四季度货币政策执行报告：货政方向如何变？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021年02月09日 固定收益点评 货政方向如何变？——四季度货币政策执行报告 1月末央行对流动性态度变化带来流动性大幅收紧，导致股债双杀。而央行货币政策走向成为市场普遍关注焦点，特别是担忧流动性变化是否意味着央行开始收紧货币的情况下。最近发布的央行四季度货币政策执行报告是观察央行货币政策方向，判断流动性走势的重要依据，需要重点关注。 货币政策稳健调整，前期大幅收紧流动性更多是阶段性的敲打市场。依据四季度货币政策执行报告，央行要求“稳字当头，不急转弯，把握好政策时度小，处理好恢复经济和防范风险的关系，保持好正常货币政策的可持续性。”显示央行并无意快速调整货币政策。1月末大幅度收紧流动性更多是阶段性对资本市场快速上涨的敲打，而非持续性的流动性拐点转变。央行在调整货币政策时会注重经济的平稳运行和不出现处臵风险的风险。 货币政策目标开始注重币值稳定，但目前尚未出现明显压力，以关注为主。央行在四季度货币政策执行报告中提出货币政策以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”为目标。事实上，这是《中国人民银行法》赋予货币政策的法定目标。央行行长易刚在去年10月在《中国金融》杂志撰文中也曾对此进行过阐释，即就是守护好老百姓手里的钱袋子，不让老百姓手中的票子变毛了。币值稳定对内是通胀稳定，对外是汇率稳定。不过央行同时表示，当前物价总体运行在合理区间，不存在长期通胀或通缩的基础，因而央行通胀风险目前仅是关注。 流动性中枢依然平稳，央行继续强调引导市场利率围绕政策利率波动。1月末短端利率大幅上升，上周虽然恢复正常，但DR007开盘利率又开始上升，市场不断产生对央行调高短端利率中枢的担忧。这次货币政策执行报告继续强调要引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率波动，这意味着DR007的中枢依然会是2.2%，短端资金价格中枢不会抬升，流动性拐点不会出现。市场的忧虑可能得到有效缓解，为市场吃下定心丸。同时，央行也表示即保持流动性合理充裕，也不搞大水漫灌。这意味着流动性也很难回到12月中下旬到1月中上旬那种过度宽松的状态，整体流动性将保持中枢平稳态势。 货币政策转向更多在信用层面，发挥结构性功能，居民贷款等将成为关注重点。央行的货币政策转弯将更多体现在信用收缩层面，这实际上在过去几个月已经开始发生，信贷增速事实上从去年中已经见顶，社融增速从去年11月见顶。央行在调控信用时更注重结构调整，从本次货币政策执行报告来看，居民贷款可能成为未来关注重点之一。央行在本次货币政策执行报告中以专栏形式支出居民杠杆率过快上升的风险，并指出消费贷所蕴藏的风险，这隐含这未来消费贷的监管政策可能进一步收缩。 信用收缩，超储回升。4季度超储率为2.2%，较3季度提升0.6个百分点。这其中主要是季节性因素。但随着社融见顶回落，信用收缩过程中，社融增速放缓将伴随着超储的回升。流动性改善带动贷款利率下降。4季度人民币贷款加权平均利率较上个月下降9bps至5.03%，主要由流动性改善带动的票据利率下行驱动。4季度票据融资加权平均利率较上个季度回落13bps至3.1%。而一般贷款和个人住房贷款利率只有微幅下降。但信用供给持续收缩，实体融资利率能否再度下降有待进一步观察。 流动性将继续维持平稳，信用收缩债市配臵力量增强。四季度货币政策执行报告再度确认短端利率将围绕政策利率波动，流动性将总体保持平稳。货币政策调整将更多以信用收缩方式进行。因而在信用收缩，流动性中枢平稳的大趋势下，长端利率依然处于下行通道中。我们依然认为上半年长债将继续保持强势，春节后阶段性的流动性改善将提供阶段性投资机会。 风险提示：疫情蔓延超预期；货币政策变化预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：开放前沿，湾区机遇——广东城投全梳理（优等生系列二）》2021-02-08 2、《固定收益点评：跌出来的机会》2021-02-08 3、《固定收益定期：20210207国盛固收经济与债市手册》2021-02-07 4、《固定收益定期：节前投放少，节后回笼也少》2021-02-07 5、《固定收益点评：城投“易主”实际影响如何？》2021-02-06 2021年02月09日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 附录：货币政策报告第五部分“货币政策趋势”文本比对 ............................................................................................. 5 风险提示 ................................................................................................................................................................ 8 图表目录 图表1：市场利率将继续围绕政策利率波动 ............................................................................................................... 3 图表2：超储率回升既有季节性，也有趋势性 ........................................................................................................... 4 图表3：票据利率带动贷款利率下降 ......................................................................................................................... 4 2021年02月09日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 1月末央行对流动性态度变化带来流动性大幅收紧，导致股债双杀。而央行货币政策走向成为市场普遍关注焦点，特别是市场担忧近期流动性变化是否意味着央行持续收紧货币的开始。最近发布的央行四季度货币政策执行报告是观察央行货币政策方向，判断流动性走势的重要依据，需要重点关注。 货币政策稳健调整，前期大幅收紧流动性更多是阶段性的敲打市场。依据四季度货币政策执行报告，央行要求“稳字当头，不急转弯，把握好政策时度小，处理好恢复经济和防范风险的关系，保持好正常货币政策的可持续性。”显示央行并无意快速调整货币政策。1月末大幅度收紧流动性更多是阶段性对资本市场快速上涨的敲打，而非持续性的流动性拐点转变。央行在调整货币政策时会注重经济的平稳运行和不出现处臵风险的风险。 货币政策目标开始注重币值稳定，但目前尚未出现明显压力，以关注为主。央行在四季度货币政策执行报告中提出货币政策以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”为目标。事实上，这是《中国人民银行法》赋予货币政策的法定目标。央行行长易刚在去年10月在《中国金融》杂志撰文中也曾对此进行过阐释，即就是守护好老百姓手里的钱袋子，不让老百姓手中的票子变毛了。币值稳定对内是通胀稳定，对外是汇率稳定。央行此时在货币政策执行报告中重提这个目标，主要是对通胀给予关注。不过央行同时表示，当前物价总体运行在合理区间，不存在长期通胀或通缩的基础，因而央行通胀风险目前仅是关注。另外，考虑到央行前行长周小川近期对资产价格纳入通胀的讨论，对内币值稳定也可能部分包括对资产价格上涨的担忧。而在汇率稳定方面，由于目前人民币依然在升值通道，汇率压力有限。但央行在专栏中也指出，随着发达国家货币政策退出，资本流出持续性需要关注，届时央行可能面临对外保持币值稳定的压力。 流动性中枢依然平稳，央行继续强调引导市场利率围绕政策利率波动。1月末短端利率大幅上升，上周虽然恢复正常，但DR007开盘利率又开始上升，市场不断产生对央行调高短端利率中枢的担忧。这次货币政策执行报告继续强调要引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率波动，这意味着DR007的中枢依然会是2.2%，短端资金价格中枢不会抬升，流动性拐点不会出现。市场的忧虑可能得到有效缓解，为市场吃下定心丸。同时，央行也表示即保持流动性合理充裕，也不搞大水漫灌。这意味着流动性也很难回到12月中下旬到1月中上旬那种过度宽松的状态，整体流动性将保持中枢平稳态势。春节后资金价格由于到期量低于往年，可能有阶段性改善。 图表1：市场利率将继续围绕政策利率波动 资料来源：Wind，国盛证券研究所 货币政策转向更多在信用层面，发挥结构性功能，居民贷款等将成为关注重点。央行的11.522.533.544.552019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/01央行7天逆回购利率 DR007利率 R007% 2021年02月09日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 货币政策转弯将更多体现在信用收缩层面，这实际上在过去几个月已经开始发生，信贷增速事实上从去年中已经见顶，社融增速从去年11月见顶。央行在调控信用时更注重结构调整，从本次货币政策执行报告来看，居民贷款可能成为未来关注重点之一。央行在本次货币政策执行报告中以专栏形式支出居民杠杆率过快上升的风险，并指出消费贷所蕴藏的风险，这隐含这未来消费贷的监管政策可能进一步收缩。 信用收缩，超储回升。4季度超储率为2.2%，较3季度提升0.6个百分点。这其中主要是季节性因素。但随着社融见顶回落，信用收缩过程中，社融增速放缓将伴随着超储的回升。政府债券供给下降，非标、企业债券融资回落，以及贷款增速放缓，社融增速将在上半年将快速回落，而这将带动超储见底回升。而超储的改善意味着流动性环境的进一步改善，银行对债券配臵能力也将进一步增强。 流动性改善带动贷款利率下降。4季度人民币贷款加权平均利率较上个月下降9bps至5.03%，主要由流动性改善带动的票据利率下行驱动。4季度票据融资加权平均利率较上个季度回落13bps至3.1%。而一般贷款平均利率基本持平，较上季度微降1bps至5.30%，个人住房贷款利率微降2bps至5.34%。随着流动性回归正常水平，信用供给持续收缩，实体融资利率能否再度下降有待进一步观察。 图表2：超储率回升既有季节性，也有趋势性 图表3：票据利率带动贷款利率下降 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 流动性将继续维持平稳，信用收缩债市配臵力量增强。四季度货币政策执行报告再度确认短端利率将围绕政策利率波动，流动性将总体保持平稳。货币政策调整将更多以信用收缩方式进行。因而在信用收缩，流动性中枢平稳的大趋势下，长端利率依然处于下行通道中。而对着基本面对信用收缩逐步反映，长端利率下行的趋势将进一步获得确立。因而我们依然认为上半年长债将继续保持强势，春节后阶段性的流动性改善将提供阶段性投资机会。 00.511.522.533.542011/032012/112014/072016/032017/112019/07超储率，% 0246810122008/122011/012013/022015/032017/042019