效益好等优势，但原料高度依赖进口，催化剂处理成本较高。 图表7：三种烯烃生产工艺路线 国内烯烃路线仍以石脑油裂解为主，煤头占比低于20%。从生产工艺上看，目前国内烯烃生产路线主要包括油头路线（石脑油裂解、蒸汽裂解）、煤头路线（甲醇制烯烃、煤制烯烃）和轻烃裂解烯烃路线（乙烷裂解制乙烯、丙烷脱氢制丙烯）三种。其中，油头路线仍为我国烯烃的主要制备路线。根据钢联数据，2024年国内油制乙烯和油制丙烯的生产工艺占比分别约68.9%和47.1%。 图表8：2024年国内乙烯生产路线 图表9：2024年国内丙烯生产路线 聚烯烃价格变化与油价强相关，但近年来相关性有所减弱。从烯烃价格上看，在油头路线主导的背景下，受成本端影响，聚乙烯和聚丙烯价格与油价相关性较高，截至2025年1月17日，复盘2014年至今聚乙烯、聚丙烯价格与Brent油价的相关性后可知，二者间相关系数分别约49.9%和46.4%。 在此基础上，考虑到聚烯烃作为一类典型的大宗商品，其价格本质上由供需决定。在近年来国内煤制烯烃、轻烃裂解（PDH）制烯烃等工艺路线产能持续上马的背景下，特别是2022年至今，聚烯烃产品价格与油价相关性已显著减弱，产品定价重心由传统的成本定价向供需定价转移。根据Wind，2014-2021年我国聚乙烯和聚丙烯与Brent油价的相关性分别高达75.3%和87.5%，而在刚刚过去的2024年，国内聚乙烯和聚丙烯与Brent油价的相关性已分别降低至34.1%和20.4%。 图表10：2014年至今聚乙烯价格与油价的相关性 油价中高位震荡期，煤制烯烃成本优势彰显。根据中国石化经研院，CMTO（煤基甲醇制烯烃）工艺在国际油价超过60美元/桶时具备成本优势。近年来受俄乌冲突、巴以冲突等地缘风险叠加OPEC+减产保价、美页岩油增量有限等多重因素影响，2022-2024年Brent油价均价约87.02美元/桶。油价中高位震荡阶段，煤制烯烃利润优势凸显。根据百川盈孚，截至1月16日，CTO/MTO路线下制聚乙烯利润约1594/498元/吨，领先油头路线约1662/566元/吨；CTO/MTO路线下制聚丙烯利润约1428/798元/吨，领先油头路线约1111/481元/吨，领先PDH路线1355/725元/吨。 煤制烯烃具备较低的原材料成本和现金成本。成本结构上看，煤制烯烃成本构成中固定产本占比可达60%，原材料占比仅20%左右；而石脑油蒸汽裂解、甲醇制烯烃成本构成中原料均占80%左右，乙烷裂解成本构成中原料占比也达到60%以上。因此煤制烯烃项目对原材料价格变化并不敏感，现金成本较低，反映出煤制烯烃项目具备较高的抗市场风险能力。而从长期竞争力角度考虑，观察不同路线下的完全成本可知，当油价高于60美元/桶时，煤制烯烃项目相比石脑油裂解路线具备优势。 图表11：国内聚乙烯分工艺毛利润情况 图表12：国内聚丙烯分工艺毛利润情况 图表13：不同油价下煤制烯烃竞争力 图表14：不同乙烯路线成本结构示意 二、宝丰能源：煤制烯烃龙头，优势明显，成本望再下台阶 2.1煤制烯烃龙头，成本优势明显 烯烃产能持续爬坡，营收毛利占比60%左右。公司烯烃产品产业链主要利用炼焦过程中副产的焦炉气与粉煤气化后生成的粗煤气，将二者进行混合后经过合成工艺生产中间品甲醇；甲醇利用DMTO工艺生产烯烃后再经过分离、聚合，生产聚乙烯、聚丙烯，同时副产碳四、碳五。从烯烃产能上看，公司已由上市初期的60万吨/年增扩至2024年的320万吨/年。往后看，随着公司内蒙项目第二系列生产线、第三系列生产线的陆续投产，公司产能有望再上台阶，内蒙项目全部投产后，预计公司烯烃总产能将扩增至520万吨/年。分产品看，聚乙烯和聚丙烯产能分别由2019年的各30万吨/年增扩至2024年的160万吨/年和155万吨/年 。 从生产经营数据上看 ，2016-2024H1公司烯烃业务营收和毛利占比均值约49.3%和48.1%。 2024H1烯烃业务营收和毛利分别约97.3和34.7亿元，占公司总营收和总毛利的57.6%和61.0%。业务体量上看，烯烃业务营收和毛利分别由2016年的45.3和21.4亿元增扩至2023年的140.4和42.5亿元，2016-2023年CAGR约17.5%和10.3%。 图表15：2016-2024年公司聚乙烯、聚丙烯及烯烃总产能变化 图表16：公司烯烃业务营收及占比表现 图表17：公司烯烃业务毛利及占比表现 对标同业：产能放大收入优势初显，成本优势突出盈利同业领先 根据公司招股说明书，中国神华和中煤能源为公司聚烯烃产品的主要竞争对手（中天合创能源有限责任公司为非上市企业），同时聚乙烯和聚丙烯为公司烯烃业务的核心产成品，因此在同业横向对比时，我们选择中国神华的聚烯烃产品（聚乙烯和聚丙烯）和中煤能源聚烯烃产品（聚乙烯和聚丙烯）作为公司聚烯烃业务的可比口径进行分析。 1）营业收入：复盘2016-2024H1期间，三大煤制烯烃代表性企业的业务营业收入表现后可知，2023年宝丰能源首次超越中煤能源营收体量，位列三大企业之首。2024H1公司聚乙烯和聚丙烯合计销售收入79.0亿元，较中国神华和中煤能源分别高出61.1和26.2亿元。对公司而言，营业收入的持续提升主要得益于自身产能持续放大下带来的销量增长。2016年至今，公司已分别在2019年10月、2023年9月和2024年11月逐步实现30+30万吨/年、45+45万吨/年和55+50万吨/年的聚乙烯和聚丙烯产能的投产或试生产，2023年底聚乙烯和聚丙烯合计销量达158.5万吨，超越中煤能源位列第一。随着新投产产能的逐步爬坡，2024H1公司实现聚烯烃销售量114.7万吨，较中国神华和中煤能源相比，高出86.0和38.7万吨。 图表18：公司与聚烯烃同业企业营收对比 图表