宏观快评：美联储货政报告的四个信息点与褐皮书的三个变化

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 宏观研究 宏观快评 2022年03月04日 【宏观快评】 美联储货政报告的四个信息点与褐皮书的三个变化 主要观点  一、美联储货政报告的四个信息点 北京时间3月3日-4日，美联储主席鲍威尔就半年度货币政策报告分别出席众议院/参议院听证会，由于在听证会中鲍威尔表示不排除今年为抑制通胀超预期走高，可能在3月以后的会议中单次加息50bps，因此市场解读相对偏鹰，10Y美债上行约10bps至1.87%；不过加息预期仍稳定，全年预计加息5-6次。 （一）加息：明确3月加息25bps，不排除未来单次加息50bps的可能性 1）鲍威尔明确表示将在3月FOMC会议中建议加息25bps；2）强调此轮加息将是“一系列加息”操作以对抗通胀，并且不排除后续会有更大幅度的加息；3）强调未来如果通胀未如期下降，则准备在3月后的议息会议上单次加息幅度超过25bps。 （二）缩表：3月将进一步明确缩表路径 1）鲍威尔表示在3月FOMC会议上将就缩表计划的讨论取得实质性进展，并暗示将需要3年时间来完成货币政策正常化；2）重申利率政策仍是货币政策决策的关键工具，而缩表更多是幕后工具，排除了先缩表再加息的可能性。 （三）经济：强调将大力抑制通胀，就业市场相对健康 1、通胀：强调将大力抑制通胀。美联储承认在2021年通胀抬升初期，误认为供给端的冲击是暂时性的，但实际表明供给短缺比预期更强、持续时间更长，目前价格上涨已蔓延至更广泛的商品和服务领域，因此美联储强调当下会不遗余力地确保通胀稳定。同时美联储预计随着供应端的改善、财政支持的减弱以及加息对需求的抑制，预计今年通胀将回落。 2、就业市场：需求强劲，供给仍待修复 一方面，针对劳动力需求，强调就业市场处于极度紧张状态，每位失业人口对应1.7个空缺岗位；失业率也已达到FOMC预测的长期中值水平，因此美联储加息后不用担心会损害当前的就业市场。另一方面，针对劳动力供给，指出虽然劳动参与率有所上升，但劳动力供给依然疲弱，导致雇主难以填补职位空缺，大量劳动力主动辞职以寻求新的工作岗位，导致工资快速上涨。 （四）俄乌冲突对货币政策的干扰：美联储大姿态小动作的必要性进一步提升 鲍威尔表示俄乌冲突目前并没有改变美联储的行动路径，货币政策通常对短期的能源价格冲击不敏感。但鉴于冲突带来的不确定性，美联储在紧缩行动上也将更为谨慎，在政策上保持灵活性，在高度不确定的环境下美联储将灵活以最新得到的数据与经济前景展望来制定适当的货币政策。  二、美联储褐皮书的三个变化 （一）低库存对工业生产形成抑制，未来补库或仍有空间 3月褐皮书中指出，所有地区都反馈，供应链问题和低库存继续抑制制造业增长，反映目前低库存仍对工业生产形成抑制。我们在《经济四大“隐藏”动能修复几何？——美国四季度GDP点评》指出，鉴于目前实际库存仍在低位，后续企业补库存仍将进一步推进，并对经济形成拉动。而3月褐皮书反馈信息也验证了这一逻辑，企业目前库存仍低，未来仍有较大补库需求。 （二）一些地区劳动力供给出现改善迹象 就业市场方面，3月褐皮书指出，目前劳动力强劲需求，仍然受到劳动力供给短缺的阻碍，不过一些地区报告了劳动力供应改善的零星迹象；劳动力市场紧张将带来强劲的工资增长继续，不过一些地区也报告了工资增长放缓的迹象。1月非农数据显示劳动参与率有大幅回升，与褐皮书反馈信息一致，若后续劳动力供应进一步改善，有望带来就业市场供需缺口收窄，工资涨幅逐步趋缓。 （三）企业继续将成本转嫁至消费者，物价短期难止涨势 物价方面，3月褐皮书指出，企业报告称，将价格转嫁至消费者的能力有所增长，且在大多数情况下，尽管价格上涨，需求仍保持强劲；并且由于企业继续将增长的成本转嫁给消费者，预计未来几个月价格仍将继续上涨。由此可见目前原材料成本上涨所带来的通胀问题短期内或仍难有效控制。  风险提示：美国通胀超预期 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】财政在发力——1-2月经济数据前瞻》 2022-03-03 《【华创宏观】稳增长持续发力中——政策观察双周报第31期》 2022-03-02 《【华创宏观】三喜三忧——2月PMI数据点评》 2022-03-01 《【华创宏观】拨开价格迷雾，美国消费还有多大修复空间？——1月美国PCE数据点评》 2022-02-27 《【华创宏观】过度加息的“坎”：美联储能“亏钱”吗？——海外双周报第4期》 2022-02-27 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、美联储货政报告的四个信息点 ......................................................................................... 4 （一）加息：明确3月加息25bps，不排除未来单次加息50bps的可能性 ............... 4 （二）缩表：3月将进一步明确缩表路径 ...................................................................... 4 （三）经济：强调将大力抑制通胀，就业市场相对健康 ............................................. 4 1、通胀：强调将大力抑制通胀 ................................................................................... 4 2、就业市场：需求强劲，供给仍待修复 ................................................................... 4 （四）俄乌冲突对货币政策的干扰：美联储大姿态、小动作的必要性进一步提升 .. 4 二、美联储褐皮书的三个变化 ................................................................................................. 5 （一）低库存对工业生产形成抑制 ................................................................................. 5 （二）一些地区报告劳动力供给出现改善迹象 ............................................................. 5 （三）企业继续将成本转嫁至消费者，物价短期难止涨势 ......................................... 6 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 3月市场已预期加息25bps ........................................................................................ 5 图表 2 美联储全年加息预期稳定在5-6次 .......................................................................... 5 图表 3 3月3日听证会后美债收益率快速上行约10bps .................................................... 5 图表 4 美联储褐皮书主要内容梳理 ..................................................................................... 6 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、美联储货政报告的四个信息点 北京时间3月3日-4日，美联储主席鲍威尔就半年度货币政策报告分别出席众议院/参议院听证会，由于在听证会中鲍威尔表示不排除今年为抑制通胀超预期走高，可能在3月以后的会议中单次加息50bps，因此市场解读相对偏鹰，10Y美债上行约10bps至1.87%；不过加息预期仍稳定，全年预计加息5-6次。 （一）加息：明确3月加息25bps，不排除未来单次加息50bps的可能性 1）鲍威尔明确表示将在3月FOMC会议中建议加息25bps； 2）强调此轮加息将是“一系列加息”操作以对抗通胀，并且不排除后续会有更大幅度的加息； 3）强调未来如果通胀未如期下降，则准备在3月后的议息会议上单次加息幅度超过25bps。 （二）缩表：3月将进一步明确缩表路径 1）鲍威尔表示在3月FOMC会议上将就缩表计划的讨论取得实质性进展，并暗示将需要3年时间来完成货币政策正常化； 2）重申利率政策仍是货币政策决策的关键工具，而缩表更多是幕后工具，排除了先缩表再加息的可能性。 （三）经济：强调将大力抑制通胀，就业市场相对健康 1、通胀：强调将大力抑制通胀 美联储承认在2021年通胀抬升初期，误认为供给端的冲击是暂时性的，但实际表明供给短缺比预期更强、持续时间更长，目前价格上涨已蔓延至更广泛的商品和服务领域，因此美联储强调当下会不遗余力地确保通胀稳定。 同时美联储预计随着供应端的改善、财政支持的减弱以及加息对需求的抑制，预计今年通胀将回落。 2、就业市场：需求强劲，供给仍待修复 一方面，针对劳动力需求，强调就业市场处于极度紧张状态，每位失业人口对应1.7个空缺岗位；失业率也已达到FOMC预测的长期中值水平，因此美联储加息后不用担心会损害当前的就业市场。 另一方面，针对劳动力供给，指出虽然劳动参与率有所上升，但劳动力供给依然疲弱，导致雇主难以填补职位空缺，大量劳动力主动辞职以寻求新的工作岗位，导致工资快速上涨。 （四）俄乌冲突对货币政策的干扰：美联储大姿态、小动作的必要性进一步提升 鲍威尔表示俄乌冲突目前并没有改变美联储的行动路径，货币政策通常对短期的能源价格冲击不敏感。 但鉴于冲突带来的不确定性，美联储在紧缩行动上也将更为谨慎，在政策上保持灵活性， 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 在高度不确定的环境下美联储将灵活以最新得到的数据与经济前景展望来制定适当的货币政策。 图表 1 3月市场已预期加息25bps 图表 2 美联储全年加息预期稳定在5-6次 资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券 图表 3 3月3日听证会后美债收益率快速上行约10bps 资料来源：Bloomberg，华创证券 二、美联储褐皮书的三个变化 美联储发布3月褐皮书，其中有三点主要变化： （一）低库存对工业生产形成抑制 3月褐皮书中指出，所有地区都反馈，供应链问题和低库存继续抑制制造业增长，反映目前低库存仍对工业生产形成抑制。我们在《经济四大“隐藏”动能修复几何？——美国四季度GDP点评》指出，鉴于目前实际库存仍在低位，后续企业补库存仍将进一步推进，并对经济形成拉动。而3月褐皮书反馈信息也验证了这一逻辑，企业目前库存仍低，未来仍有较大补库需求。 （二）一些地区报告劳动力供给出现改善迹象 就业市场方面，3月褐皮书指出，目前劳动力的强劲需求，仍然受到劳