透视三季度货币政策执行报告

透视三季度货币政策执行报告 唐立投资咨询从业资格号：Z0021100Tangli026575@gtjas.com王笑投资咨询从业资格号：Z0013736Wangxiao019787@gtjas.com 报告导读： 摘要： 11月8日，央行发布了《2024年第三季度中国货币政策执行报告》。我们将对照着二季度的货币政策执行报告并结合当前宏观、固收的热点去透视这份新的总结报告。 总结图表里红字部分为二季度货币政策执行报告相较一季度的变化，蓝色部分为当前三季度货币政策执行报告中的新增变化。 在总结回顾的部分中，出现了一些明显的变化。首先，二季度报告相对一季度对于经济形势的描述显得尤为谨慎，进一步重视了当前存在的问题。彼时二季度报告中整体措辞为“经济运行总体平稳、稳中有进、延续回升向好态势”，而当下表述变成仅剩“经济运行总体平稳”，且增加了“扩大国内需求”工作的着墨。其次，增长与通胀端压力仍存。经济增速从开年的5.3%到上半年的5.0%降至前三季度的4.8%，落后于年度增长目标，这也是未来货币政策以及财政政策仍有加码空间的底层逻辑。尽管CPI的同比增速回升到0.3%，但PPI同比尚未转正，距离正常通胀目标仍有一定距离。与此同时，股债资产回报率三季度态势稳健，但人民币汇率受新一届美国总统贸易政策框架的影响再次出现波动。上层的目标是希望股债双牛且波动可控，在当前政策底线明确，现实微观好转，中期修复暂时难以证伪的时间窗口下，我们也看到了股债跷跷板强负相关性在近期有所减弱。 详细拆解请阅读正文。 风险提示： 内部政策力度不及预期，人民币汇率受外部贸易政策影响波动 （正文） 1.总体定调与工作总结 11月8日，央行发布了《2024年第三季度中国货币政策执行报告》。我们将对照着二季度的货币政策执行报告并结合当前宏观、固收的热点去透视这份新的总结报告。 我们将货币政策报告整体结构拆解为了上中下三个部分，分别为总结回顾与细项拆解、阶段性效能与宏观展望以及主基调与未来目标。 总结图表里红字部分为二季度货币政策执行报告相较一季度的变化，蓝色部分为当前三季度货币政策执行报告中的新增变化。 在总结回顾的部分中，出现了一些明显的变化。首先，二季度报告相对一季度对于经济形势的描述显得尤为谨慎，进一步重视了当前存在的问题。彼时二季度报告中整体措辞为“经济运行总体平稳、稳中有进、延续回升向好态势”，而当下表述变成仅剩“经济运行总体平稳”，且增加了“扩大国内需求”工作的着墨。其次，增长与通胀端压力仍存。经济增速从开年的5.3%到上半年的5.0%降至前三季度的4.8%，落后于年度增长目标，这也是未来货币政策以及财政政策仍有加码空间的底层逻辑。尽管CPI的同比增速回升到0.3%，但PPI同比尚未转正，距离正常通胀目标仍有一定距离。与此同时，股债资产回报率三季度态势稳健，但人民币汇率受新一届美国总统贸易政策框架的影响再次出现波动。上层的目标是希望股债双牛且波动可控，在当前政策底线明确，现实微观好转，中期修复暂时难以证伪的时间窗口下，我们也看到了股债跷跷板强负相关性在近期有所减弱。 在细项拆解部分，我们也将依次按照流动性、融资成本、信贷结构、汇率与风险化解这五个部分进行对比阐述。首先，流动性方面从一季度“保持流动性合理充裕”转变为“保持货币信贷合理增长”，三季度维持了这一表述。在流动性管理工具中增加“再贷款再贴现工具”与“开展国债买卖操作”。这体现了央行对于微观流动性与宏观信贷持续的支持与工具的推陈出新。从融资成本的角度来看，三季度在利率换锚为7天逆回购后进一步调降了0.2个百分点。信贷结构上，显著增加了“房地产支持政策”、“互换便利与股票回购、增持再贷款”等内容，继续强调了年初“加大对大规模设备更新和消费品以旧换新的金融支持”。这体现了央行与上层的工作重心：稳住了房市与股市，就是稳住居民的资产负债表，之后扩内需进程才能更顺畅。汇率与风险化解这两方面新增表述不多，但近期市场波动较大，建议密切关注美联储降息动向与外交新闻。 2.政策效能阶段性总结与宏观展望 在政策效能阶段性总结方面，三季度的措辞较之前更加偏“鸽”，释放出货币政策端持续支持经济修复的决心。“坚持支持性的货币政策”、“有力有效支持经济回升向好”凸显出形势的严峻和政策的决心。M2与M1的失速并未显著好转，进一步降低融资成本并扩大贷款需求迫在眉睫。制造业投资与融资相对高速增长维持的前提下，内部经济政策重心未来将更加重视消费端，同时通过托举基建、房地产投融资来促成这一链条的通畅。 在后文的宏观现状阐述中在延续了“国内经济仍面临有效需求不足”的描述下，增加了“世界增长动能总体放缓”与“社会预期偏弱等挑战”的内容，同时表态需要“正视困难、坚定信心、积极应对”。由此可见，央行认为当前经济上面临的挑战也较为严峻。 在宏观的展望中，当前报告延续了“推动金融高质量发展”、“深化金融体制改革”以及“推进货币政策框架转型”等大方向，同时增加了“金融强国建设”表述。这一表述也意味着，从金融对于国家层面的重要性、金融市场基础设置建设的持续性以及维护投资者权益并增强市场良性回报率等方面，已经迎来了新的篇章。 目标清晰地“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境”。这样的措辞也证明，货币政策端极强的支持导向，因此“宽货币”的趋势仍然不会改变，进一步的降准降息仍然可期，短久期国债确定性仍高，风险暂时较小。二季度报告内“为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境”这句话未见再次出现，从客观角度来看，全年实现5%的经济增速难度较大。同时，今年剩余时间内，企业、居民端中长期融资需求大幅抬升叠加通胀迅速回暖的情景发生概率较小，从政策传导到基本面改善仍需一定时间，因此国债整体行情或仍然延续温和震荡，除非财政政策中仍有悬念的新增数量显著超预期。 3.货币政策主基调与目标拆解 主基调来看，当前与一季度并无差异，仍然以“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”作为基本描述。但从货币政策目标拆解来看，在流动性、融资成本、信贷结构以及风险化解四个方面，表述都出现了新增信息。 流动性端，“把把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”区别于此前的“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，进一步表达了抗“通缩”的决心。 融资成本端，从“完善市场化利率形成和传导机制，发挥央行政策利率引导作用”转变为“发挥市场利率定价自律机制和存款利率市场化调整机制效能”。如果前句对应的二季度是政策利率的换锚与新利率走廊的解释，那么后句似乎在呼应近期的同业存单围绕7天逆回购定价等举措。 信贷结构端的新表述“提升金融服务对经济结构调整、经济动态平衡的适配性和精准性”引人深思，这代表顶层设计上看，我国经济的结构性问题、上中下游利润流向问题、政府企业居民不同部门支出问题已经被发掘并讨论，央行在坚定货币政策支持实体经济的同时，也意识到了经济结构再平衡的重要性。 最后，在风险化解上，二季度报告将重点领域风险进行了展开陈述，“房地产、地方政府债务、中小金融机构”是单独被提出来的三个方面。在8月的《透视二季度货币政策执行报告》中我们提到“化债的主体明确，但究竟是以时间换空间，还是政策能够进一步倾斜，恐怕是投资者最关心的方面。同时，在化债的过程中，是否有超预期财政政策的协同配合，也是市场的关注焦点”，当前化债政策已出，新增方案未落，财政部的预期管理做得极为微妙。三季度报告对于风险的阐述较为直白“健全宏观审慎政策框架和系统性金融风险防范处置机制，守住不发生系统性金融风险的底线”，进一步坚定了我们认为政策底已至的判断。 从资产配置的角度来看，权益资产修复在货币财政政策发力下难以证伪，指数中枢或稳步上移。而债市上来看，10Y短期仍将保持在2.0%-2.2%之间震荡。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。