透视四季度货币政策执行报告

透视四季度货币政策执行报告 唐立投资咨询从业资格号：Z0021100Tangli026575@gtjas.com王笑投资咨询从业资格号：Z0013736Wangxiao019787@gtjas.com 报告导读： ◼摘要： 2月13日下午，央行发布了《2024年第四季度中国货币政策执行报告》。我们将对照着三季度的货币政策执行报告并结合当前宏观、固收的热点去透视这份新的总结报告。 总结图表里红色部分为当前四季度货币政策执行报告中的新增变化。 整体看，货币政策的基调是“适度宽松”，但2024年四季度“债牛”倒逼央行开年精细化管理流动性，汇率阶段性走强似乎打开了降准降息的进一步空间，同时诸多“外部干扰因素”仍然悬而未决。债市的短期确定性在整体市场风险偏好提升的大背景下有所下降，后续需要进一步观察元宵节后的复工状况、下一次降准降息的时点、1-2月份的宏观数据发布以及两会的新增信息。 今年国债期货在整体在逢低配置的大方向基础上，也需要关注套保风险管理。 详细拆解请阅读正文。 风险提示： 流动性管控趋严、内部政策力度不及预期、人民币汇率受外部关税政策影响波动 （正文） 1.总体定调与工作总结 2月13日，央行发布了《2024年第四季度中国货币政策执行报告》。我们将对照着三季度的货币政策执行报告并结合当前宏观、固收的热点去透视这份新的总结报告。 我们将货币政策报告整体结构拆解为了上中下三个部分，分别为总结回顾与细项拆解、阶段性效能与宏观展望以及主基调与未来目标。 总结图表里红字部分为四季度货币政策执行报告相较三季度的新增变化。 在总结回顾的部分中，四季度报告相对三季度对于经济形势的描述显得更加直白，进一步重视了当前存在的问题。彼时三季度报告中措辞为“经济运行总体平稳”、“扩大国内需求”，四季度对于宏观环境的描述已经转变为“外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势”。其次，对于完成全年经济增速目标予以了积极的肯定。经济增速从开年的5.3%到上半年的5.0%降至前三季度的4.8%，最终全年达标5%的增速，这也是未来货币政策以及财政政策仍有加码空间的底层逻辑，但实际出台节奏仍和顶层设计相关。四季度整体来看，通涨目标仍在远方，物价修复不显著，这也是未来央行的重点工作目标。 在细项拆解部分，我们也将依次按照流动性、融资成本、信贷结构、汇率与风险化解这五个部分进行对比阐述。首先，流动性方面延续了“保持货币信贷合理增长”的表述。但央行2024年四季度并未进行降准降息，且在2025年1月暂停了公开市场买入国债，同时对于短期流动性的把控越来越强，开年以来资金面难言宽松，这体现了央行整体对于流动性以及国债收益率态度的微妙变化。从融资成本的角度来看，与三季度表述并无明显变化。这也体现了央行与上层的工作重心：解决资金空转的问题而非大水漫灌。汇率角度来看，增加了“强化预期引导，防范汇率超调风险，在复杂形势下保持人民币汇率基本稳定”的表述，这也证明了汇率波动始终掣肘货币政策，当前人民币有所反弹，2025年年内可以期待进一步的降准降息。风险化解方面，肯定了“金融支持地方政府融资平台债务风险化解取得重要阶段性成效”并且强调“重点机构和区域风险处置稳步推进”。 2.政策效能阶段性总结与宏观展望 在政策效能阶段性总结方面，四季度延续了货币政策端持续支持经济修复的决心。“坚持支持性的立场”、“有力支持经济回升向好”凸显出形势的严峻和政策的决心。M2持续降速，但M1触底反弹且今年将采用新口径。制造业投资与融资相对高速增长维持的前提下，内部经济政策重心未来将更加重视提升消费端的潜力，同时通过托举基建、房地产投融资来促成这一链条的通畅。 宏观现状的具体阐述中的措辞为“当前外部环境变化带来的不利影响加深，国内需求不足、风险隐患仍然较多等困难挑战也还存在”，可以说央行进一步正视了当前经济上面临的严峻挑战。 在宏观的展望中，当前报告强调了“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，增强宏观政策协调配合，支持扩大内需、稳定预期、激发活力，促进经济稳定增长”。在过去，投资者经常因为相对不透明的沟通机制而失去央行货币政策预期的锚。本次货币政策执行报告中，央行对于“前瞻性”、“稳定预期”的表述令人期待未来货币政策更加有迹可循。 三季度中“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境”的措辞被删除，取而代之的是“注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，增强宏观政策协调配合，支持扩大内需、稳定预期、激发活力，促进经济稳定增长”。尽管定调上来看，整体的货币政策“适度宽松”，但具体实施上的措辞改变仍让人担心：宽货币是否已经到达了尾声。 3.货币政策主基调与目标拆解 主基调来看，从三季度的“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”改成了“实施好适度宽松的货币政策”。整个四季度债市的牛市延续轰轰烈烈，导致央行开年对于流动性实行了更加精细化的管理，债市近来也有所降温，开始了偏震荡的行情。 流动性端，“综合运用多种货币政策工具，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”将参考标准以及工具选择的依据做出了剖析，同时“畅通货币政策传导机制，更好把握存量与增量的关系，注重盘活存量金融资源，提高资金使用效率”是未来的工作重点。“资金空转”的进一步打压也使得债市的多头多了一丝隐忧。 融资成本端表述与三季度基本相似。但将“完善市场化利率形成和传导机制，强化央行政策利率引导作用”的表述调换了前后半句的位置，似乎在暗示未来更强调央行政策利率引导定价以打压过于火热的“债牛”市场定价。 信贷结构端的新表述“进一步加大对科技创新、促进消费的金融支持力度”延续了宏观经济问题的解决方案，这代表顶层设计上看，我国经济的结构性问题、上中下游利润流向问题、政府企业居民不同部门支出问题已经被发掘并讨论。同时顶层认为，科技创新推动生产力与进一步挖掘消费潜能是解决长期经济增长问题的两大抓手，货币政策上亦有持续的支持。 汇率上我们看到了三个“坚决”，“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”，我们需要进一步重视汇率稳定在央行整体货币政策框架中的重要性。 从资产配置的角度来看，权益资产修复在货币财政政策发力的整体环境下难以证伪，指数中枢或稳步上移，但需要注意的是海外关税不及预期与国内deepseek突围的叙事是否已经price in。而债市上来看，尽管短期资金面偏紧，10Y短期仍将保持在1.6%-1.7%之间震荡，元宵节后的复工、下一次降准降息的时点、1-2月份的宏观数据发布以及两会的新增信息是接下来的路标。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。