2024年三季度货币政策执行报告点评：制约进一步降息的两重约束

宏观研究/2024.11.09 制约进一步降息的两重约束韩朝辉(分析师) 021-38038433 本报告导读： ——2024年三季度货币政策执行报告点评 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 本次报告的亮点有：1）政策立场更加积极有为，进一步降息可期；2）M2对货币政策的参考意义下降；3）净息差和汇率是进一步降息面临的两重约束。我们认为2025年Q1前或是降息的最佳窗口。 投资要点： 内外部挑战增多，不确定性加剧。央行对于国内经济的定调相较上一季度发生了明显变化，指出国内经济运行正面临一些“新情况新问题”，对于外部局势仍注重主要经济体的再通胀风险，尽管“货币 政策进入降息周期”，但“通胀进一步回落势头仍面临多重挑战”，同时“国际地缘政治局势不确定性加剧，可能拖累全球贸易和投资增长”。严峻复杂多变的内外部形势既要求货币政策加大支持力度，又对政策节奏和幅度造成一定约束。 货币政策的立场从维持稳健转向积极有为，进一步降息可期。第一 政策立场更加积极：“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政 策调控强度”；第二，流动性管理更加精细：“持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测”、“综合运用7天期逆回购买断式逆回购、MLF和国债买卖等多种工具，保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行”；第三，信贷投放更加主动：“深入挖掘有效信贷需求，结合两重两新、房地产支持政策组合等抓手加快推动储备项目转化”。 积极有为的政策立场并非“大水漫灌”而是强调精准有效，协同财政发力形成“1+1>2”的局面。一方面，政策思路灵活多元证券、基金、保险公司互换便利与股票回购工具和增持再贷款 等工具对资本市场定向支持，短期内能够达到提振信心并辐射实体的功效；另一方面，在化债、地产、民生等方面协同财政政策发力，包括：与化债政策协同处置地方金融风险、增强金融支持地产止跌回稳的力度、金融支持民生保障等。 M2对货币政策的参考意义下降。一是现行M1口径需要调整：随 着支付工具的进步，一些原本计入M2但未计入M1口径的金融工 具（如个人活期存款、非银行支付机构备付金）已经成为了流动性极强的支付工具，因而应当纳入M1统计口径中。二是M2的政策意义需要淡化：一方面，在以价格调控主导的货币政策框架下，参考部分发达国家的经验，部分数量指标可以取消；另一方面，理财等资管产品的发展和融资结构变化对M2产生过多扰动，导致指标本身的参考意义下降，“更多关注涵盖直接融资的社会融资规模，可以更好体现金融支持的总体力度”。 净息差和汇率是进一步降息所面临的双重约束。银行过度竞争贷 款、存在存款规模情结是影响利率传导效率、进而制约政策空间的 主要因素。一方面，银行过度竞争贷款导致部分贷款利率过低，另一方面，部分银行仍然存在存款规模情结，高息吸收同业存款的行为。关注市场利率定价自律机制对推进利率市场化的规范文件。 汇率仍是观察政策步伐的重要指标。报告将关注海外主要央行 货币政策变化的重要性前置，意味着政策局面重回“宽货币+保 息差+稳汇率”这一存在约束的组合。我们观察到近期美中利差走扩，且外汇掉期溢价重新回升，但美联储近期实施降息的确定性仍较高，2025年Q1前或是我国进一步降息的最佳窗口。 风险提示：金融监管政策超预期 张剑宇(研究助理) 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 防风险、促发展2024.11.09 台风褪去促反弹，后续静待抢出口2024.11.07大选交易与降息交易交织，短期看选举催化2024.11.03 一揽子增量政策初见成效2024.10.31短期经济底已现，关注名义增长回升2024.10.20 目录 1.内外部挑战增多，不确定性加剧3 2.政策立场更加积极，降息仍可期3 3.货币投放精准有效，协同财政发力3 4.M2对货币政策的参考意义下降3 5.制约进一步降息的两重约束4 6.风险提示4 1.内外部挑战增多，不确定性加剧 央行对于国内经济的定调相较上一季度发生了明显变化，指出国内经济运行正面临一些“新情况新问题”，对于外部局势仍注重主要经济体的再通胀风险，尽管“货币政策进入降息周期”，但“通胀进一步回落势头仍面临多重挑战”，同时“国际地缘政治局势不确定性加剧，可能拖累全球贸易和投资增长”。严峻复杂多变的内外部形势既要求货币政策加大支持力度，又对政策节奏和幅度造成一定约束。 2.政策立场更加积极，降息仍可期 货币政策的立场从维持稳健转向积极有为，第一，政策立场更加积极：“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度”；第二，流动性管理更加精细：“持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测”、“综合运用7天期逆回购、买断式逆回购、中期借贷便利（MLF）和国债买卖等多种工具，保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行”；第三，信贷投放更加主动：“深入挖掘有效信贷需求，结合两重两新、房地产支持政策组合等抓手，加快推动储备项目转化”。货币政策表态明显积极，可以期待进一步调降政策利率。 3.货币投放精准有效，协同财政发力 积极有为的政策立场并非“大水漫灌”而是强调精准有效，协同财政发力形成“1+1>2”的局面。一方面，政策思路灵活多元，证券、基金、保险公司互换便利与股票回购工具和增持再贷款等工具对资本市场定向支持，短期内能够达到提振信心并辐射实体的功效；另一方面，在化债、地产、民生等方面协同财政政策发力：1）与化债政策协同处置地方金融风险，“积极支持推动有关地方政府制定完善并落实地方法人金融机构改革化险方案”、“进一步研究扩大风险处置基金积累，强化存款保险专业化风险处置职能”；2）增强金融支持地产止跌回稳的力度，“积极支持收购存量商品房用作保障性住房，支持盘活存量闲置土地”；3）民生保障方面，“实施好创业担保贷款、 国家助学贷款政策，研究细化金融支持稳岗扩岗举措”。 4.M2对货币政策的参考意义下降 本季度报告的专栏一和专栏四都提及了修订货币供应统计方法的必要性。一是现行M1口径需要调整：随着支付工具的进步，一些原本计入M2但未计入M1口径的金融工具（如个人活期存款、非银行支付机构备付金）已经成为了流动性极强的支付工具，因而应当纳入M1统计口径中。 二是M2的政策意义需要淡化：一方面，在以价格调控主导的货币政策框 架下，参考部分发达国家的经验，部分数量指标可以取消；另一方面，理财等资管产品的发展和融资结构变化对M2产生过多扰动，导致指标本身的参考意义下降，“更多关注涵盖直接融资的社会融资规模，可以更好体现金融支持的总体力度”。 5.制约进一步降息的两重约束 净息差和汇率是进一步降息所面临的双重约束。报告认为，银行过度竞争贷款、存在存款规模情结是影响利率传导效率、进而制约政策空间的主要因素。一方面，银行过度竞争贷款导致部分贷款利率过低，4月取消手工补息后，金融机构人民币贷款较LPR减点占比由40%提升至最高到6月的44%，9月仍然有43%；另一方面，部分银行仍然存在存款规模情结，高息吸收同 业存款，7月以来商业银行同业存单发行利率较逆回购利率的溢价持续上扬。稍早前，市场利率定价自律机制对《关于加强同业活期存款利率自律管理的倡议》进行研究讨论，倡议指出商业银行应以7天逆回购操作利率作为基准。下一步关注市场利率定价自律机制对推进利率市场化、增强银行资产端和负债端利率调整联动性的进一步规范。 汇率仍是观察货币政策步伐的重要指标。本次报告将关注海外主要央行货币政策变化的重要性前置，意味着政策局面从9月底的“宽货币+宽信用”重回“宽货币+保息差+稳汇率”这一存在约束的组合。我们观察到近期美中利差走扩，且外汇掉期溢价重新回升，但美联储近期实施降息的确定性仍较高，2025年Q1前或是我国进一步降息的最佳窗口。 6.风险提示 金融监管政策超预期 图1：一图概览2024Q3货币政策例会 2024Q32024Q2 对前阶段经济、政策的总结 政策总基调 稳健的货币政策灵活适度、精准有效，加大逆周期调节力度，为经济回升向好创造了适宜的货币金融环境。 稳健的货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节，为经济社会发展营造了良好的货币金融环境。 国际经济 全球经济延续低增长态势。主要发达经济体通胀总体回落，货币政策进入降息周期，通胀进一步回落势头仍面临多重挑战。国际地缘政治局势不确定性加剧，可能拖累全球贸易和投资增长。 全球经济增长动能偏弱，不同地区增长继续呈现分化态势。发达经济体通胀压力有所缓解，但回落速度放缓，出现反复的风险依然存在，未来货币政策仍有不确定性。全球地缘政治风险上升，可能拖累世界贸易和投资增长，潜在风险仍需关注。 国内经济 面对复杂严峻的外部环境和国内经济运行中的新情况新问题，各地区各部门坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，加大宏观调控力度，国民经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进。 各地区各部门坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，着力推动高质量发展，加大宏观调控力度。国民经济运行总体平稳，生产稳定增长，需求持续恢复，就业物价总体稳定，居民收入持续增加，新动能加快成长，高质量发展取得新进展。 通胀形势 物价将延续温和回升态势。四季度将逐步进入消费旺季，“双十一”“双十二”购物节临近，以及春节提前备货等都是明显的消费带动点；近期一揽子增量政策加力推出后，对有效需求和宏观经济的拉动作用也会逐步显现，物价温和回升仍有基础。年内CPI有望延续温和回升态势，PPI降幅也会总体收窄。中长期看，我国经济转型和产业升级稳步推进，经济供求关系有望更加均衡，货币条件合理适度，居民预期稳定，物价保持基本稳定有坚实基础。 物价有望温和回升。上半年，随着经济持续恢复、就业收入稳定，市场供需关系有所改善，物价水平温和回升。进入下半年，暑期旅游出行增加将带动服务消费需求上升，四季度还是传统消费旺季，国内供需将进一步趋于平衡，CPI有望总体延续温和回升态势，PPI降幅也将逐渐收敛。中长期看，我国经济转型和产业升级稳步推进，供需条件有望持续改善，货币条件合理适度，居民预期稳定，物价保持基本稳定有坚实基础。 关键数据 超储率M2 贷款利率 社融汇率信贷 9月末，金融机构超额准备金率为1.8%，银行体系流动性合理充裕。 6月末，金融机构超额准备金率为1.5%，银行体系流动性合理充裕。 9月末，广义货币供应量（M2）余额为309.5万亿元，同比增长6.8%。 6月末，广义货币供应量（M2）余额为305.0万亿元，同比增长6.2%。 9月，新发放贷款加权平均利率为3.67%，同比下降0.47个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为4.15%，同比下降0.36个百分点；企业贷款加权平均利率为3.51%，同比下降0.31个百分点，金融对实体经济的支持力度持续提升。新发放个人住房贷款利率为3.31%，同比下降0.71个百分点。 6月，新发放贷款加权平均利率为3.68%，同比下降0.51个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为4.13%，同比下降0.35个百分点；企业贷款加权平均利率为3.63%，同比下降0.32个百分点，金融对实体经济的支持力度持续提升。新发放个人住房贷款利率为3.45%，同比下降0.66个百分点。 9月末社会融资规模存量同比增长8.0%。 6月末社会融资规模存量同比增长8.1%。 9月末，中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数报98.36，较上年末升值0.96%。 6月末，中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数报100.04，较上年末升值2.7%。 人民币贷款余额为253.6万亿元，同比增长8.1%，比年初增加16.0万亿元。信贷结构持续优化。制造业中长期贷款余额同比增长14.8%，比全部