稳而不发：透视三季度货币政策执行报告

稳而不发：透视三季度货币政策执行报告 投资咨询从业资格号：Z0021100 唐立 Tangli026575@gtjas.com 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736 Wangxiao019787@gtjas.com 报告导读： ◼摘要： ◼央行三季度货币政策执行报告的核心词是“结构性”与“延续”。 ◼大水漫灌式降息降准难出现，数量、价格、结构多元工具精细化调控，维稳货币边际宽松。 ◼删除“防范资金空转”以及汇率“纠偏”，当下货币政策趋势降持续至年末。 ◼四季度数据开局较弱，但当下监管框架与基本面交织下利率运行空间较窄，仅超长端波动显著。 ◼综上所述，利率未来从监管预期来看仍将双向波动。倘若以重结构而总量克制的货币政策思路来看，国债期货短端合约存在韧性，而长端仍有可能存在受通胀预期改变、突发宏观政策与权益市场风险偏好波动而引发的调整。 ◼接下来利率债与国债期货的分歧点将在于政策上对于内需激发、反内卷的期待与宏观基本面相对疲弱下的交织情景。 风险提示： 货币政策力度不及预期、权益市场情绪超预期 （正文） 1.四季度宏观数据低迷延续 10月各项宏观数据公布，整体数据趋势呈现除通胀外全线增速回落的趋势。CPI微幅转正，PPI跌幅收窄。其余数据增速均回落。全年保“5”的目标下，政策预期mao dian普遍在明年两会 权益市场在美国风险偏好传导以及内需政策预期博弈下回调震荡。债市短端较为稳固，超长端随风险偏好波动较大。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.三季度货币政策报告透视 报告从宏观描述层面首先将三季度形容为“顶住压力延续稳中有进”的时间段，同时也强调前三季度GDP同比增速为5.2%，位于目标线以上。 在“增长与通胀”的总结回顾中，较一季度添加了“保持流动性充裕，综合运用数量、价格、结构等多种货币政策工具”的描述，这也是对未来货币政策维持边际宽松所秉承的方法延续，或许表明了超预期的降准降息可能较难发生，央行仍希望运用多种结构性工具保持流动性稳定和边际宽松而非“大水漫灌”式的速降。 细项拆解部份的流动性板块内，流动性、信贷结构、汇率与风险化解与二季度无过多变化。但在融资成本模块中，增加了“有效发挥市场利率定价自律机制作用”表述，暗示当前央行对于利率运行的容忍区间有所拓宽，一方面希望市场参与者进行市场化的利率定价，一方面又希望不要再发生以往的高集中度一致性投机相关行情。当前的难点在于，在该监管框架与经济基本面情况下，利率运行的空间非常窄，只有长久期的超长国债价格基于风险偏好变化有所波动。 从货币政策效能的阶段性总结来看，尽管描述了全社会融资成本的不断下行，但仍然存在需求修复持续性的隐忧。 宏观现状描述里，持续强调了“当前外部不稳定不确定性因素较多，国际经济贸易秩序遇到严峻挑战，世界经济增长动能不足”，类似措辞营造了货币政策仍会维持边际宽松的信号。 宏观展望的部份里，在Q1加了平衡好“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，Q2进一步增加了“保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，强化宏观政策取向一致性，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，努力完成全年经济社会发展目标任务，实现‘十四五’圆满收官”表述后，本次报告中去除了“努力完成全年经济社会发展目标任务，实现‘十四五’圆满收官”的表述。四季度市场期待的降息就算有，也会相当克制。 从货币政策目标来看，措辞由Q2“落实落细适度宽松的货币政策”转变回与Q1一样的表述“实施好适度宽松的货币政策”。我们维持后续央行在保持流动性边际宽松的同时年内或仍有一次降息可能，但更倾向于使用结构性货币政策进行微观的调控的观点。 在流动性的板块中，添加了“综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松，同时继续完善货币政策框架，强化货币政策的执行和传导”，未来货币政策或出现“YCC”式的精细调控，这也承接了前文从“数量、价格、结构”多维精细化调控的要求。 在信贷结构板块中，Q3删除了了“防范资金空转”的表述，表明当前长端利率在通胀预期初步改变后的阶段性运行区间符合央行对于防止利率单边下行的期待。 在通胀板块中，删除了“纠偏”等防风险的措辞，表明当下人民币汇率已经脱离极端风险阈值，处于央行认定的合理范畴区间中枢上。 综上所述，利率未来从监管预期来看仍将双向波动。倘若以重结构而总量克制的货币政策思路来看，国债期货短端合约存在韧性，而长端仍有可能存在受通胀预期改变、突发宏观政策与权益市场风险偏好波动而引发的调整。 接下来利率债与国债期货的分歧点将在于政策上对于内需激发、反内卷的期待与宏观基本面相对疲弱下的交织情景。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。