2023年三季度货政执行报告学习体会：货币政策的三个变化

宏观研究 2023.11.28 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 货币政策的三个变化 ——2023年三季度货政执行报告学习体会（20231127） 本报告导读：相较二季度，央行对国内经济及通胀的态度更加乐观，对全球经济金融形势的态度更加谨慎。下一阶段货币政策突出强调1）“更加注重做好跨周期和逆周期调节”，2）存量优先于增量，3）“质”优先于“量”；货币财政协同下，货币政策未来仍将处于适度宽松。央行进一步强调外汇，淡化“以我为主”，重视“内外均衡”。 摘要： 央行对国内经济及通胀的态度更加乐观，对全球经济金融形势的态度更加谨慎。对内研判方面，央行态度明显更加乐观，“我国经济保持恢复向好态势，增长动能不断增强，转型升级持续推进”，“国民经 济持续恢复向好，生产供给稳步增加，市场需求持续扩大，就业物价总体改善，发展质量稳步提升，积极因素累积增多”。对外研判方面，央行态度明显更加谨慎，“高通胀、高利率、高债务”的挑战仍在，“全球贸易增速放缓对经济增长的拖累，能源价格对通胀走势的扰动，以及全球高债务、高利率可能诱发的金融风险仍需关注”。 政策基调：下一阶段货币政策突出强调1）“更加注重做好跨周期和逆周期调节”，2）存量优先于增量，3）“质”优先于“量”；货币财政协同下，货币政策未来仍将处于适度宽松。相比二季度，三季度报告明显增加了“跨周期”的相关表述，例如“要从更长时间的跨周 期视角去观察，更为合理把握对‘基本匹配’的理解和认识”，我们认为，后期整体政策思路的重心以存量政策为主，以增量政策为辅，从专栏主题设置中也可以得到验证。比如，专栏1、3均强调政策协同 （利率政策协同+货币财政协同），专栏2突出“盘活存量资金，提高资金使用效率”，我们认为未来信用周期的新特征是短期让位长期，节奏更加平稳、结构更加优化，“质的有效提升”优先于“量的合理增长”，专栏4突出“助力民营经济恢复发展”，体现出信贷政策的结构引导效能。我们认为，当前宽财政已经逐渐体现在中央加杠杆之中，未来货币政策将加大配合力度，特别是汇率压力减弱后，将在流动性和利率角度进一步宽松配合财政发力，专栏1、3意味着未来降准降息可能依然会持续，特别是实际利率高位，宽财政启动阶段。同时，利率市场化改革的深入推进，也将带动广谱利率趋势下行。 针对外汇，央行淡化“以我为主”，重视“内外均衡”。相比二季度，央行的措辞力度明显提升，新增了“立足长远、发轫当前”，在“对市场顺周期、单边行为进行纠偏”前面强调了“坚决”二字，还新增了“防止形成单边一致性预期并自我强化”。我们认为，2024年上半年在中美经济分化、美中利差收窄、出口修复以及中美关系改善、“结汇潮”等影响下，人民币汇率整体仍有升值趋势。 针对地产，央行进一步明确对新发展模式的支持方向。央行强调，落实好房地产“金融16条”，加大对城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设、保障性住房建设等金融支持力度。其中，完善房地产金 融宏观审慎管理，从贷款、债券、股权等满足不同所有制房企的融资需求，通过“三大工程”建设等稳住房地产投资。从长期视角来看，房地产供求关系发生重大变化，推动经济加快转型的紧迫性上升。 风险提示：海外金融风险超预期，对国内金融市场造成冲击；地产链复苏不及预期，持续拖累经济，影响经济恢复的基础。 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 曹金丘(分析师) 021-38676666 caojinqiu027700@gtjas.com 证书编号S0880523010001 相关报告 库存周期再次蓄力 2023.11.27 财政支出明显提速 2023.11.16 经济修复开始扩散 2023.11.15 核心服务通胀粘性担忧缓解 2023.11.15 “财政式稳信用”仍将延续 2023.11.14 目录 1.货币政策：强调“更加注重做好跨周期和逆周期调节”3 2.信贷投放：短期让位长期，节奏更加平稳、结构更加优化3 3.国内经济：增长动能不断增强，转型升级持续推进3 4.海外形势：复苏前景分化，通胀仍有较强粘性4 5.地产政策：进一步明确对新发展模式的支持方向4 6.外汇形势：淡化“以我为主”，重视“内外均衡”4 7.风险提示5 1.货币政策：强调“更加注重做好跨周期和逆周期调节” 下一阶段货币政策突出强调“更加注重做好跨周期和逆周期调节”，存量优先于增量。相比二季度，三季度报告在下一阶段主要政策思路中，明显增加了“跨周期”的相关表述，例如“要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对‘基 本匹配’的理解和认识”，我们认为，后期整体政策思路的重心以存量政策为主，以增量政策为辅，从专栏主题设置中也可以得到验证。比如，专栏1强调利率政策的协同，体现为增量和存量贷款利率的协同下降，银行资产负债两端利率的稳步下行，利率汇率政策的均衡把握；专栏2突出“盘活存量资金，提高资金使用 效率”，“质的有效提升”优先于“量的合理增长”专栏3强调货币财政政策的协同，“熨平日常财政收支的影响，支持政府债券集中发行，协同促进经济结构调整优化”；专栏4突出“助力民营经济恢复发展”，体现出信贷政策的结构引导效能。 货币财政协同下，货币政策未来仍将处于适度宽松。央行提到“实践中由于从发债到支出存在一定时间差，认购政府债券的银行与接收财政支出的银行也往往不同，政府债券的集中大量供给仍需央行做好流动性安排”。我们认为，当 前宽财政已经逐渐体现在中央加杠杆之中，未来货币政策将加大配合力度，特别是汇率压力减弱后，将在流动性和利率角度进一步宽松配合财政发力，专栏1、3意味着未来降准降息可能依然会持续，特别是实际利率高位，宽财政启动阶段。同时，利率市场化改革的深入推进，也将带动广谱利率趋势下行。 2.信贷投放：短期让位长期，节奏更加平稳、结构更加优化 信贷投放上，央行下一阶段的工作重点强调“质”优先于“量”，体现出短期让位长期、节奏更加平稳、结构更加优化三大特征。 总量上，“我国经济已由高速增长阶段转入高质量发展阶段，信贷增速本身 需要适配经济增长逐步提质换档”，“拉长时间观察累计增量、余额增速等变化”，在新发展阶段，央行对短期总量目标的要求有所适度淡化，更强调长期稳定性和可持续性。 节奏上，“平滑信贷波动”，避免出现大月过大、小月过小的波动，“要避免对单月增量等高频数据的过度解读”。 信贷结构，是央行未来观察的工作重点，专栏2提到“要持续加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务，优化资金供给结构”，“在经济结构转型升级过程中，不同成分之间自然会有所更替，相关信贷需求也随之 改变和调整”，对于重点领域要进一步加强金融资源的支持力度，同时优化内部存量金融资源的分配，盘活低效、提高效率。 3.国内经济：增长动能不断增强，转型升级持续推进 相较二季度，央行对国内宏观经济形势的态度更加乐观。对内研判方面，央行态度明显更加乐观，“我国经济保持恢复向好态势，增长动能不断增强，转型升级持续推进”，“国民经济持续恢复向好，生产供给稳步增加，市场需求持续扩大， 就业物价总体改善，发展质量稳步提升，积极因素累积增多”。二季度报告中着重提到新能源汽车领域，三季度报告对旅游业着墨颇多，认为“疫情平稳转段， 旅游业加速复苏”下，“旅游业对经济平稳健康发展有显著的综合带动作用”，未来需要“激发需求，优化供给，建立治理体系”。 4.海外形势：复苏前景分化，通胀仍有较强粘性 相较二季度，对全球经济金融形势的态度更加谨慎。对外研判方面，央行态度明显更加谨慎，认为“高通胀、高利率、高债务”的挑战仍在。与二季度不同的 是，央行对经济增长的表述由“总体延续恢复势头”改为“复苏前景分化”，对美欧通胀的表述由“继续回落”改为“仍有较强粘性”，认为劳动力市场“仍然偏强”但新增了“存在不确定性”的表述，对国际金融市场的表述由“总体回好”改为“大幅波动”。关于未来的风险方面，央行认为“全球贸易增速放缓对经济增长的拖累，能源价格对通胀走势的扰动，以及全球高债务、高利率可能诱发的金融风险仍需关注”。 5.地产政策：进一步明确对新发展模式的支持方向 针对地产，央行进一步明确对新发展模式的支持方向。央行强调，落实好房地产“金融16条”，加大对城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设、保障性 住房建设等金融支持力度。其中，完善房地产金融宏观审慎管理，从贷款、债券、股权等满足不同所有制房企的融资需求，通过“三大工程”建设等稳住房地产投资，例如央行行长潘功胜在2023金融街论坛上表示，我国城镇化仍处于发展阶段，刚性和改善性住房需求有很大潜力。从更长期视角来看，房地产供求关系发生重大变化，推动经济加快转型的紧迫性上升。 6.外汇形势：淡化“以我为主”，重视“内外均衡” 针对外汇，央行淡化“以我为主”，重视“内外均衡”。相比二季度，央行的措辞力度明显提升，新增了“立足长远、发轫当前”，在“对市场顺周期、单边行为进行纠偏”前面强调了“坚决”二字，还新增了“防止形成单边一致性预期并 自我强化”。我们认为，2024年上半年在中美经济分化、美中利差收窄、出口修复以及中美关系改善、“结汇潮”等影响下，人民币汇率整体仍有升值趋势。 图1：一图概览央行2023年3季度货币政策执行报告 2023Q32023Q22023Q1 对前阶段经济、政策的总结 政策总基调 稳健的货币政策精准有力，加强逆周期调节，巩固经济回升向好态势。坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策精准有力，推动经济运行整体好转。 坚持稳字当头、稳中求进，靠前协同发力，经济运行实现良好开局。精准有力实施稳健的货币政策，推动经济运行持续整体好转。 国际经济 全球经济延续复苏态势，但增长前景分化，普遍面临“高通胀、高利率、高债务”等全球主要经济体延续恢复势头，美欧通胀在高基数下继续回落，劳动力市场边际降温全球主要经济体增长放缓，美欧通胀回落速度不及预期，硅谷银行、瑞士信贷等事件挑战。美欧劳动力市场保持紧俏，通胀压力总体缓解但仍有粘性，政策利率可能较长但总体依然强劲，通胀回落至疫情前水平仍需时日。发达经济体本轮加息周期或已接引发金融市场剧烈波动，货币政策在物价稳定、充分就业之外增加了对金融稳定的艰时间维持高位。未来一段时间，全球贸易增速放缓对经济增长的拖累，能源价格对通近尾声，国际金融市场总体走好，也要关注货币政策不确定性上升、全球流动性持续难权衡。地缘政治冲突升级风险仍存，保护主义、单边主义抬头，或进一步影响全球 胀走势的扰动，以及全球高债务、高利率可能诱发的金融风险仍需关注。 收紧、地缘政治冲突升级等潜在风险。 经济秩序。 上半年，面对复杂严峻的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，各地区各部一季度，面对复杂严峻的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，各地区各部前三季度，面对复杂严峻的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，各地区各门认真贯彻落实党中央、国务院决策部署，宏观政策协同发力，突出做好稳增长稳就门着力稳预期、强信心、抓落实，突出做好稳增长稳就业稳物价工作，疫情防控较快 部门坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，着力扩大内需、提振信心、防范风险，业稳物价工作，国民经济持续恢复、总体回升向好，高质量发展扎实推进，产业升级平稳转段，生产需求企稳回升，经济运行开局良好。 国内经济 国民经济持续恢复向好，生产供给稳步增加，市场需求持续扩大，就业物价总体改善，发展质量稳步提升，积极因素累积增多。 厚积薄发，粮食能源安全得到有效保障，社会大局保持稳定。 当前我国经济已恢复常态化运行，高质量发展扎实推进。国际政治经济形势复杂严 当前，我国经济社会全面恢复常态化运行，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力 得到缓解，经济增长好于预期，市场需求逐步恢复，长期发展还具有市场规模巨大、 峻，发达经济体快速加息的累积效应继续显现，全球经济复苏动能减弱，国内经