2021年四季度货币政策执行报告点评：信用不宽，政策不止
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 信用不宽，政策不止 [Table_Title2] ──2021年四季度货币政策执行报告点评 [Table_Summary] 事件概述 2022年2月11日，中国人民银行公布《2021年第四季度中国货币政策执行报告》（下文简称《报告》），相关点评如下： 核心观点 ► 央行2021年四季度货币政策报告更加重视海外疫情、通胀以及政策调整所带来的经济金融风险 ，同时对于“三重压力”以及复杂外部环境下，国内经济面临的挑战有着更为深刻的认识。货币政策方面强调“三重发力”，保持信贷总量稳定增长、信贷结构稳步优化。最新公布的金融数据表明，虽然目前信贷总量改善明显，但结构仍然有待优化（企业短贷、票据融资依然高增，居民贷款持续偏弱），预计后续央行会继续加强政策调控，最终实现总量稳、结构优的“宽信用”目标。 ► 重视海外疫情、通胀以及政策调整伴生的经济金融风险 全球疫情反弹，扰动经济复苏进程：《报告》指出，疫情反弹持续影响供应链修复，全球经济复苏不确定性加大。短期看，疫情脉冲式扰动将延缓全球经济复苏进程，拖累生产和供给能力恢复，2021年12月主要发达经济体PMI回落明显，国际货币基金组织、世界银行下调2022 年全球经济增速预测；中长期，疫情持续会进一步加剧不同经济体、不同行业、不同阶层的分化，还可能影响人力资本积累和劳动力供应，给全球长期经济增长带来“伤痕”效应。 主要发达经济体宏观政策转向的影响是2022 年重要的外部不确定性。《报告》指出疫情以来全球资产价格较快上涨、市场主体债务负担加重，金融脆弱性上升，在此背景下发达经济体宏观政策总体退坡（美联储收紧表态超出预期、英央行连续两次加息，欧央行放缓购债速度等），不仅可能伴生资产价格震荡调整的金融风险，还会通过贸易往来、资本流动、金融市场等渠道对新兴经济体产生明显外溢效应。 对全球通胀的担忧进一步加深，提示防止通胀预期脱锚风险。《报告》指出疫情发生以来，供应链瓶颈、“工资-通胀”螺旋、大宗价格上涨、发达经济体极度宽松等因素共同推动海外通胀明显走高，这些因素未来如何演进、带来的影响何时消退存在较大不确定性。目前，发达经济体通胀压力已处于多年鲜见的高位水平，美国2022年1月CPI同比7.5%，创近40年新高。《报告》强调，目前市场通胀预期仍较强，政策制定者需密切关注通胀预期可能脱锚的风险，防止预期发散。 ► “三重压力”以及复杂外部环境下，国内经济面临的挑战不容忽视 经济面临“三重压力”，外部环境更趋复杂严峻和不确定。《报告》延续了中央经济会议的提法，指出当前经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，同时指出疫情蔓延、发达经济体通胀攀升以及货币政策收紧是全球面临的三大不确定性。在这些不利因素的扰动下，央行对于国内经济面临的挑战有着更为深刻的认识，指出国内经济面临下行压力，疫情反复仍对消费需求形成抑制，部分领域投资尚在探底，经济潜在增速下行、人口增长放缓、低碳转型等中长期挑战也不容忽视。 国内通胀仍然整体可控。《报告》指出，2021 年我国CPI 全年均值0.9%，未来CPI运行中枢可能较上年温和抬升，继续在合理区间运行。与此同时，在全球经济供需缺口收窄以及高基数效应的共同作用下，2022 年我国PPI 同比涨幅将延续回落态势。 证券研究报告|宏观点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2022年02月12日 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 ► 货币政策 “三重发力”，实现总量稳、结构优组合 发挥货币政策工具“双重功能”、注重“三重发力”。《报告》指出，稳健的货币政策要灵活适度，加大跨周期调节力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，注重充足发力、精准发力、靠前发力，与Q3相比不仅增加了对于总量、结构双重功能的重视，更是提到了“三重发力”，央行发力稳增长的决心毋庸置疑。同时，《报告》还指出着力加大对重点领域和薄弱环节的金融支持，最终实现总量稳、结构优的较好组合。 对于信贷，强调总量稳定、结构优化。《报告》指出保持货币信贷合理增长，培育和激发实体经济信贷需求，引导金融机构有力扩大信贷投放，增强信贷总量增长的稳定性。同时强调，保持信贷结构稳步优化，结构性货币政策工具积极做好“加法”，结构性工具包括小微企业支持工具、碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项贷款等。此外，央行还专门增加“增强信贷总量增长的稳定性”专栏，指出下一步央行将继续坚持稳字当头、稳中求进，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。2022年1月的金融数据表明，信贷总量明显提升，但结构仍然有待优化，企业短贷、票据融资依然高增，居民贷款持续偏弱，预计后续央行会继续加强政策调控，最终实现总量稳、结构优的“宽信用”目标。 对于流动性，强调综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕。《报告》指出密切关注国内外经济金融形势边际变化，加强对财政收支、政府债券发行、现金投放回笼和主要经济体货币政策调整等不确定因素的监测分析，综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕政策利率为中枢上下波动。意味着，央行会采取多种货币政策工具及时对冲不确定性因素对于流动性的扰动，流动性将继续保持合理充裕。 ► 汇率以我为主，在合理均衡的水平上保持基本稳定 汇率继续强调以我为主，增强人民币汇率弹性。《报告》指出保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。以我为主，以市场供求为基础，增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能，目前中美两国货币政策分化明显，人民币面临一定的贬值压力，不过当前中国出口总体仍然较为稳定、总体向好，经常账户下的持续顺差会减弱贬值程度。《报告》同时还强调，加强跨境资金流动宏观审慎管理，强化预期管理，2021年6月和12月，央行两次上调外汇存款准备金率便是预期管理的重要体现，此外《报告》还提到，引导市场主体树立“风险中性”理念，处理好内部均衡和外部均衡的平衡。 ► “房住不炒”保持定力，新增促进健康发展和良性循环 “房住不炒”依然是政策核心，新增促进房地产市场健康发展和良性循环，后续针对需求端政策的边际放松可能会进一步加码。与Q3一致，《报告》再次强调牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，“房住不炒”的政策核心定力十足，同时《报告》强调实施好房地产金融审慎管理制度，加大住房租赁金融支持力度。与Q3相比新增的内容是更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环。目前房地产市场面临的核心问题是居民预期转弱带动的负向循环，要想实现房地产市场健康发展和良性循环，后续针对需求端政策的边际放松可能会进一步加码。 ► 专栏重要信息 观察流动性松紧程度最直观、最准确、最及时的指标是市场利率。《报告》指出银行体系流动性主要是指金融机构存放在央行的超额准备金，影响我国银行体系流动性的因素可以分为短期因素和中长期因素，人民银行会综合多种货币政策工具进行流动性管理，始终保持流动性合理充裕，观察流动性松紧程度最直观、最准确、最及时的指标是市场利率。 我国宏观杠杆率继续保持稳定。疫情防控得力、经济稳步恢复、宏观政策有效等因素共同促进我国宏观杠杆率保持基本稳定，2021 年末我国宏观杠杆率为272.5%，比上年末低7.7 个百分点，已连续5个季度下降，稳杠杆取得显著成效。预计2022 年我国宏观杠杆率将继续保持基本稳定，主要支撑因素有两个，一是，我国宏观杠杆率稳中有降，为未来金融体系继续加大对实体经济的支持创造了空间；二是，我国疫情防控形势良好，经济增长韧性不断增强，也为未来继续保持宏观杠杆率基本稳定创造了条件。 两项直达工具接续转换。两项直达工具转换分别是将“普惠小微企业贷款延期支持工具”转换为“普惠小微贷款支持工具”以及将“普惠小微企业信用贷款支持计划”并入“支农支小再贷款”管理。《报告》指出，下一步，央行将按照市场化法治化原则，充分发挥好两项直达工具接续转换后的市场化政策工具的牵引带动作用，进一步激励地方法人银行加大对小微企业、小微企业主和个体工商户的支持力度，持续推动普惠小微贷款“增量、降价、扩面”，有效缓解小微企业融资难、融资贵问题。 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图1 主要发达经济体PMI回落明显 图2 主要发达经济体通胀位于高位（%） 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 图3 1月中国制造业PMI再度转弱 图4 2022年预计CPI温和上行，PPI继续回落 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 图5 企业短贷、票据融资保持高增（亿元） 图6 新增信贷、政府债券是社融主要支撑项（亿元） 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 30405060702018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01美国:制造业PMI欧元区:制造业PMI日本:制造业PMI德国:制造业PMI-4-2024681997-011998-082000-032001-102003-052004-122006-072008-022009-092011-042012-112014-062016-012017-082019-032020-10美国:CPI:当月同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比英国:CPI:同比-50510152020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11CPI:当月同比PPI :当月同比-10000010000200003000040000500002022-012021-012020-014546474849505152532018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01PMI-100000100002000030000400005000060000700002022-012021-012020-01 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 风险提示 经济活动超预期变化。 [Table_Author] 宏观首席分析师：孙 付 宏观助理分析师：丁俊菘 邮箱：sunfu@hx168.com.cn 邮箱：dingjs@hx168.com.cn SAC NO：S1120520050004 联系电话：021-50380388 联系电话：021-50380388 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 孙付，毕业于复旦大学世界经济系，华西宏观首席分析师，专注于经济增长、货币政策与利率研究，完成“蜕变时期：杠杆风险与增长动能研究”和“逆风侵袭：冲击与周期叠加”两部宏观经济研究专著，诸多成果被“金融市场研究”、“新财富”等收录刊发。 丁俊菘，复旦大学经济学博士，2021年7月加入华西证券研究所，专注于就业、通胀以及流动性等方面的研究，在《金融研究》、《财经科学》、《Grow and Change》等一流期刊发表学术论文多篇。 分析师承诺 作者具有
