煤制烯烃行业领军企业，成本优势显著

宝丰能源（600989.CH）：煤制烯烃行业领军企业，成本优势显著advantages庄怀超Charles Zhuangcharles.zhuang@gpf.com.hk2025年7月20日 概要1.公司介绍：煤基新材料全产业链领军企业2.聚烯烃：链接多种下游产品，煤制路线盈利优势显著3.聚烯烃产能产量持续增长，供需矛盾有望随下游需求回暖改善4.公司煤制烯烃具备成本优势5.盈利预测与估值6.风险提示 2 3宝丰能源：公司为煤基新材料全产业链领军企业资料来源：公司官网，环球富盛理财•公司为煤基新材料全产业链领军企业。公司秉持“资源节约、环境友好”的绿色可持续发展理念，打造了一个集“煤炭采选、焦化、甲醇、烯烃、精细化工、新能源”于一体的高端煤基新材料循环经济产业集群，以煤替代石油生产高端化工产品，适应了国家“富煤、贫油、少气”的资源禀赋，推动了煤炭资源高效转化与清洁高效利用，树立了行业绿色低碳发展标杆，为保障国家能源安全作出了积极贡献。包括：1、煤制烯烃，即以煤、焦炉气为原料生产甲醇，再以甲醇为原料生产聚乙烯、聚丙烯、EVA；2、焦化，即将原煤洗选为精煤，再用精煤进行炼焦生产焦炭；3、精细化工，以煤制烯烃、焦化副产品生产甲基叔丁基醚、焦化苯、工业萘、改质沥青、蒽油等精细化工产品。其中，煤制烯烃为公司的核心业务。图：宝丰能源 4股权结构：公司实际控制人党彦宝持有70.45%股份资料来源：公司公告，环球富盛理财•公司最大股东为党彦宝。截至2025年7月，党彦宝直接持有公司7.53%股份，通过宝丰集团间接控制公司35.65%股份，通过东毅国际间接控制公司27.27%股份，合计控制公司股份占公司总股本的70.45%，系公司最终控制方。95.59%党彦峰党彦宝宁夏宝丰集团有限公司4.41%宁夏宝丰能源集团有限公司7.53%35.65%东毅国际集团有限公司27.27% 公司发展历程：坚持煤化工为核心资料来源：宝丰能源招股书，宝丰能源首次公开发行A股股票上市公告书，环球富盛理财•公司自设立以来，始终坚持以煤炭采选为基础、以现代煤化工为核心的主营业务发展方向。图：公司发展历程 62020-2024年归母净利润年复合增速为8.21%图：2020-2024年公司公司营收及其增速资料来源：同花顺，环球富盛理财•2020-2024年归母净利润年复合增速为25.5%。2020-2024年，公司营收从159.28亿元增长至329.83亿元，CAGR为19.96%。2020-2024年，公司归母净利润从46.23亿元增长至63.38亿元，CAGR为8.21%。图：2020-2024年公司归母净利润及其增速0.0010.0020.0030.0040.0050.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.0020202021202220232024营业总收入（亿元）营业总收入同比增长率(%，右轴)0.0020.0040.0060.0080.002020 -20.000.0020.0040.0060.002021202220232024归属母公司股东的净利润（亿元）归属母公司股东的净利润同比增长率(%，右轴) 烯烃产品占公司总毛利的60%图：2024年公司主要产品收入结构资料来源：同花顺，环球富盛理财•烯烃产品和焦化产品为主要收入来源。具体分产品来看，2024年，公司的烯烃产品、焦化产品、精细化工产品和其他业务分别占公司总收入的58.41、30.65%、10.39%%和0.54%。2024年，公司的烯烃产品、焦化产品、精细化工产品和其他业务分别占公司总毛利的60.25、26.98%、12.59%和0.17%。烯烃产品58%焦化产品31%精细化工产品10%其他1% 7图：2024年公司主要产品毛利结构烯烃产品60%焦化产品27%精细化工产品13%其他0% 资料来源：同花顺，公司2024年年报，环球富盛理财研发创新成效显著•公司积极践行创新驱动发展战略，一体推进科技创新和管理创新，不断健全技术管理体系、绿色制造管理体系、知识产权管理体系，着力提升技术管理水平和研发创新能力。公司实施科技攻关和技术改造，提升技术工艺水平和装置运行效率。实施科技攻关和新技术应用项目112项，安全、环保、节能等各类技术改造项目24项，解决了一批影响生产运行稳定和装置运行效率的技术难题；宁夏回族自治区科技厅批复公司设立“宁夏回族自治区煤炭高效清洁利用工程技术研究中心”，加速公司在煤炭清洁利用与高端化学品开发等领域的创新步伐；成功申报1项自治区重点研发指南和3项宁东基地重点支持科研项目，无人驾驶车应用项目入选宁夏企业典型创新案例，全资子公司焦化二厂有限公司成功通过高新技术企业认定。2020-2024年，公司研发费用从1.00亿元提升至7.56亿元，占收入比重从0.63%提升至2.29%。 8图：公司研发费用及其占收入的比例0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%0.002.004.006.008.0020202021202220232024研发费用总额（亿元）研发费用占总收入比例（右轴） 概要1.公司介绍：煤基新材料全产业链领军企业2.聚烯烃：链接多种下游产品，煤制路线盈利优势显著3.聚烯烃产能产量持续增长，供需矛盾有望随下游需求回暖改善4.公司煤制烯烃具备成本优势5.盈利预测与估值6.风险提示 9 10•聚烯烃是一种重要高分子材料，是多种下游产品的重要原材料。根据华经情报网，聚烯烃材料作为现代社会发展的重要高分子材料，主要指乙烯、丙烯、丁烯以及α-烯烃的均聚、共聚物。常见的聚烯烃材料有聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）、聚烯烃弹性体（POE）、乙烯-乙烯醇共聚物（EVOH）、聚1-丁烯（PB-1）等。•聚乙烯(PE)是通用聚烯烃材料中产量最大的品种，被广泛应用于农业、工业、包装及日常工业中。根据观研天下，聚乙烯上游原料包括煤、石油、天然气、乙烷等；聚乙烯在中国应用相当广泛，薄膜占比最高，约消耗聚乙烯58%。另外，注塑制品、电线电缆、中空制品等都在其消费结构中占有较大的比例，在塑料工业中占有举足轻重的地位。聚乙烯(PE)是通用聚烯烃材料中产量最大的品种资料来源：观研天下，环球富盛理财图：聚乙烯产业链流程图 11•聚丙烯（PP）是一种来源广、价格低廉的通用性塑料树脂，有着非常广泛的用途。根据观研天下，聚丙烯上游原料包括丙烯、石脑油、甲醇、丙烷等。根据聚丙烯人，聚丙烯属于热塑性树脂，是五大通用合成树脂之一，通常为半透明无色固体，无臭无毒。聚丙烯制品在耐热、耐腐蚀、透明性等方面优于其他合成树脂，广泛应用于包装、纤维、汽车、家电等日用品以及工业品等领域的生产，近几年在医疗领域也有较普遍的应用。聚丙烯（PP）是一种来源广、价格低廉的通用性塑料树脂资料来源：塑化联盟，观研报告网，聚丙烯人，环球富盛理财图：聚丙烯产业链流程图 12•从产能结构看，油制烯烃仍为国内聚烯烃主要生产路线；聚乙烯中，油制产能占比62%，轻烃制占比19%，煤或甲醇制占比19%；聚丙烯中，油制产能占比53%，丙烷制占比24%，煤或甲醇制占比23%。油制烯烃仍为国内聚烯烃主要生产路线资料来源：公司24年年报，环球富盛理财图：2024年中国聚乙烯产能结构（按原料分）图：2024年中国聚丙烯产能结构（按原料分） 13•油价高企，油制聚乙烯盈利承压。受全球石油价格位居高位影响，油制聚烯烃处于盈亏边缘。根据wind数据，2020-2024年Brent原油平均价格从44.67美元/桶上涨至80.48美元/桶，年均复合增长率为21.68%。根据宝丰能源2024年半年报，以2024年6月为例，油制聚乙烯当月利润为亏损95元～489元/吨。•聚烯烃涨价幅度远不及原油。根据wind及卓创资讯数据测算，以2019年1月4日价格为基准，国际原油价格在2022年及以后大幅上涨约39%，而同时期聚乙烯、聚丙烯价格则相对基准分别小幅下降14%和2%，因此我们认为聚烯烃价格相对原油价格弱势运行是油制路线亏损的重要原因之一。油制聚乙烯盈利承压，聚烯烃涨价幅度远不及原油资料来源：公司24年年报，卓创，环球富盛理财图：原油价格走势图（单位：美元/桶）(60)(40)(20)020406080100120140WTI原油布伦特原油图：原油、聚乙烯、聚丙烯相对价格变动幅度 14•国内煤价持续下降，煤制聚乙烯价差扩大。根据wind数据测算，以黄骅港动力煤（Q5500）为例，其在2022年至2024年价格下跌32.43%，从2022年均价1280元/吨跌至2024均价865元/吨；随着煤价的下跌，煤制烯烃价差呈现逐渐扩大趋势。根据卓创，截至2025年5月31日，中国煤炭月度社会库存为3.2亿吨，同比增长33.3%。国内煤价持续下降，煤制聚乙烯价差扩大资料来源：公司24年年报，wind，百川盈孚，卓创，环球富盛理财图：中国煤炭月度社会库存（万吨）图：聚乙烯-动力煤价差（元/吨）05000100001500020000250003000035000-1000-50005001000150020002500 •美国乙烷价格持续走低，轻质路线盈利前景较为乐观。根据卫星化学投资者活动记录表，进入2024年以来，乙烷价格持续回落，已跌破20分/加仑，主要系美国油气开采量创历史新高，加剧了乙烷过剩的情况，另外美国乙烷出口设施能力有限，预计后续美国乙烷供大于求，价格上涨的动力不足，大概率会在较长时间内维持较低水平。•煤制、乙烷制聚乙烯成本、利润优势显著，2024年平均利润比油制聚乙烯高1219元/吨和1217元/吨。根据wind和百川盈孚数据测算，2024年全年，煤制聚乙烯平均利润1562元/吨，油制聚乙烯平均利润343元/吨，乙烷制聚乙烯平均利润1560元/吨。2024年煤制聚乙烯平均成本为6625元/吨，比油制聚乙烯少1378元/吨；乙烷制聚乙烯平均成本为6627元/吨，比油制聚乙烯少1376元/吨。整体来看，自2023年6月至今，煤制、乙烷制聚乙烯利润显著优于石脑油路线。煤制烯烃利润优势显著资料来源：公司24年年报，卓创，金联创，环球富盛理财图：各路线聚乙烯利润走势图（元/吨） 15 •聚丙烯生产亦包含三大路线，我国聚丙烯产能以油制路线为主。根据宝丰能源2023年年报，我国聚丙烯产能也是油制聚丙烯占据第一，产能占比58%；其次为煤与甲醇，产能占比24.0%；再次为丙烷，产能占比18.0%。•2024年聚丙烯行业除煤制盈利外，其余路线仍均为亏损状态。根据卓创资讯，截至2025年7月15日，煤制、油制和MTO制聚乙烯的毛利润分别为1232.5、-153.25和145元/吨，分别同比+20.2%、-55.6%和-78.8%。截至2025年7月14日，煤制、油制和PDH制聚丙烯的毛利润分别为1067.5、-503.25和-443.16元/吨，分别同比+243.0%、-49.4%和-24.1%。煤制工艺为PP唯一盈利路线资料来源：公司24年年报，卓创，wind，隆众资讯，百川盈孚，环球富盛理财 16-3000-2000-10000100020002022/1/42023/1/42024/1/42025/1/4煤制油制PDH图：各路线聚丙烯利润走势图（元/吨）图：2023年中国聚丙烯原料来源占比 17•聚丙烯价格与油价正相关系数大于聚乙烯。根据wind和隆众资讯数据测算，2019-2024年，聚丙烯价格与油价的正相关系数始终大于聚乙烯。根据卓创资讯订阅号，油价从成本端影响PP价格，当油价上涨时，成本端承压、利润空间压缩之下，生产者积极性降低，通过降低装置开工负荷率规避经营风险。相比之下，我们认为由于聚乙烯装置开工率基本保持在80%-90%，随油价变化空间不大，因而聚乙烯价格与油价相关性小。聚丙烯价格与油价正相关系数大于聚乙烯资料来源：wind，隆众资讯，环球富盛理财图：聚乙烯和聚丙烯与原油价格相关系数 18•产能快速释放，PDH竞争压力加大。根据中化