透视二季度货币政策执行报告

透视二季度货币政策执行报告 唐立投资咨询从业资格号：Z0021100Tangli026575@gtjas.com王笑投资咨询从业资格号：Z0013736Wangxiao019787@gtjas.com 报告导读： ◼摘要： 我们将货币政策报告整体结构拆解为了上中下三个部分，分别为总结回顾与细项拆解、阶段性效能与宏观展望以及主基调与未来目标。 在总结回顾的部分中，出现了一些明显的变化。首先，二季度报告相对一季度对于经济形势的描述显得更为谨慎。彼时一季度报告中整体措辞对于经济修复的积极描述更多，而当下央行增加了对于风险挑战的着墨。其次，增长与通胀端压力仍存。经济增速从开年的5.3%降至5.0%，仅仅持平我们的年度增长目标，因此这也是未来货币政策以及财政政策仍有加码空间的底层逻辑。 在政策效能阶段性总结方面，二季度的措辞更加偏“鸽”一些。从“货币政策效果逐步显现”到“支持性的”，从“融资总量稳定增长”到“金融总量合理增长”。不论是社融存量、M2还是M1的同比增速在二季度下行的趋势均较为明显，进一步降低融资成本并扩大贷款需求迫在眉睫。 从货币政策目标拆解方面来看，在融资成本、信贷结构以及风险化解三个方面，表述都出现了新增信息。融资成本端，增加了“完善市场化利率形成和传导机制，发挥央行政策利率引导作用”和“促进金融机构持续提升自主定价能力”。如果前句对应的是政策利率的换锚与对7天逆回购的代表性以及合理性解释，那么后句似乎在呼应存款利率跟随调降、房贷利率因城施策等金融机构可以灵活应对的方式。但在超长期国债的定价上，央行似乎并不希望利率下行速度过快与利率曲线过平。不论是近期的四家江苏农商行被银行间市场交易商协会启动自律调查、还是7年期国债遭到大幅卖出，都是央行信号明确的公开声明。因此信贷结构端新增的“丰富完善货币政策工具箱，提高资金使用效率”也与前述一脉相承。最后，在风险化解上，二季度报告将重点领域风险进行了展开陈述，“房地产、地方政府债务、中小金融机构”是单独被提出来的三个方面，“化债”的主体明确，究竟是以时间换空间，还是政策能够进一步倾斜，恐怕是投资者最关心的方面。同时，在化债的过程中，是否有超预期财政政策的协同配合，也是市场的关注焦点。 风险提示： 政策力度不及预期 （正文） 1.总体定调与工作总结 8月9日，央行发布了《2024年第二季度中国货币政策执行报告》。我们将对照着一季度的货币政策执行报告并结合当前宏观、固收的热点去透视这份新的总结报告。 我们将货币政策报告整体结构拆解为了上中下三个部分，分别为总结回顾与细项拆解、阶段性效能与宏观展望以及主基调与未来目标。 在总结回顾的部分中，出现了一些明显的变化。首先，二季度报告相对一季度对于经济形势的描述显得更为谨慎。彼时一季度报告中整体措辞对于经济修复的积极描述更多，而当下央行增加了对于风险挑战的着墨。其次，增长与通胀端压力仍存。经济增速从开年的5.3%降至5.0%，仅仅持平我们的年度增长目标，因此这也是未来货币政策以及财政政策仍有加码空间的底层逻辑。尽管CPI的同比增速回升到0.1%，但距离正常通胀目标仍有一定距离。与此同时，资产回报率也亟待回升，因此央行一边需要关注在人民币摆脱弱区间波动后的降息、降准节奏，一边也要关注价格端通胀的演化情况是否会对经济、甚至债市造成冲击。 在细项拆解部分，我们也将依次按照流动性、融资成本、信贷结构、汇率与风险化解这五个部分进行对比阐述。首先，流动性方面从一季度“保持流动性合理充裕”转变为“保持货币信贷合理增长”，在流动性管理工具中增加“临时正、逆回购”，并且重点“整治资金空转和手工补息”。4月手工补息叫停后，整体金融数据“脱水”，同时存款资金流向理财，进一步推高债市，而近期央行频繁开展对于长债的交易监管并重点关注农商行的自营交易行为，“整治资金空转”的态度非常明确。这里的矛盾点可能在于“资产荒”与长期经济预期趋势的扭转并非只决定于央行的态度和货币政策层面。从融资成本的角度来看，二季度工作重点在于政策利率的换锚与LPR的进一步调降。一年期、五年期同时按照7天逆回购利率下调幅度进行调降，象征意义显著。信贷结构上，增加了较多关于保障性住房再贷款、降低首付比例等房地产行业的支持政策，显然传统“旧经济”的企稳也是全局经济增长企稳的关键。汇率与风险化解这两方面新增表述不多。 2.政策效能阶段性总结与宏观展望 在政策效能阶段性总结方面，二季度的措辞更加偏“鸽”一些。从“货币政策效果逐步显现”到“支持性的”，从“融资总量稳定增长”到“金融总量合理增长”。不论是社融存量、M2还是M1的同比增速在二季度下行的趋势均较为明显，进一步降低融资成本并扩大贷款需求迫在眉睫。 这样的态度在后文的宏观现状描述中也有涉及。“上半年，外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升，带来的不利影响增多；国内有效需求不足，新旧动能转换和结构调整持续深化也造成一定挑战”，这样的描述对于未来局势的情绪要比一季度更加谨慎，而通常央行也会在这样的时间点进行更多的逆周期调节。尽管如此，三季度面临着国债市场的央行干预、供给量增加与通胀上行等一系列因素，我们仍需注意债市是否会迎来较大波动与回调。在宏观的展望中，当前报告提到了“推动金融高质量发展”、“深化金融体制改革”以及“推进货币政策框架转型”等大方向，同时目标清晰地“增强宏观政策取向一致性，加强逆周期调节，增强经济持续回升向好态势，为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境”。这样的措辞也证明，为了达成经济增长的既定目标，财政、货币政策协同性正逐步提升，尽管“宽信用”无法迅速落地，但短期也很难看到“宽货币”的退出。 3.货币政策主基调与目标拆解 主基调来看，当前与一季度并无差异，仍然以“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”作为基本描述。 但从货币政策目标拆解来看，在融资成本、信贷结构以及风险化解三个方面，表述都出现了新增信息。融资成本端，增加了“完善市场化利率形成和传导机制，发挥央行政策利率引导作用”和“促进金融机构持续提升自主定价能力”。如果前句对应的是政策利率的换锚与对7天逆回购的代表性以及合理性解释，那么后句似乎在呼应存款利率跟随调降、房贷利率因城施策等金融机构可以灵活应对的方式。但在超长期国债的定价上，央行似乎并不希望利率下行速度过快与利率曲线过平。不论是近期的四家江苏农商行被银行间市场交易商协会启动自律调查、还是7年期国债遭到大幅卖出，都是央行信号明确的公开声明。因此信贷结构端新增的“丰富完善货币政策工具箱，提高资金使用效率”也与前述一脉相承。最后，在风险化解上，二季度报告将重点领域风险进行了展开陈述，“房地产、地方政府债务、中小金融机构”是单独被提出来的三个方面，“化债”的主体明确，究竟是以时间换空间，还是政策能够进一步倾斜，恐怕是投资者最关心的方面。同时，在化债的过程中，是否有超预期财政政策的协同配合，也是市场的关注焦点。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。