《四季度货币政策执行报告》点评：货币政策将着眼于积极宽信用

2月11日央行发布四季度《货币政策执行报告》（以下简称《报告》）。央行在《报告》中对国内外经济形势的评估都更加审慎，但是延续了三季度通胀形势整体可控的判断；货币政策的基调也更趋积极和宽松。从央行的具体措辞来看，我们认为下一阶段的政策的重点是宽信用。 四季度货币政策执行更趋宽松 在对过去货币政策的回顾中，四季度的《报告》用“灵活精准、合理适度”替代了三季度“坚持实施正常货币政策”的说法，基调更为宽松。从《报告》中披露的数据来看，12月贷款加权平均利率较9月进一步下行，超额准备金率12月底也处于年内高点，都是货币政策执行进一步宽松的体现。 央行对国内外经济形势判断都更趋审慎，但是维持了通胀压力总体可控的判断 在经济展望部分，央行指出“疫情反复仍对消费形成抑制，部分领域投资尚在探底，经济潜在增速下行、人口增长放缓、低碳转型等中长期挑战也不容忽视”，对比三季度的措辞，我们以为央行对国内经济形势的判断是更加严峻的。同时，央行也用更多笔墨介绍了发达经济体通胀攀升和货币政策调整的情况，并更多的表达了对发达经济体宏观政策调整的不确定性和伴生的经济金融风险的关切。当然，尽管对经济形势的判断较为审慎，央行在对国内通胀的展望还是延续了三季度“通胀压力总体可控”的说法。 货币政策着眼于宽信用 在国内经济下行压力加大，外部环境严峻且通胀压力有限的局面下，货币政策有望进一步宽松自然也是顺利成章的。央行表示：“（未来会）加大跨周期调节力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，注重充足发力、精准发力、靠前发力。” 然而，从“既不搞“大水漫灌”，又满足实体经济合理有效融资需求”、“引导金融机构有力扩大贷款投放”、“结构性货币政策积极做好做加法”、“更好满足购房者合理住房需求”等一些新表述来看，宽松的目的并不是简单让银行间市场流动性更加充裕（宽货币），而是要起到让实体经济获得资金的效果（宽信用），包括增加一般贷款投放，改善小微企业、绿色金融领域的融资，纠偏此前过紧的按揭贷款等等。 风险提示 经济不及预期，政策低于预期，疫情中美关系恶化超预期 1.2021年四季度货币政策执行更趋宽松 在央行对过去货币政策执行的回顾中，四季度《货币政策执行报告》认为：“2021年货币政策体现了灵活精准、合理适度的要求”，与三季度偏重“我国坚持实施正常的货币政策，把握好稳健货币政策的力度和节奏”的基调相比更趋于宽松，也与经济整体面临更大下行压力相一致。 具体而言，12月贷款加权平均利率为4.76%，较9月份的5.0%下降0.23%。 其中，一般贷款加权平均利率为5.19%，较9月下降0.11%（含企业贷款加权平均利率为4.57%，较9月下降0.02%，是改革开放以来最低水平），票据融资加权平均利率2.18%，较9月下降0.47%；个人住房贷款加权平均利率5.63%，较9月上升0.09%。虽然地产调控政策整体在四季度明显转向，房地产按揭贷款利率的上行可能部分的反映出房地产信贷政策在四季度的调整的幅度仍然相对有限。 此外，四季度《报告》披露2021年末，金融机构超额准备金率为2.0%，处于年内高点，也是流动性相对宽松的体现。 2.对未来国内外经济的展望更趋审慎，对国内通胀并不担心 2.1.国内经济挑战加大 在对国内经济的展望方面，四季度《报告》虽然称“四季度我国经济恢复企稳”但是明确指出：“当前我国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力……疫情反复仍对消费形成抑制，部分领域投资尚在探底，经济潜在增速下行、人口增长放缓、低碳转型等中长期挑战也不容忽视”，比三季度《报告》“国内经济面临阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大”的表述体现出的挑战更大。 2.2.对海外经济担忧上升 央行对海外经济的担忧也有所上升。三季度《报告》仅仅认为“全球经济形势依然复杂严峻……主要发达经济体货币政策已开始调整，需对其可能引发的金融市场震荡及对新兴经济体的溢出影响高度关注…..（中国经济）外部环境更趋复杂严峻。” 但是四季度《报告》则明确提出“发达经济体宏观政策调整仍有较大不确定性，可能伴生的经济金融风险不容忽视……外部环境更趋复杂严峻和不确定……主要发达经济体通胀攀升，供应瓶颈尚未有效缓解。美联储表示将加息和缩表，市场预期其货币政策收紧步伐将加快，全球跨境资本流动和金融市场调整的风险上升。” 如果说三季度央行还主要担心的是主要发达经济体货币政策调整的外溢效应，四季度央行对发达经济体本身的经济和金融风险可能也有了更大的担忧。 2.3.央行对通胀担忧有限 央行在四季度《报告》中维系了：“通胀压力总体可控”的判断，和三季度保持一致。央行认为虽然CPI运行中枢可能较上年温和抬升，但强调会继续在“合理区间运行”。而PPI回落的趋势则较三季度更加确定，《报告》称“未来全球经济供需缺口有望趋于弥合，加之高基数效应逐步显现，预计2022年我国PPI同比涨幅将延续回落态势。” 3.货币政策基调更重宽信用 考虑到经济下行压力更大，而通胀压力相对有限，货币政策更趋宽松和主动当然是合理的。四季度《报告》旗帜鲜明的提出：“加大跨周期调节力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，注重充足发力、精准发力、靠前发力”；较三季度“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，以我为主，稳字当头，把握好政策力度和节奏，处理好经济发展和防范风险的关系，做好跨周期调节”的表述明显更加积极。 从《报告》具体的描述来看，我们认为央行更加看重宽信用。在整体基调方面，四季度《报告》要求“既不搞“大水漫灌”，又满足实体经济合理有效融资需求，着力加大对重点领域和薄弱环节的金融支持”，显示政策宽松的最终目标是对实体经济构成支持，而不是在金融市场积累过多流动性。 在有关信贷和社融的部分中，四季度《报告》增加了“引导金融机构有力扩大贷款投放”的表述。在结构性货币政策方面，四季度《报告》则额外提出“结构性货币政策工具积极做好“加法””。在地产政策方面，《报告》在坚持房住不炒的同时，新的“更好满足购房者合理住房需求”的表述也意味着地产政策在持续纠偏。这些措辞也有鲜明的宽信用的含义。 报告虽然也提及“引导企业贷款利率下行”，但是放在“深化利率、汇率市场化改革，畅通货币政策传导渠道”部分，说明推动利率下行主要还是依靠改革。我们认为，除非一季度经济数据显著低于预期或房地产市场出现潜在的系统性风险，央行降息的可能性不算太大。 4.联储政策调整对央行的影响并未上升 四季度《报告》虽然在关于汇率的部分仍然保留了“以我为主”的说法，但是在整体基调部分删去了这一内容，引发了广泛的关切——结合央行对外部风险的担忧上升，一些解读认为联储货币政策的调整可能对央行的行为构成更大掣肘。我们认为这一解读可能有过度之嫌。 “以我为主”的说法其实主要就是针对汇率波动而言的。在中美货币政策存在错位的情况下，“以我为主”的含义就是货币政策主要着眼于国内经济的需要，而让汇率浮动去解决“不可能三角”的矛盾。所以就我们看来，“以我为主”的表述是放在货币政策整体部分还是放在汇率部分本质上差异不大。此外，报告虽然在流动性管理部分额外提到“加强对……主要经济体货币政策调整等不确定因素的监测分析”，但是我们的理解是即使外部环境变动引发资本外流，央行也会将这一因素通盘考虑在内实施政策操作，继续保证流动性合理充裕，满足国内经济的需求。 实际上，在三季度《报告》有一个专栏专门讨论发达经济体货币政策调整的影响和中国的应对。基本结论是：“当前我国面对的内外部环境与上轮相比有明显不同，发达经济体政策调整对我影响有限。”我们认为除非出现美国经济迅速衰退或者货币政策剧烈调整等一些外部环境的巨变，在一般情况下人民币已经具备相当的汇率弹性应对外部环境的变化。 5.风险提示 经济不及预期，货币政策不及预期，国内外疫情恶化，中美关系恶化