2024年二季度货币政策执行报告点评：两条主线：利率市场化&汇率防超调

宏观研究/2024.08.11 两条主线：利率市场化&汇率防超调韩朝辉(分析师) 021-38038433 本报告导读： ——2024年二季度货币政策执行报告点评 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 针对市场的三个矛盾点（安全资产的供需矛盾、呵护流动性与防空转的矛盾、实体融资利率与债券利率下行速度的矛盾），报告强调货币政策的两条主线：利率市场化和汇率防超调。 投资要点： 我们认为二季度货币政策执行报告主要体现两条主线：利率市场化和汇率防超调。1）关于利率市场化，报告指出“健全市场化利率形成、调控和传导机制逐步理顺由短及长的传导关系”，相关表述从一季度的“发挥中央银行政策利率 引导作用”调整为“充分发挥利率自律机制作用”。7月的一系列改革措施已经完善了7天逆回购利率作为当前唯一政策利率的地位，“中央银行政策利率引导作用”已得到体现。报告的“专栏1”指出存贷款利率已经基本实现市场化因此下一步重点在于发挥利率自律机制，让金融机构更加适应利率市场化调整。例如，针对此前LPR利率不能反映最优质客户贷款利率的情况，报告强调“着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平”。我们认为后续LPR仍有调降空间。2）关于汇率防超调，虽然本次报告表述与一季度没有明显变化，但730政治局会议罕见提到“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，表明政策对稳汇率的重视程度在提升。此外，报告在长期国债收益率上着墨较多，新提出“关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”、“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试”，并在“专栏4”重点提示债市出现的短期非理性交易和市场“羊群效应”存在的风险。我们在7月8日发布的报告《关键在于缩窄“LPR-国债”利差》中指出，由于当前国债是外资主要投资的金融产品，美中国债利差和跨境资本动态的联系更加紧密，于是稳汇率的关键在于稳长债利率。 市场的三个矛盾点在于：1）安全资产的供需矛盾，经济结构转型过程中，部分资金难以适应投资回报不断下行的事实，不同资产收益率下行速度存在的差异 形成了套利空间，资金淤积在一小部分资产上的拥挤交易造成了“资产荒”现象。2）呵护流动性与防空转的矛盾，6月存款搬家造成的银行流动性紧张并非政策乐见的结果，我们在8月7日发布的报告《货币政策的多重目标约束阶段 性缓解》中指出，央行在6月进行了流动性超额投放，凸显呵护流动性合理充裕的态度，但这又会进一步提升非银资金的充裕度，进而加重资金空转，表现为7月国债利率曲线的平坦化。3）实体融资利率与债券利率下行速度的矛盾相比实体融资利率，债券利率下行速度过快，但由于债券不是实体经济的主要融资方式，利率下行对降低实体融资成本的贡献有限，反而造成市场风险积累和汇率超调压力。 针对市场的三个矛盾点，报告直指要“注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系”。一是，经济持续回升向好基础上，“资产荒不是长期现象，短期可以通过增加安全资产供给缓解供需矛盾，例如报告“专 栏3”指出“租赁住房总的收益率在静态租售比基础上有望提升至3%以上，将高于多数资产回报率”，住房租赁产业能够作为安全资产供给的稳定盘。二是商业银行作为资金枢纽，呵护流动性是稳增长的重要一环，报告强调“加强逆周期调节，为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境”，同时“专栏4”刺破了债市繁荣的三个“假象”：低风险与高回报无法同时存在、资管产品收益无法持续脱离底层资产收益、过去高收益无法保证未来高收益。三是，货币政策坚持以我为主，同时“主要发达经济体货币政策转向对新兴市场经济体的外溢影响值得关注”，总体来讲，美中利差收窄有助于缓解资本外流和汇率贬值压力，但在全球流动性面临拐点时，需要注意政策出现反复引起的国际金融市场波动。在8月初美国失业率超预期上升引发的衰退交易后，8号公布的初请失业金人数又超预期回落，美债利率掉头回升。 总的来讲，市场的三个矛盾点并非不可调和，报告已经给出了较为明确的思路。 我们认为，后续政策的重心在于通过推进利率市场化和引导长债利率变化，缩 窄实体融资利率（LPR）与金融投资利率（国债利率）的利差，其意义不仅在于缓缩表，也在于祛除不同利率下降速度差异导致的套利空间，同时强调政策利率的引导作用，有控制地调降利率中枢，使利率和汇率都能够保留一定的空间，以防发达经济体的政策转向或反复带来的冲击。 风险提示：金融监管政策超预期，美联储货币政策反复带来的流动性冲击 张剑宇(研究助理) 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 通胀温和回升需要更加坚实的基础2024.08.09 出口实际动能进一步回落2024.08.08美国就业显著降温，降息周期开启在即2024.08.05 预防式降息将至，经济软着陆升温2024.08.01静待政策加力与市场出清的合力2024.07.31 图1：一图概览2024Q2货币政策执行报告 2024Q22024Q1 对前阶段经济、政策的总结 政策总基调 稳健的货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节，为经济社会发展营造了良好的货币金融环境。 强化逆周期调节，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，为经济回升向好营造了良好的货币金融环境。 国际经济 全球经济增长动能偏弱，不同地区增长继续呈现分化态势。发达经济体通胀压力有所缓解，但回落速度放缓，出现反复的风险依然存在，未来货币政策仍有不确定性。全球地缘政治风险上升，可能拖累世界贸易和投资增长，潜在风险仍需关注。 全球经济总体延续复苏态势，增长分化有所加剧。发达经济体通胀压力总体缓解，继续回落的速度或不及预期。地缘政治风险上升、需求下滑，也可能拖累全球贸易和投资增长。美欧等主要发达经济体降息时点仍存在不确定性，潜藏的金融风险还需关注。 国内经济 各地区各部门坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，着力推动高质量发展，加大宏观调控力度。国民经济运行总体平稳，生产稳定增长，需求持续恢复，就业物价总体稳定，居民收入持续增加，新动能加快成长，高质量发展取得新进展。 各地区各部门坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，加大宏观调控力度，巩固和增强经济回升向好态势。经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善，高质量发展扎实推进，呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征，经济实现良好开局。 通胀形势 物价有望温和回升。上半年，随着经济持续恢复、就业收入稳定，市场供需关系有所改善，物价水平温和回升。进入下半年，暑期旅游出行增加将带动服务消费需求上升，四季度还是传统消费旺季，国内供需将进一步趋于平衡，CPI有望总体延续温和回升态势，PPI降幅也将逐渐收敛。中长期看，我国经济转型和产业升级稳步推进，供需条件有望持续改善，货币条件合理适度，居民预期稳定，物价保持基本稳定有坚实基础。 物价将保持温和回升态势。当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够。今年一季度，随着经济数据持续改善，物价指标也明显回弹，CPI同比由负转正，预计年内还将继续温和回升，PPI降幅也将收敛。中长期看，我国处于经济转型和产业升级的关键期，供需条件有望持续改善，货币条件合理适度，居民预期稳定，物价保持基本稳定有坚实基础。 关键数据 超储率M2 贷款利率 社融汇率信贷 6月末，金融机构超额准备金率为1.5%，银行体系流动性合理充裕。 3月末，金融机构超额准备金率为1.5%，银行体系流动性合理充裕。 6月末，广义货币供应量（M2）余额为305.0万亿元，同比增长6.2%。 3月末，广义货币供应量（M2）余额为304.8万亿元，同比增长8.3%。 6月，新发放贷款加权平均利率为3.68%，同比下降0.51个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为4.13%，同比下降0.35个百分点；企业贷款加权平均利率为3.63%，同比下降0.32个百分点，金融对实体经济的支持力度持续提升。新发放个人住房贷款利率为3.45%，同比下降0.66个百分点。 3月，新发放贷款加权平均利率为3.99%，同比下降0.35个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为4.27%，同比下降0.26个百分点；企业贷款加权平均利率为3.73%，同比下降0.22个百分点，金融对实体经济的支持力度持续提升。新发放个人住房贷款利率为3.69%，同比下降0.45个百分点。 6月末社会融资规模存量同比增长8.1%。 3月末社会融资规模存量同比增长8.7%。 6月末，中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数报100.04，较上年末升值2.7%。 3月末，中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数报99.78，较上年末升值2.4%。 人民币贷款余额为250.9万亿元，同比增长8.8%，比年初增加13.3万亿元。信贷结构持续优化。制造业中长期贷款余额同比增长18.1%，比全部贷款增速高9.3个百分点。普惠小微贷款余额同比增长16.5%，比全部贷款增速高7.7个百分点。 人民币贷款余额为247.0万亿元，同比增长9.6%，比年初增加9.5万亿元。信贷结构持续优化。制造业中长期贷款余额同比增长26.5%，比全部贷款增速高16.9个百分点。普惠小微贷款余额同比增长20.3%，比全部贷款增速高10.7个百分点。 对下一阶段工作的要求 后续货币政策要求 坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，坚定不移走中国特色金融发展之路，加快建设金融强国，推动金融高质量发展，深化金融体制改革，加快完善中央银行制度，推进货币政策框架转型。稳健的货币政策要注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系，增强宏观政策取向一致性，加强逆周期调节，增强经济持续回升向好态势，为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境。 坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，坚定不移走中国特色金融发展之路，加快建设金融强国，建设现代中央银行制度，着力推动高质量发展。保持货币政策的稳健性，增强宏观政策取向一致性，强化逆周期和跨周期调节，加大对实体经济支持力度，切实巩固和增强经济回升向好态势。 充实货币政策工具箱，丰富和完善基础货币投放方式，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。灵活有效开展公开市场操作，必要时开展临时正、逆回购操作，搭配运用多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕 合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，支持直接融资加快发展，继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展。灵活有效开展公开市场操作，搭配运用多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利 社会融资 和货币市场利率平稳运行。在防范资金沉淀空转的同时，支持金融机构按照市场化法治化原则，深入挖掘有效信 率平稳运行。保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。加大力度盘活存量金融资 贷需求，加快推动储备项目转化，引导信贷合理增长、均衡投放，增强贷款增长的稳定性和可持续性，保持社会 源，密切关注资金沉淀空转等情况，促进提高资金使用效率，为经济高质量发展提供更好支撑。 融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。坚持聚焦重点、合理适度、有进有退，保持再贷款再贴现政策稳定性，用好普惠小微贷款支持工具，实施好存续 坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”，保持再贷款再贴现政策稳定性，用好普惠小微贷款支持工具，实施好 结构信贷 的各类专项再贷款工具，推动科技创新和技术改造再贷款、保障性住房再贷款落地生效。深入实施《关于扎实做好科技金融大文章的工作方案》，构建同科技创新相适应的科技金融体制，加强对国家重大科技任务和科技型 存续的各类专项再贷款工具，推动科技创新和技术改造再贷款落地生效。持续做好支持民营经济发展壮大的金融服务，