快评号外（第 378 期）：《2021年三季度货币政策执行报告》点评，政策天平倾向“稳增长”

1 |研究院·资产负债管理部 行内偕作·快评号外 （第378期） 2021年11月21日 政策天平倾向“稳增长” ——《2021年三季度货币政策执行报告》点评 11月19日，央行发布《2021年三季度货币政策执行报告》。对此我们点评如下： 一、政策立场：“稳增长”占据主导地位 央行对国内外经济形势的判断均显著趋于谨慎，指向货币政策将更加倾向“稳增长”。国际方面，央行认为外部环境更趋复杂严峻，“供应链阻滞、能源短缺等冲击”等因素可能导致海外生产消费受阻、通胀持续更长时间。国内方面，考虑到国内经济受到“阶段性、结构性、周期性因素制约”，报告删除经济“稳中向好”，首提“保持经济平稳运行的难度加大”。央行认为通胀压力有所上行，“通胀压力总体可控”的表述较二季度多出“总体”二字，删除“不存在长期通胀或通缩的基础”，并认为PPI走势短期内可能维持高位。 政策立场上，央行删除了“坚持不搞大水漫灌”和“管好货币总闸门”，强调未来货币政策将结合经济面临的结构性问题，以我为主、相机抉择，总基调偏友善，呈现鲜明的结构性特征。一方面，面对美联储货币政策调整的溢出影响，将“以我为主”；另一方面，政策将更具前瞻性，根据经济形势和物价走势的变化相机抉择。“稳信用”上，央行强调要“增强信贷总量增长的稳定性”。“调结构”上，央行将引导资金流向中小微企业、绿色发展等重点领域和薄弱环节，包括用好新增3,000亿元支小再贷款额度、2,000亿元支持区域协调发展的再贷款额度和2,000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，落实好碳减排支持工具，实施好两项直达实体工具。 二、政策操作：前瞻灵活，以稳为主 2 |研究院·资产负债管理部 行内偕作·快评号外 （第378期） 2021年11月21日 今年三季度以来，市场利率总体围绕政策利率波动，DR007波动性呈现明显收敛态势，流动性平稳预期充分。三季度至今，DR007平均低于政策利率4bp，且波幅明显收窄。9月末，金融机构超额存款准备金率为1.4%，较去年同期下降0.2pct。对于超储率自去年以来呈现的下降态势，央行在专栏一中回应，不宜将超储率再作为观察市场流动性的主要因素。一是由于随着货币政策预期管理的有效实施，市场预期平稳进一步降低了预防性流动性需求；二是随着常备借贷便利操作电子化改革推进、金融基础设施升级优化，商业银行流动性应急手段更加丰富，操作效率将明显提高。 当前央行货币政策操作更加前瞻、灵活，既体现在7月初降准投放中长期流动性上，也体现在适时增加OMO频度和数量以维护短期流动性平稳上。7月落地的全面降准有效保障了三季度流动性总量合理充裕。随着三季度债券发行、缴税和缴准等流动性影响因素进一步凸显，央行精准把握每日公开市场操作力度及节奏，市场利率波动性不升反降，短期政策利率的中枢引导作用进一步凸显。央行于9月中旬同时开展7天期及14天期逆回购操作，提前投放跨月资金，有效保障季末流动性平稳。同时，9月单月开展逆回购操作达1.18万亿元、跨月资金达0.84万亿，均创年内新高。预计四季度央行公开市场操作将更加注重前瞻性与灵活性，市场资金面仍将保持平稳。 三、其它目标：“降成本”“防风险”“稳汇率” “降成本”方面，三季度实体经济融资成本小幅上升，主要受到个人住房贷款利率上升推动。人民币一般贷款加权平均利率由二季度末的5.20%上升10bp至三季度末的5.30%，其中企业贷款利率仅微幅上升1bp至4.59%。个人住房贷款利率则继续小幅上升12bp至5.54%。流动性的合理充裕推动市场利率下行，同期票据利率由2.94%大幅下降29bp mNxPqOwOsNyQwPoMoPwPnP8O8Q6MpNpPpNrQlOrQmNlOtRrP6MoPsPNZmOrPwMoPpO 3 |研究院·资产负债管理部 行内偕作·快评号外 （第378期） 2021年11月21日 至2.65%。“推动小微企业综合融资成本稳中有降”是后续的重要目标。在专栏二中，央行强调了优化存款利率自律上限的成效显著，这将有利于降低商业银行中长期负债成本，进而“促进贷款利率稳中有降”。 外部均衡方面，央行认为美联储货币政策调整对我国带来的冲击有限。当前我国面对的内外部环境与金融危机后有明显不同，包括我国经济体量明显扩大、货币政策领先于发达国家回归常态、汇率弹性增强和人民币资产吸引力上升。基于此，人民币汇率有望在合理均衡水平上保持基本稳定。央行在专栏四中描述了国际收支实现自主平衡的新特征，即不再是国际收支高顺差对应储备高增长的模式。 “防风险”方面，随着房地产风险逐步发酵，央行对房地产领域的关注度进一步上升，强调“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益”，表明央行将保障刚需购房者需求和房企合理融资需求。 四、结论：以我为主，结构鲜明 总体来看，货币政策基调总体偏友善，重心更加倾向“稳增长”，且将继续通过结构性货币信贷工具，以实现对经济重点领域和薄弱环节的“精准滴灌”。未来狭义流动性有望保持平稳，广义流动性有望边际好转。 政策操作上，数量型调控方面，年内应再无降准，央行更倾向于通过OMO/MLF/再贷款再贴现弥补商业银行短期/中长期资金缺口，市场利率将继续围绕政策利率波动。价格型调控方面，年内1年期LPR和5年期LPR大概率保持不变，年末分别为3.85%和4.65%；融资成本将稳中有降，其中小微企业是贷款利率下行的主要作用对象。 （评论员：谭卓 蔡玲玲 杨薛融 田地 刁惜今） 4 |研究院·资产负债管理部 行内偕作·快评号外 （第378期） 2021年11月21日 图1：三季度以来货币市场利率运行平稳 资料来源：WIND、招商银行研究院 图2：同业存单利率已步入政策利率下方 资料来源：WIND、招商银行研究院 图3：三季度超储率环比上升20bp 资料来源：WIND、招商银行研究院 图4：三季度实体经济融资成本小幅上行 资料来源：WIND、招商银行研究院 2.041.01.52.02.53.03.52016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10%银行间市场利率走势银行间同业拆借:加权平均利率:当月值银行间债券质押式回购:加权平均利率:当月值12342020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10%银行同业存单与1年期MLF利率中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年中期借贷便利(MLF):利率:1年32.952.731.40.00.61.21.82.43.02015201620172018201920202021%我国的超额存款准备金率水平超额存款准备金率(超储率):金融机构5.305.542.655.02.03.04.05.06.07.02017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-09%金融机构人民币贷款加权平均利率金融机构人民币贷款加权平均利率金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款金融机构人民币贷款加权平均利率:票据融资金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款