央行四季度货币政策执行报告点评：降息可期，降准仍需数据支持

请务必阅读正文后的免责声明部分 民族特色 精深实用 降息可期，降准仍需数据支持——央行四季度货币政策执行报告点评 宏观研究快评 (2015.02.11) 投资要点：  2月10日晚间，央行发布2014年四季度《中国货币政策执行报告》（以下简称“报告”），我们从以下三方面对报告内容进行解读。  对风险的态度有所转变，年内信贷投放力度有望加强 报告对风险的表态明显改变，承认经济下行中风险已逐渐暴露，幵首次明确表态“配合有关部门加强对地方政府性债务清理处置，着力防控债务风险”。央行强调被劢配合，意味着清理地方债务的责仸很可能已落实到财政部。2014年四季度，随着43号文的落地，地方政府性债务清理工作随即启劢，但近期市场传闻43号文对经济的负面影响戒超预期，此时央行施以援手，意味着2015年的信贷投放力度很可能会加强。一旦“宽货币”与“宽信贷”形成联动，将对债券市场造成一定风险。此外，央行强调“健全化解各类风险的体制机制”以应对风险，加大了政策层面的不确定性，对债券市场低评级信用债而言，信用风险的陆续暴露以及政策层面的不确定性将进一步增强，将限制2015年信用利差的收窄。  物价的持续回落尚不能成为全面宽松的依据 报告以与栏形式撰写了货币政策不大宗商品走势的关系。整体杢看，央行强调了货币政策作为短期需求管理工具，应保持审慎和稳健的态度予以应对，同时也强调通缩预期的重要性。但在谈及当前物价预期时，央行认为“经过前期较快上涨，目前居民对物价的感受依然较强，物价预期还丌稳定”。可见央行认为当前CPI的持续回落仍有基数效应的影响，通缩预期尚未形成。由此推论，货币政策采取进一步降准以应对物价下行的必要性尚需进一步观察。CPI长期低于1%，以及测算GDP平减指数等，均可成为衡量通缩预期的标准，但预计央行对通缩预期的改判还需稍长时间的数据支持，推升再度降准的不确定性。  强调总量宽松与结构调整的关系 报告提出“要在基础条件出现重大变化时适时适度调整，同时也要注意防止过度放水，固化结构扭曲、推升债务和杠杆水平”“在保持总量稳定时，进一步优化结构”。降准更可能是在外汇占款投放基础货币出现阶段性放缓情况下，“增强主劢提供基础货币的能力”的途径，货币政策幵未转向，今后仍将以“中性适度”为基调。外汇占款的波劢，将成为降准的重要影响因素。此外，报告中以与栏形式肯定降息的政策效果，幵同时强调“政策执行效果仍需进一步观察”。在降准之后，市场对降息的预期更加高涨，CPI连续走低，进一步为降息提供支撑。从报告意图杢看，今后降息可能依然会采取不对称调降存贷款利率的形式以继续推动利率市场化进程，对降息时点的我们依然维持一季度数据出炉前不会降息的判断。 分析师：高谦 执业证书编号：S0050512060001 Tel：010-59355995 Email：gaoqian@chinans.com.cn 分析师：朱启兵 执业证书编号：S0050514080001 Tel：010-59355979 Email：zhuqb@chinans.com.cn 联系人：胡瑜 Tel：010-59355469 Email：huy @chinans.com.cn 相关研究 《外需收缩，内需丌振，衰退性顺差刷新历史高位—2015年1月外贸数据简评》 2015-02-11 《通缩在敲门——2015年1月价格数据点评》 2015-02-11 《维稳的无奈：央行2月4日降准点评》 2015-02-05 《IPO单日冻结资金戒超2万亿，预计逆回购量增价稳》 2015-02-04 《欧美制造业PM I及通胀数据简评》 2015-02-04 《贸易下行，价格温和，信贷扩张——2015年1月经济数据前瞻》 2015-02-04 证券研究报告 宏观研究 2015年02月11日 宏观研究快评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第2页 正文目录 事件：央行发布2014年四季度《中国货币政策执行报告》 .............................................................................................................. 3 点评：降息可期，降准仍需数据支持 ........................................................................................................................................................ 3 1、对风险的态度有所转变，年内信贷投放力度有望加强 ......................................................................................................... 3 2、物价的持续回落尚不能成为全面宽松的依据 ........................................................................................................................... 3 3、强调总量宽松与结构调整的关系 ................................................................................................................................................. 3 宏观研究快评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第3页 事件：央行发布2014年四季度《中国货币政策执行报告》 2月10日晚间，央行发布2014年四季度《中国货币政策执行报告》（以下简称“报告”），我们从以下三方面对报告内容进行解读。 点评：降息可期，降准仍需数据支持 1、对风险的态度有所转变，年内信贷投放力度有望加强 报告对风险的表态明显改变，“结构调整中经济下行压力加大，并伴随一定的风险暴露”的表述，在三季度报告“经济结构调整过程中，一定阶段内经济下行压力和潜在风险暴露可能会有所增大”的基础上，承认经济下行中风险已逐渐暴露，并同时强调要认识到风险暴露本身是“市场出清、结构调整的积极信号”。在谈及地方政府债务时，央行首次明确表态“配合有关部门加强对地方政府性债务清理处置，着力防控债务风险”。央行强调被动配合，意味着清理地方债务的责任很可能已落实到财政部。2014年四季度，随着43号文的落地，地方政府性债务清理工作随即启动，但近期市场传闻43号文对经济的负面影响或超预期，此时央行施以援手，意味着2015年的信贷投放力度很可能会加强。一旦“宽货币”与“宽信贷”形成联动，将对债券市场造成一定风险。此外，央行强调“健全化解各类风险的体制机制”以应对风险，加大了政策层面的不确定性，对债券市场低评级信用债而言，信用风险的陆续暴露以及政策层面的不确定性将进一步增强，将限制2015年信用利差的收窄。 2、物价的持续回落尚不能成为全面宽松的依据 四季度报告中，央行对国际宏观环境的变化较为关注，并以专栏形式撰写了货币政策与大宗商品走势的关系。报告认为国际大宗商品的持续回落，一方面对各经济体影响不一，各国经济走势及政策分化的溢出效应更为复杂，另一方面，油价对通缩的压力，主要体现在供给面，而其对需求面的影响偏积极，但仍需关注通缩预期的变化。整体来看，央行强调了货币政策作为短期需求管理工具，应保持审慎和稳健的态度予以应对，同时也强调通缩预期的重要性。但在谈及当前物价预期时，央行认为“经过前期较快上涨，目前居民对物价的感受依然较强，物价预期还不稳定”。可见央行认为当前CPI的持续回落仍有基数效应的影响，通缩预期尚未形成。由此推论，货币政策采取进一步降准以应对物价下行的必要性尚需进一步观察。CPI长期低于1%，以及测算GDP平减指数等，均可成为衡量通缩预期的标准，但预计央行对通缩预期的改判还需稍长时间的数据支持，推升再度降准的不确定性。 3、强调总量宽松与结构调整的关系 近期降准后，四季度报告中再度强调“处理好经济结构调整和宏观总量政策间的关系”，提出“要在基础条件出现重大变化时适时适度调整，同时也要注意防止过度放水，固化结构扭曲、推升债务和杠杆水平”“在保持总量稳定时，进一步优化结构”。降准更可能是在外汇占款投放基础货币出现阶段性放缓情况下，“增强主动提供基础货币的能力”的途径，货币政策并未转向，今后仍将以“中性适度”为基调。外汇占款的波动，将成为降准的重要影响因素。 此外，报告中以专栏形式论述了降息后对市场利率的影响，充分肯定降息的政策效果，并同时强调“此次利率调整政策的执行时间尚短，政策执行效果仍需进一步观察”。在降准之后，市场对降息的预期更加高涨，CPI连续走低，进一步为降息提供支撑。从报告意图来看，今后降息可能依然会采取不对称调降存贷款利率的形式以继续推动利率市场化进程，对降息时点的我们依然维持一季度数据出炉前不会降息的判断。 宏观研究快评 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第4页 分析师简介 高谦，中国民族证券研究所所长，中国人民银行研究生部经济学博士，长期从事证券市场研究工作，历任全国社会保障基金理事会副处长、处长，在《经济研究》、《经济科学》、《国际金融研究》、《经济学动态》等刊物发表多篇论文，对宏观经济和资产配置有深入研究。 朱启兵，宏观分析师，北京大学经济学硕士，CPA，曾任《经济学》（季刊）编辑部主任，在《金融研究》等期刊发表论文多篇。对于宏观经济和公司财务有深刻理解，专长计量分析，善于发掘数据背后的经济关系，从宏观经济和企业行为两端解读经济运行。 联系人简介 胡瑜，美国塔夫茨大学经济学硕士，民族证券宏观分析师。曾任职于某信用评级公司，关注地方政府融资平台及城投债评级。2014年9月加入民族证券研究所宏观研究团队，负责货币政策及债券市场研究。 分析师承诺 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师，在此申明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告；本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点；本人不曾因、不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的报酬。 投资评级说明 类别 级别 行业投资评级 看好 未来6个月内行业指数强于沪深300指数5%以上 中性 未来6个月内行业指数相对沪深300指数在±5%之间波动 看淡 未来6个月内行业指数弱于沪深300指数5%以上 股票投资评级 买入 未来6个月内股价相对沪深300指数涨幅在20%以上 增持 未来6个月内股价相对沪深300指数涨幅介于10%——20%之间 中性 未来6个月内股价相对沪深300指数波动幅度介于±10%之间 减持 未来6个月内股价相对弱于沪深300指数10%以上 免责声明 中国民族证券有限责任公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格（业务许可证编号：Z10011000）。 本报告仅供中国民族证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的客户。若本报告的接收人非本公司客户或为本公司普通个人投资者，应在基于本报告作出任何投资决定前请求注册证券投资顾问对报告内容进行充分解读，并提供相关投资建议服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供