《2021年二季度货币政策执行报告》点评：政策重心倾向“稳增长”

1 |研究院·资产负债管理部 行内偕作·快评号外 （第344期） 2021年8月10日 政策重心倾向“稳增长” ——《2021年二季度货币政策执行报告》点评 8月9日，央行发布《2021年二季度货币政策执行报告》。对此我们点评如下： 一、政策立场：“稳增长”权重上升 央行对国内外宏观经济的判断趋于谨慎。国际方面，央行认为外部环境的严峻复杂程度有所上升。国内方面，央行认为“经济增长动能的可持续性面临一定挑战”，指向货币政策重心向“稳增长”倾斜。物价方面，央行认为“通胀压力可控”，央行在专栏一中论述了货币与通胀的关系，简言之，“稳货币”、“稳杠杆”有助于从根本上实现“稳通胀”。 央行延续了7月政治局会议传递出的跨周期“稳增长”的政策基调。一方面，政策的力度和节奏不会出现跳跃性变化，将以稳为主；另一方面，政策将更具前瞻性，根据经济形势和物价走势的变化相机抉择。“调结构”上，央行将继续引导信贷流向科技创新、“三农”、小微企业、制造业、绿色发展等领域。除继续实施两项直达实体工具的延期工作外，央行新提出“实施好信贷增长缓慢省份再贷款政策”，碳减排支持工具有望逐步落地生效。“稳杠杆”上，截至今年二季度末，社科院口径宏观杠杆率环比继续下降2.4pct至265.4%，且已连续三个季度实现下行。 此外，构建货币政策预期管理机制的重要性明显上升。结合专栏二的表述，央行主要通过常态化和多元化的货币政策沟通机制，促进市场形成稳定预期。结合市场的流动性预期看，央行今年多次强调，观察货币政策立场，OMO的“价”比“量”更重要。央行通过连续释放出政策利率保持不变的稳定信号，促进了流动性波动率的下降。后续央行将着力于保持预期管理的“效率”、提升预期管理的“公平”。 2 |研究院·资产负债管理部 行内偕作·快评号外 （第344期） 2021年8月10日 二、政策操作：以稳为主，相机抉择 今年二季度以来，市场利率总体围绕政策利率波动，DR007中枢总体处于7天逆回购利率下方，资金利率波动亦有所降低。6月末金融机构超储率为1.2%，较上年同期下降0.4pct。二季度至今，DR007平均低于政策利率5bp。“稳货币”的政策基调带动银行间流动性整体保持合理充裕，叠加广义流动性缺口二季度继续收敛，商业银行负债端压力得以缓解，同业存单利率自二季度以来快速下行；且超预期的降准落地后，下行速度加快。截止8月9日，1年期国股行同业存单利率为2.66%，较6月末下行将近20bp，已在MLF利率下方30bp。 公开市场操作方面，央行每日连续开展公开市场操作，每月月中固定时间开展MLF操作，持续稳定地向市场传递政策利率信号。央行更加注重“跨周期调节”，强调政策操作的前瞻性和精准性。7月落地的全面降准释放了货币政策前瞻性“稳增长”的信号，降准释放的资金一方面置换7月部分MLF到期量，另一方面对冲了缴税高峰及政府债券发行，从而保持市场流动性供需基本匹配，其目的在于为银行提供长期稳定的负债来源，促进社会综合融资成本稳中有降。未来央行在日常操作中会综合考虑财政收支、政府债券发行、主要经济体货币政策调整等因素。预计8-9月MLF仍有可能小幅缩量续作，3季度资金面仍有望保持平稳，为地方政府债发行提供适宜的流动性环境。 三、其它目标：“降成本”“防风险”“稳汇率” “降成本”方面，二季度实体经济融资成本有所下降，或受到商业银行负债端压力下降的驱动。人民币一般贷款加权平均利率由一季度末的5.30%下降10pct至二季度末的5.20%，个人住房贷款利率则继续小幅上升5bp至5.42%。流动性的合理充裕推动市场利率下行，同期票据利率由3.52%大幅下降58bp至2.94%。“推动实际贷款利率进一步降低”是今年的重要目标，且小微企业应为贷款利率下行的主体。在专栏四中， 3 |研究院·资产负债管理部 行内偕作·快评号外 （第344期） 2021年8月10日 央行明确了推动“降成本”的方式，包括引导银行将 LPR 嵌入内部资金转移定价（FTP）、优化存款利率监管、推动明示贷款年化利率等。 “防风险”方面，流动性边际收敛时期，区域间修复不平衡导致的信用风险有所上升。为促进区域协调发展，央行已引导金融机构加大对信贷增长缓慢地区的信贷支持力度，包括对相关地区的地方法人金融机构新增 2,000 亿元再贷款额度。截至今年6月末，再贷款已发放1,600 亿元，发放进度达 80%，相应地，相关地区新增贷款同比明显多增。后续央行将继续落实好已出台各项措施，并对再贷款发放快、使用率高、地方政府出台配套措施积极的省份给予进一步支持。 “稳汇率”方面，央行对人民币的阶段性贬值保持关注。6月以来，人民币兑美元中间价由5月末的6.37升至目前的6.48。这背后的原因在于，市场对美联储可能提前缩减量化宽松和加息的关注度上升。但央行判断，“人民币汇率双向波动成为常态”，有助于稳定市场预期。 四、结论：政策重心由“调结构”倾向“稳增长” 总体来看，货币政策延续了稳健中性的政策基调，但重心更加倾向“稳增长”。未来狭义流动性有望保持平稳，广义流动性收敛的速度将放缓。 政策操作上，数量型调控方面，考虑到政府债券发行提速和MLF到期所带来的流动性缺口，央行有望通过MLF续作搭配公开市场操作维持流动性合理充裕，四季度或有再度降准的可能。市场利率将继续围绕政策利率波动。价格型调控方面，不排除年内小幅下调1年期LPR以推动“降成本”，但 5年期LPR大概率保持不变；年内融资成本或稳中有降。 （评论员：谭卓 蔡玲玲 杨薛融 许天阳） 4 |研究院·资产负债管理部 行内偕作·快评号外 （第344期） 2021年8月10日 图1：二季度以来货币市场利略有抬升 资料来源：WIND、招商银行研究院 图2：同业存单利率已步入政策利率下方 资料来源：WIND、招商银行研究院 图3：二季度超储率同比下降40bp 资料来源：WIND、招商银行研究院 图4：二季度实体经济融资成本下行 资料来源：WIND、招商银行研究院 2.082.081.01.52.02.53.03.52016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07%银行间市场利率走势银行间同业拆借:加权平均利率:当月值银行间债券质押式回购:加权平均利率:当月值12342020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07%银行同业存单与1年期MLF利率中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年中期借贷便利(MLF):利率:1年32.952.661.20.00.61.21.82.43.02015201620172018201920202021%我国的超额存款准备金率水平超额存款准备金率(超储率):金融机构5.205.422.944.932.03.04.05.06.07.02017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-06%金融机构人民币贷款加权平均利率金融机构人民币贷款加权平均利率金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款金融机构人民币贷款加权平均利率:票据融资金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款