央行二季度货币政策执行报告深度解读：疏通货币传导机制，平衡稳增长、调结构和防风险

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 固定收益 疏通货币传导机制，平衡稳增长、调结构和防风险 ——央行二季度货币政策执行报告深度解读 债券专题研究 2018年8月13日 [Table_Summary] 报告摘要：  维护流动性合理充裕，强调货币政策前瞻预调，平衡多重目标 成效显著：二季度央行继续实施稳健中性的货币政策，取得了较好的成效，主要体现在：1、银行体系流动性合理充裕，市场利率中枢有所下行，R007下降60.68BP，DR007下降9.42BP，金融机构超储率从1.3%上升到1.7%；2、货币信贷和社会融资规模适度增长，社融增速有所下滑；3、宏观杠杆率保持稳定，M2与名义GDP比值从206%下降到205%。 合理充裕：二季度货币政策执行报告较一季度在部分描述上发生较大转变（详细对比见正文），目前的定调是“维护流动性合理充裕”，而一季度的提法是“合理稳定”。从“量”和“价”两个维度分别衡量，超储率攀升，资金价格中枢下移，我们认为下半年流动性将继续保持合理充裕，存在收短放长及定向降准的预期。 政策展望：下半年，央行将进一步提高货币政策的前瞻性、灵活性、有效性；根据形势变化预调微调，注重稳定和引导预期，优化融资结构和信贷结构，平衡稳增长、调结构和防风险多重目标。  社融表内升表外缩，信贷结构优化，融资成本企稳 社融增速下滑：二季度表内贷款新增3.86万亿元，较去年同期增加1802亿元，表外贷款减少1.13万亿元，较去年同期减少1.16万亿元，直接融资新增6149亿元，较去年同期增加6591亿元。 信贷结构优化：政策不断加大小微支持，实现稳就业目标，普惠领域小微企业贷款比年初增加5743亿元，同比去年年全年的增量水平，6月末余额为7.35万亿元，同比增长15.6%，增速比上年末高5.8个百分点。 融资成本企稳：去杠杆节奏及力度放缓，二季度金融机构贷款加权平均利率为5.97%，较一季度末微升0.01个百分点，实体企业融资成本逐步企稳。  疏通货币传导机制，货币及监管边际转松，缓解流动性分层及紧信用 近期监管机构及央行不断加大货币传导机制的疏通，缓解流动性分层及紧信用环境。我们认为，紧信用及广义流动性较紧、狭义流动性较松的原因主要为银行惜贷，为解决惜贷问题，央行已进行了3次定向降准，流动性充裕外仍需对监管政策作出调整，从6月以来监管政策已进行了6次微调（微调路径见正文），边际转松迹象明显， 我们认为对货币-监管-信用传导将进一步加快。  “几碰头”经济不确定性加大，几家抬协同发力解决结构性矛盾 央行在本次报告中对经济描述首提“几碰头”，1）中美贸易摩擦造成外需对国内经济拉动减弱；2）地缘政治风险较大，对金融市场和资本回流造成冲击；3）地方投融资和金融机构行为规范带来基建增速下行；4）信用风险暴露，民间投资不足。 下半年经济不确定性加大，为了应对国内外几碰头现象，货币政策和财政政策均有掣肘，不能依靠单一力量，下半年货币与财政相结合的结构性宽松政策，央行、财政、监管几家抬协同发力，货币松紧适度，财政更加积极，专项债近万亿发行加快，国家融资担保基金设立等举措平衡稳增长、调结构和防风险。 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：李锋 执业证号： S0100511010001 电话： 010-85127632 邮箱： lifengyjs@mszq.com 研究助理：樊信江 执业证号： S0100117110014 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiang@mszq.com 研究助理：喻罗毅 执业证号： S0100517090001 电话： 0755-22662081 邮箱： yuluoyi@mszq.com 深度研究/XX行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2  债市投资策略：利率短期震荡，建议配置中高等级信用债 6月份到7月份，无论从货币-监管-财政等多方面政策均进行了微调，市场预期信贷放量，悲观预期修复，加之近期流动性充裕，货币价格中枢下移，短端1Y国债收益率走低，10Y国债收益率震荡走势，中短期及中低等级信用债利差大幅收窄。 我们认为，在经济数据公告之前，悲观预期修复叠加流动性充裕，利率短期震荡行情，短端利率更受流动性影响，长端利率仍取决于经济基本面。一方面，监管政策及货币财政积极发力，悲观预期修复，风险偏好提升，利率呈上行态势；另一方面，下半年经济较上半年压力较大，央行虽然控制总闸门，但流动性仍保持充裕，下半年定向降准及经济数据若走弱，利率有望继续下行。综上，我们认为利率呈先上后下震荡，依然看好全年债牛，去杠杆定力犹在，随着去杠杆政策及地方债务化解方案的推出，降杠杆节奏和力度或放缓，建议配置中高等级信用债。  风险提示： 流动性收紧 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 目录 一、维护流动性合理充裕，平衡稳增长、调结构和防风险目标 ................................................................................... 4 二、社融表内增、表外减，信贷结构优化，融资成本企稳 ........................................................................................... 7 三、疏通货币传导机制，缓解流动性分层及紧信用 ..................................................................................................... 10 四、下半年“几碰头”经济不确定性加大，几家抬协同发力 ......................................................................................... 14 五、债市投资策略：利率短期震荡，建议配置中高等级信用债 ................................................................................. 17 插图目录 ............................................................................................................................................................................ 20 表格目录 ............................................................................................................................................................................ 20 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 一、维护流动性合理充裕，平衡稳增长、调结构和防风险目标 二季度央行继续实施稳健中性的货币政策，取得了较好的成效，主要体现在：1、银行体系流动性合理充裕，市场利率中枢有所下行，R007下降60.68BP，DR007下降9.42BP，金融机构超储率从1.3%上升到1.7%；2、货币信贷和社会融资规模适度增长，社融增速有所下滑；3、宏观杠杆率保持稳定，M2与名义GDP比值从206%下降到205%。 央行强调将保持政策的连续性和稳定性，稳健的货币政策要保持中性、松紧适度，把好货币供给总闸门，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化预调微调，注重稳定和引导预期，强化政策统筹协调，为供给侧改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境，坚定做好结构性去杠杆工作，把握好力度和节奏。 二季度货币政策定调与一季度变动分析：目前的定调是“维护流动性合理充裕”，而一季度的提法是“合理稳定”。上半年，央行多次定向降准及公开市场操作，整个银行间流动性较为充裕，近期资金价格DR007和R007、同业存单利率和同业拆借利率持续走低。 表1：一二季度央行货币政策执行报告对比 2018年第一季度 2018年第二季度 政策基调 实施稳健中性的货币政策 继续实施稳健中性的货币政策 全球经济 全球经济整体延续复苏向好态势，劳动力市场继续改善，通胀总体处于较低水平。IMF维持2018年1月对全球经济增速的预测，预计2018年和2019年全球经济均将增长3.9%，其中上调了发达经济体2018年经济增速预测，维持新兴市场经济体和发展中国家2018年预测不变。 全球经济总体延续复苏态势，但受全球贸易摩擦及金融环境变化等影响，下行风险逐渐累积，同步性有所减弱。IMF维持4月对全球经济增速的预测，预计2018年和2019年全球经济均将增长3.9%，其中下调了发达经济体2018年增速预测，维持新兴市场经济体和发展中国家2018年预测不变。 国内经济 中国经济开局良好，总供求更加平衡，转型升级稳步推进，工业生产总体平稳，第三产业增加值占比继续提高。消费需求对经济增长的拉动作用强劲，民间投资增速回升，贸易顺差收窄。消费价格涨势温和，就业形势总体稳定。中国经济周期性态势好转，经济基本面长期向好的趋势没有改变。 中国经济延续总体平稳、稳中向好的发展态势，结构调整深入推进，供求总体平衡，增长动力加快转换，质量效益稳步提升。消费对经济增长的拉动作用增强，就业稳中向好，消费价格温和上涨。从国内来看，中国经济韧性较强，经济基本面长期向好的趋势没有改变。 PPI 生产价格涨幅继续回落。第一季度，PPI同比上涨 3.7%，涨幅比上个季度回落 2.1 个百分点，各月涨幅分别为 4.3%、 3.7%和 3.1%。 生产价格涨幅有所扩大。上半年，PPI同比上涨 3.9%，第二季度各月分别上涨 3.4%、4.1%和 4.7%，平均上涨 4.1%，涨幅比上个季度高 0.4 个百分点。生产资料价格涨幅有所反弹。 CPI CPI同比上涨 2.1%。 CPI同比上涨2.0%。 GDP平减指数 GDP 平减指数涨幅有所回落。GDP平减指数同比上涨 3.1%，涨幅比上个季度回落 1.0 个百分点。 GDP 平减指数涨幅有所回落。 上半年，GDP 平减指数同比上涨 3.0%。 房价 房价涨幅有所回落。 70 个大中城市房价环比、同比涨幅扩大 货币总量 M2增速总体平稳，是稳健中性货币政策和金融监管政策协调有效推进的结果。 M2增速总体趋稳、保持在8%以上。 存款 存款增速小幅放缓，定期存款比重较高。 存款增速小幅放缓，定期存款在增量中占比较高。 贷款 贷款保持较快增长，金融支持实体经济的力度较为稳固。贷款同比多增较多，主要与贷款需求较为旺盛、“类信贷”转回贷款等因素有关。 贷款保持较快增长，金融支持实体经济的力度较为稳固，信贷结构继续优化，小微企业贷款增长较快。 社会融资规模 社会融资规模增量总体合理