2021年四季度货币政策执行报告点评：宽货币仍然强于宽信用

2022年2月11日晚，央行发布2021年四季度货币政策执行报告。解读如下： 第一，我们整体理解：央行对国内经济表述更加悲观，对海外加息更加谨慎，政策强调“提前发力”，所以对冲的力度应该是越早越好。 ①专栏3强调，2021年宏观杠杆率稳中有降，预计2022年宏观杠杆率继续保持稳定。我们认为，2022年有望稳杠杆甚至小幅加杠杆。 ②专栏2强调，要增强信贷总量增长的稳定性，结构性货币工具要“积极做好加法”。央行宽货币的最终目的是宽信用，宽信用是最终目的，宽货币的使用手段，在没有确保最红目的实现前，宽货币操作很难逆转。 ③专栏1再次强调，要关注价格而非数量，贷款利率创改革开放以来的新低，还强调要稳定银行负债、引导贷款利率下行，我们认为，还要继续通过宽松政策降低贷款利率支持实体经济，未来可能还会有降息降准。 第二，货币政策表述较国常会和金融数据发布会没有太大变化，基本延续金融数据发布会表述。2021年底的中央经济工作会议后，货币政策大方向已经改变，但是因为1月份金融数据大超预期，市场担心货币政策会转向，所以要和1月国常会及1月18日的央行金融数据发布表述会做对比。通过对比我们发现，Q4货政报告和此前两次发布会表态基本一致，货币政策并未转向，未来一段时间央行仍会延续宽松基调，降息降准仍可期。 第三，Q4货政报告和Q3相比：主基调“稳字当头、稳中求进、灵活适度”较Q3更加积极，但和中央经济会议后的主基调一致。此外，Q4较Q3增加了“不搞大水漫灌”的表述、把逆周期调节放在更加突出位置、对外部宏观政策调整的担忧加深、对国内宏观经济的表述更加悲观。整体而言，Q4货政报告政策基调较Q3表述也更加宽松。 我们认为，1月份金融数据超预期所导致的债市调整并非逆转。货币政策延续2021年12月中央经济工作会议以来的宽松基调，与1月11日国常会和1月18日的12月金融数据发布会的表述基本一致，货币政策并未转向，反而可能继续加码。对债市而言，未来一段时间，宽货币的确定性明显强于宽信用，短期调整反而是加仓良机。 2022年2月11日晚，央行发布2021年四季度货币政策执行报告。 解读如下： 首先，我们整体理解：央行对国内经济表述更加悲观，对海外加息更加谨慎，政策强调“提前发力”，所以对冲的力度应该是越早越好，未来货币宽松的演绎还有很大想象空间。 ①专栏3强调，2021年宏观杠杆率稳中有降，预计2022年宏观杠杆率继续保持稳定。我们认为，这表明央行未来会加大跨周期调节力度，连续5个季度降杠杆后政策操作空间加大，宏观杠杆率是“稳”而不是“降”，2022年有望稳杠杆、甚至小幅加杠杆。 ②专栏2强调，要增强信贷总量增长的稳定性，结构性货币工具要“积极做好加法”。我们此前多次分析过，央行宽货币的最终目的是宽信用，宽信用是最终目的，宽货币的使用手段，在没有确保最终目的实现前，宽货币操作很难逆转。 ③专栏1再次强调，要关注价格而非数量，结合上下文，当前贷款利率创改革开放以来的新低，还强调要稳定银行负债、引导贷款利率下行，我们认为，背后的意思是，要继续通过宽松政策降低贷款利率，未来可能还会有降息降准。 其次，2021年底的中央经济工作会议后，货币政策大方向已经改变，但是因为1月份金融数据大超预期，市场担心货币政策会转向，所以要和1月国常会及1月18日的央行金融数据发布表述会做对比，来判断到底有没有转向，经过对比，我们认为并没有。 ①总基调来看，1月国常会强调“中国经济稳字当头、稳中求进，稳投资将起到关键作用”，12月金融数据发布会（1月18日）表述为“坚持稳字当头、稳中求进、灵活适度，加大跨周期调节力度；充足发力、精准发力、靠前发力”。本次Q4货政报告表述基本延续金融数据发布会表述，唯一增加的内容是“不搞大水漫灌，又满足实体经济合理有效融资需求”。整体上，我们认为货币政策并未转向。 ②宏观杠杆来看，金融数据发布会强调“预计2022年宏观杠杆率仍然会保持基本稳定。五个季度宏观杠杆率下降，为未来货币政策创造了空间，杠杆越低空间越大”，Q4货政报告延续表述，增加“‘匹配’机制本身就内嵌有保持宏观杠杆率基本稳定之义。”对宏观杠杆率的表述也未发生转变，再次强调2022年稳杠杆，宽松基调延续。 ③外部环境方面，Q4货政报告更关注海外政策收紧风险，金融数据发布会强调“以我为主，发挥人民币汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”，Q4货政报告强调“发达经济体宏观政策调整仍有较大不确定性”，对海外宏观政策收紧的担忧明显更强。 ④信贷方面，Q4货政报告延续金融数据发布会表述，“信贷总量稳定增长+结构工具积极做好加法”，融资成本方面，金融数据发布会强调“融资成本稳中有降”，Q4货政报告强调“降低企业综合融资成本”，整体而言表述并未发生较大改变，宽信用目标的实现需要连贯的宽货币政策支持。 ⑤汇率方面，Q4货政报告增加表述“以我为主，以市场供求为基础”表述，结合上述对海外货币政策收紧的担忧，我们认为货币政策仍然会更加关注“内部均衡”，对美债利率大幅上行无需过度担忧。 整体而言，Q4货政报告表述，较国常会和金融数据发布会没有太大变化，基本延续金融数据发布上的表达。我们认为，未来一段时间，央行仍会延续宽松基调，降息降准仍可期。 图1：Q4货政报告表述较1月金融数据发布会表述变化 再次，Q4货政报告和Q3相比，更强调“逆周期调节”，对国内经济的担忧更上台阶，稳增长压力加大。整体而言，Q4货政报告政策基调较Q3表述更加宽松。 ①Q4货政报告主基调“稳字当头、稳中求进、灵活适度”，Q3主基调为“以我为主，稳字当头、灵活精准、合理适度”。“灵活适度”表述是延续了1月18号金融数据发布会的表述，整体基调较Q3更加积极，但和中央经济会议后的主基调一致。 ②Q4货政报告继续保持删除“总闸门”，较Q3增加了“不搞大水漫灌”的表述，表明下一阶段货币政策总基调延续，仍将维持相对宽松，但也需要注意“不搞大水漫灌”，需要对货币政策保持乐观谨慎。 ③Q4货政报告把逆周期调节放在突出位置，表述上将“做好跨周期 调节”改为“加大跨周期调节力度”，并延续此前政策“充分发力、精准发力、靠前发力”的表述。央行对逆周期调节的强调程度更上台阶，在当前经济下行压力加大的背景下，货币政策对稳增长的诉求进 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一步加深，货币宽松可能来的更早更快。 ④Q4货政报告对外部宏观政策调整的担忧加深，表述从Q3的“主要发达经济体货币政策已开始调整”，改为Q4的“发达经济体宏观政策调整仍有较大不确定性”。我们认为，考虑到内部均衡的重要性强于外部均衡，国内货币政策仍然会以国内稳增长为主。 ⑤Q4货政报告对国内宏观经济的表述更加悲观，从Q3的“国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约”，改为“国内经济面临下行压力，疫情反复仍对消费需求形成抑制，部分领域投资尚在探底”，为了对冲经济的三重压力，货币政策还会延续中央经济工作会议后的宽松基调。 ⑥Q4货政报告对信贷政策表述更加积极，Q4增加“保持信贷结构稳步优化，结构性货币政策工具积极做好加法”的表述。此外，专门增加专栏2“增强信贷总量增长的稳定性”。央行宽货币的最终目的是宽信用，我们认为在宽信用实现以前，宽货币政策还会持续“注水”，以保证宽信用的实现。 ⑦贷款加权利率较Q3继续下降：Q4加权利率和企业贷款利率下降、票据利率大幅下行，但住房贷款利率有所上行。Q4新发放贷款加权平均利率4.76%，Q3为5.0%；企业贷款利率4.57%，Q3为4.59%； 住房贷款利率为5.63%，Q3为5.54%；票据利率为2.18%，Q3为2.65%。 图2：Q4货政报告较Q3表述变化 综上所述，我们认为春节前后的债市调整只是插曲，调整创造了更 好的加仓机会。货币政策延续2021年12月中央经济工作会议以来的宽松基调，与1月11日国常会和1月18日的12月金融数据发布会的表述基本一致，货币政策并未转向，反而可能继续加码。对债市而言，未来一段时间，宽货币的确定性明显强于宽信用，建议投资者把握好加仓良机。