央行四季度货币政策执行报告点评：降息是降低融资成本的最佳途径，没有之一
请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] 证券研究报告/债券市场点评报告 2015年2月10日 央行四季度货币政策执行报告点评 [Table_Title] 降息是降低融资成本的最佳途径，没有之一 [Table_Summary] 事件： 2月10日，央行发布四季度货币政策执行报告。 点评： 降息是降低融资成本的最佳途径，没有之一——本篇报告中最大的亮点就是证实了在尝试了各种方法之后，降息是降低融资成本的最佳途径，没有之一。2014年以来，宏观调控当局在公开场合多次提到要“降低社会融资成本”，但从实际效果来看，实体经济的融资成本在2014年前三季度不降反升。央行最终在11月进行了非对称降息，结果显示，在10月份贷款利率继续上升的背景下，一般贷款利率水平在12月份就出现下行，其中相比10月份，12月份的一般贷款利率下行幅度达44BP，这说明货币政策就是总量政策，也只能通过总量手段达到目的，任何结构性的政策事后都被证明是“拆东墙，补西墙”；在频繁试错之后，货币政策应当，并且会回归总量征途。 央行对未来经济增长愈加谨慎——2014年1、2季度货币政策执行报告对经济增长部分的措辞基本无变化，而3季度央行在宏观经济展望部分拿掉了“中国经济有望保持平稳运行”这句话。2014年前三季度央行提出要“稳增长、调结构、促改革、惠民生和防风险”，四季度的措辞换成“稳增长、调结构、促改革、惠民生和防风险的任务还十分艰巨”。 货币政策更多关注需求，信用扩张将阶段性受到鼓励——本期报告指出：“本轮物价涨幅回落与经济结构调整步伐加快引起的需求面变化有关，在较大程度上也受到国际大宗商品价格大幅下降的影响”，反映出央行认为目前引起物价回落的原因更多在于需求而不是供给。由于需求波动更多受信用扩张快慢主宰，我们估计2015年信用扩张将阶段性的受到鼓励。 少了“定力”的货币政策会持续趋松，并终将回归中性——央行在2014年前三季度货币政策执行报告的“下一阶段主要政策思路”中都提到“保持定力”，4季度报告中拿掉了“保持定力”这一措辞，换成了“更加注重松紧适度，适时适度预调微调”。我们在近期一系列报告中指出，近期公布的工业企业利润和PMI指标都显示12月份的经济回暖不具备明显的持续性，在考虑到财政纪律整肃和压缩影子银行扩张带来的财政货币双紧缩，中国经济硬着陆的风险正在上升，货币政策需要进一步放松。1月份CPI和PPI双双低于市场预期，通缩压力的加大使得货币政策放松具有更大空间。在经济仍然孱弱，实际融资利率不断攀升的背景下，2015年后续仍有降息和降准政策出台。 [Table_Author] 作者 署名人：何欣，CFA S0960511020003 0755-82026833 hexin@china-invs.cn 署名人：刁思聪，FRM S0960514080001 0755-82026563 diaosicong@china-invs.cn [Table_Report] 商业银行贷款利率 相关报告 利率市场每周评论(2015-02-9)——放松，正在加快 2015-02-09 利率市场2月投资展望(2015-02-03)——利率、汇率，内外有别 2015-02-03 利率市场每周评论(2015-01-26)——“应该”不“会”的距离 2014-1-26 利率市场2015年投资展望——休养生息 2014-12-26 246810200920102011201220132014一般贷款票据融资个人住房贷款加权平均利率 债券市场点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/6 附表1：货币政策执行报告中对宏观经济展望的相关表述 时间 对下阶段“宏观经济展望”的相关表述 2014Q4 从增速变化、结构调整和动力转换等角度看，经济进入“新常态”的特征更趋明显......经济运行中面临着不少老矛盾和新挑战......经济结构性矛盾依然突出。稳增长、调结构、促改革、惠民生和防风险的任务还十分艰巨 2014Q3 我国经济也正处于增速换挡、结构调整和前期政策消化三期叠加的阶段......全球经济继续呈现分化态势，但总体仍处在温和复苏轨道，外需环境大体稳定 2014Q2 未来一段时期中国经济有望继续保持平稳运行态势......总体看全球经济仍处在温和复苏轨道，经济增速有望超过上年，外需环境相对稳定......结构调整和改革的任务十分艰巨 2014Q1 未来一段时期中国经济有望保持平稳运行......全球经济持续复苏的稳定性有所增强，外需有望继续改善......经济的内生增长动力仍待增强，结构调整和改革的任务还十分艰巨...... 2013Q4 未来一段时期中国经济仍有望保持平稳向好、稳中有进的态势......经济发展的潜能和空间依然较大......美国经济复苏加快，全球经济持续复苏的稳定性有所增强......经济运行中仍面临不少风险和挑战......经济金融领域的潜在风险需要关注 2013Q3 未来一段时期中国经济将保持平稳向好、稳中有进的态势......新的强劲增长动力尚待形成，经济可能将在较长时期内经历一个降杠杆和去产能的过程......全球经济难言乐观，但总的看相对稳定，有助于继续保持一个较为稳定的外需环境 2013Q2 中国经济将经历一个在结构调整中逐步释放增长潜能的过程......实现经济持续健康发展的积极因素和有利条件依然较多，基本面并未发生根本变化......全球经济相对稳定，有利于保持一个较为稳定的外需环境 2013Q1 经济面临的发展环境依然复杂，既有有利于经济稳定增长的因素，也面临不少制约和挑战，......仍将保持平稳发展的基本态势......总体看内需保持着持续发展的动力 2012-Q4 中国经济持续增长的动力依然较强，在宏观政策的协调配合下，有望继续保持平稳较快发展的基本态势 在城镇化、信息化、工业化和农业现代化进程中，投资需求仍比较旺盛，......这是稳定增长的重要因素。 此外，中国经济已经历了一段去库存过程，工业生产对需求回升和预期变化更为敏感，也有利于经济稳定增长。前期宏观经济政策预调微调的效果已逐步显现。中国宏观调控经验更加丰富，力度和节奏把握更趋适度，这都有助于为经济发展创造一个好的政策环境 2012-Q3 支撑中国经济平稳较快发展的基本面并未发生根本性变化，......在结构性及周期性等多重因素的共同作用下，中国经济增长受到一定影响，......中国的潜在增长水平可能会有一个阶段性放缓的过程，此时就业对增长速度的硬约束会小一些 2012-Q2 “经济运行总体呈现缓中趋稳态势”，“支撑中国经济平稳较快发展的基本面并未发生根本性变化，增长的动力和潜力依然较大”，“国内结构调整和扩大内需任务仍然艰巨”，“全球经济正处于去杠杆和再平衡进程中，......全球经济可能在较长时期处于相对疲弱” 2012-Q1 “中国经济运行总体趋稳”，“支撑中国经济平稳较快发展的有利条件和积极因素仍然较多”，“需求结构转换短期内可能对增长产生影响” 2011-Q4 “国内经济增速放缓”，“经济增长下行压力和物价上涨压力并存”，“潜在增长水平在逐步趋缓” 2011-Q3 “国民经济保持平稳较快发展，经济增长由政策刺激向自主增长有序转变”、“当前经济增长趋稳是主 动调控的结果。经济本身平稳增长的内在动力较强” 2011-Q2 “经济运行的情况总体良好”、“经济增长和投资扩张的动力依然比较强劲”、“保持经济平稳适度增长，回归至可持续的水平”、“需要进一步加快以扩大消费内需为核心的经济结构调整步伐” 2011-Q1 “中国经济开局良好”，“经济增长和就业形势较好”、“总体看经济持续增长的动能依然充足” 2010-Q4 “中国经济继续朝宏观调控的预期方向发展，运行态势总体良好”、“经济持续增长的动能较为充足” 2010-Q3 “中国经济继续朝着宏观调控的预期方向发展，经济平稳较快发展的势头进一步巩固”、“经济持续增 债券市场点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/6 附表1：货币政策执行报告中对宏观经济展望的相关表述 时间 对下阶段“宏观经济展望”的相关表述 长的动能较为充足” 2010-Q2 “当前我国经济总体向着宏观调控的预期方向发展”、“下阶段国民经济在快速回升的基础上有望逐步趋向稳定和可持续增长”、“中央出台了一系列推动经济增长的新举措”、“形成更可持续的经济增长点” 2010-Q1 “下一阶段我国经济面临的有利因素较多，有望继续保持较快增长的基本态势” 2009-Q4 “2010年我国经济面临的有利因素较多，有望继续保持平稳较快增长的基本态势” 2009-Q3 “我国经济依靠强劲的内需增长抵御了罕见的外部冲击，较快地扭转下滑局面，经济企稳回升的势头逐步增强”； 2009-Q2 “我国经济运行中的积极因素不断增多，企稳向好势头日趋明显”；“当前我国经济发展正处在企稳回升的关键时期” 资料来源：中国人民银行，中国中投证券研究总部 附表2：货币政策执行报告中对物价的相关表述 时间 对“物价”的相关表述 2014Q4 受多重因素影响，价格涨幅下行......本轮物价涨幅回落与经济结构调整步伐加快引起的需求面变化有关，在较大程度上也受到国际大宗商品价格大幅下降的影响......目前居民对物价的感受依然较强，物价预期还不很稳定 2014Q3 价格涨幅放缓，形势较为稳定......物价对需求扩张仍是比较敏感的......物价预期还不很稳定.....需要密切关注未来影响价格走势的供求动态变化 2014Q2 价格形势相对稳定......物价对需求面变化总体上较为敏感......未来若总需求持续回升可能会加大物价上行压力......对未来价格走势的动态变化仍需给予关注 2014Q1 价格形势基本稳定......当前农产品、服务业等领域的潜在价格上行压力依然存在，价格改革也可能会增加上行压力，居民对房价变化和通胀的预期还不够稳定......需动态关注未来价格走势 2013Q4 价格形势基本稳定，同时还有不确定因素......当前内外部经济较为平稳，货币环境比较稳定，工业生产能力较为充足，加之基数因素的影响与上年大体持平，都有利于CPI 继续保持基本稳定......农产品、服务业等领域的潜在价格上行压力依然存在......对未来价格走势还需继续观察 2013Q3 价格形势基本稳定，但对不确定变化需密切关注......需求扩张对物价的压力有增大的趋势......对下一阶段的价格形势不可盲目乐观，物价上行压力是存在的，要继续引导、稳定好通胀预期 2013Q2 物价形势基本稳定，但不确定性依然存在......当前物价运行呈现出一定的结构性特征......总体看，对下一阶段的物价形势仍不可盲目乐观，要继续引导、稳定好通胀预期 2013Q1 物价形势基本稳定，但对不确定因素仍需密切关注......总体来看，对下一阶段的物价形势还不可盲目乐观，要注意预先防范通胀风险，前瞻性引导、稳定好通胀预期 2012-Q4 物价形势相对稳定。......粮食连续九年增产，工业生产和供给能力充足，这些因素都有利于物价保持基本稳定。......但也要看到，经济中仍存在多方面导致物价上行的因素，值得关注 2012-Q3 物价形势总体较为稳定，未来走势取决于国内外环境和总需求状况。......供求关系有利于物价继续保持基本稳定。当然也要看到，物价对需求扩张和政策刺激仍比较敏感。此外，输入性因素也需要给予关注 2012-Q2 “物价涨幅继续回落”、“物价形势大体平稳”、“当前物价对需求扩张仍比较敏感” 2012-Q1 “物价形势相对比较稳定”、“物价涨幅总体回落”、“仍存在一定的不确定性”，“对未来物价上行风险也需关注”、“物价相对处于不稳定回落状态，对经济回升较为敏感” 2011-Q4 “物价过快上涨势头得到初步遏制”，“物价涨幅总体保持回稳态势，但对未来通胀风险仍不可掉以轻心”、“价格总水平的基本稳定不
