美债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 10月非农受季节性因素影响回落，但市场对非农数据的反应相对钝化；本周美债“抛售潮”持续，10Y美债周内累计上行12个bps，利率曲线维持“熊陡”；我们在策略中选择的TMV（3倍做空20Y+美债E TF）周内累计上涨0.99%，T YO（3倍做空7-10Y美债E TF）周内累计上涨2.33%。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：3季度GDP年化值环比2.8%，表征内需的最终国内私人销售环比增3.2%，其中私人消费环比3.7%，对GDP贡献达到2.4%，为2022年Q4以来新高，设备投资、政府支出分项同样大幅回升，反应产业升级、财政扩张对经济的拉动作用持续，美国经济仍处于“过热”状态；10月非农新增就业大幅回落至1.2万人，但主要受季节性因素影响；货币政策方面，本周美联储官员处于“静默期”，没有对货币政策发表意见，11月会议降息25个bps为大概率事件。 流动性和供需：准备金小幅回落至3.22万美元，ON RRP周内中枢下滑至2000亿美元；SOFR利率周内中枢4.82%；期货市场方面，对冲基金+一级交易商对2年/10年期美债空头头寸持续回升。 美债市场展望及策略：“no landing”、“特朗普交易”持续，10Y美债年内高点或将触及4.5% 展望后续，我们继续强调，美联储受到双重目标制的掣肘，经济的局部性衰退或将扰动后续宽松节奏，进而90年代降息因再通胀风险或经济韧性因素考量后再次加息的场景可能重现。当前市场预期仍有约50-75bps的回调空间，对应四季度美债的运行区间在【4%-4.4%】，年内高点可能触及4.5%。 策略方面，鉴于长端美债仍有反弹动能，做空10年期及以上美债，同时对2年期进行波段交易或是最佳选择。对应的标的选择包括：TMV（3倍做空20Y+美债E TF），和T YO（做空7-10Y美债E TF）。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 经济韧性和“特朗普”交易支撑下，本周市场降息预期回调、美债“抛售潮”持续，10Y美债周内累计上行12个bps，2Y回落0.1bp，长端上行幅度整体大于短端，利率曲线维持“熊陡”。 美债收益率本周走势回顾 长短端期限美债表现分化，30年期、20年期美债分别回升6、12个bps，2年期、1年期美债收益率分别变动10、-1个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于18.9bps，较上周回落6个bps；10年期和2年期美债利差环比上升超13个bps。 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.66%，持平上周水平。 美债供需情况 供给端：长债净发行规模较Q3抬升，2025年Q1发行规模大于2024Q1 财政部四季度美债发行规模缩减 政部四季度再融资报告显示Q4美债净发行规模在5490亿美元（Q3预估值为5650亿美元），财政部一般账户余额7000亿美元，其中T-Bill净发行规模为890亿美元，美债净发行4340亿美元；2025年Q1美债净发行规模为8230亿美元（2024年Q1为7480亿美元），财政部一般账户余额8500亿美元。 降息后，财政部融资压力将有所缓解 在财政融资建议委员会（TBAC）会议中，机构建议财政部将T-Bill存量规模占债务总比重维持在20%上下；通过大量发行T-Bill，超长债和短期美债（即1-30年期限）的融资成本上升幅度极低，2022-24年期间上行幅度不足1.5%，远低于美联储加息和T-Bill融资成本上升幅度。 供给端：本周美债净发行规模为6630亿美元 财 政 部T - Bi l l发行 规模 仍处 于高 位 2 0 2 3年Q 4以来 ，财政 部T- Bill发 行规 模较 去年 明 显 上 行 ， 当前 占 未偿 美债 总额 超过25%，占 月 均 美 债 发 行规 模 超过70%；通过 发行 大规模 的T - Bi l l， 投资 者对 长端 美债 需求 提升 ，进而 以 期 限 溢 价 的方 式 压低 长端 利率 。 美 债 本 周 发 行 量为6 63 0亿 美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行6支 短 期 国 库 券 ，4支 美债 （2年 期690亿 美 元 、5年 期700亿 美 元 、7年期44 0亿 美 元 、3 00亿2年 期 浮 息 票 据 ） 合 计6 6 3 0亿 美 元。 从 整 体 供 给 压 力 来 看 ， 财 政 部 四 季 度 美 债 净 发行 规 模 为54 90亿 美 元 ， 其 中T-Bi l l净 发 行89 0亿 元 （ 前 值37 70亿 美 元 ） ， 美 债 净 发 行43 4 0亿 美 元 （ 前 值34 4 0亿 美 元 ） ；2 0 2 5年 美 债 净发 行 规 模 为5 650亿 美 元 （ 前 值7 4 80亿 美 元 ） 。 需求端：美国经济韧性超预期，美债空头头寸回升 经济韧性和再通胀担忧影响下，对冲基金2年期美债空头头寸持续抬升 从CF TC数据来看，截止11月1日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）继续回升，换算规模为5613亿美元（前值5543亿美元），其中杠杆基金持有空头头寸较前值回升5.6万份，换算规模达到112万美元；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）达到216.4万份，换算规模达到2164亿美元。 需求端：美债套息交易仍有利可图 美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止11月1日，3个月美元兑日元对冲成本为4.74%，3个月欧元兑美元对冲成本为1.58%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.31%和2.55%；对于日本来说，近期日元强势升值使美债套息交易收益转正，同时2024年一季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，说明美债对日本投资机构的吸引力在持续上升。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下， 本周SOFR利率在4.82%上下波动；随着跨季结束，资金利率回归至正常水平。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模基本不变，ON RRP中枢回落至2500亿美元： 截止11月1日，准备金维持在3.22万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回升297亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP周内中枢在2000亿美元/天，随着财政部T-Bill发行规模抬升，ON RRP用量或将持续下滑。。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于4.8，明显高于10月3.63的中枢，主因近期美债“抛售潮”持续，四季度美债净发行规模环比回升。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周五收于135.2，较月初102的中枢明显上行，反应美债“抛售潮”仍在持续。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ： 三 季 度 美 国G D P年 化值 环 比2. 8%略 低 于 预 期 ，需 求 分 项 表 明 经 济 仍 处 于 “ 过 热 ” 状 态 。 从 结 构 来 看 ， 消 费 、 投 资 为 主 要 拉 动 项 ， 政 府 支 出 增 速 回 升 ： 个 人 消 费 支 出 年 化 环 比增3 . 7%（ 前 值2 .3 %） ， 对G D P环 比拉 动 超 过2. 3%， 为2 02 2年Q 4以 来 新 高 ； 服 务 消 费 增 速 有 所 放 缓 ， 但 耐 用 品 消 费 环 比8. 1%， 设 备 投 资 继 续 回 升 ， 环 比 增1 1 . 1 %； 政 府 消 费 支 出 反 弹 至0 . 6%（ 前 值0 . 27%） ； 需 求 指 标 强 劲 的 同 时 ， 产 出 缺 口 连 续5个 季 度 为 正 ， 反 应 美 国 经 济 仍处 于 “ 过 热 状 态 ” 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 展 望 后 续 ， 居 民 财 富 效 应 支 撑 消 费 ，A I科 技 革 命/补 库 支 撑 投 资 ， 政 府 支 出 难 以 掣 肘 背 景 下 ， 美 国 经 济 仍 将 处 于 过 热 状 态 ，经 济 衰 退 或 就 业 市 场 超 预 期 走 弱 难 以 成 为 美 联 储 超 预 期 降 息 的 理 由 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 1 0月 美 国 新 增 非 农 就 业人 数1. 2万 人 ， 较 前 值 （2 5. 4万 人 ） 大 幅回 落 ； 其 中 私 人 部 门 贡 献- 2. 8万 人 （ 前 值22 . 3万 ） ， 政 府部 门 贡 献4万 人 （ 前 值3. 1万 ） ； 其 中 教 育 和 保 健 服 务 新 增 万5. 7人 次 （ 前 值8 . 1万 ） ， 过 去2年 主 力 休 闲 和 酒 店 业 新 增- 0. 4万 人 次 （ 前 值7. 8万 ） 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 劳 动 力 参 与 率62 . 6%， 较9月 回 落0. 1个 百 分 点 ；男 性 劳 动参 与 率 持 平9月 ， 但 女 性 劳 动参 与 率 较9月 回 落0. 3个 百 分 点 。 薪 资 方 面 ，10月 环 比 增 速0 . 4%（ 前 值0 . 4%） ， 对 应 年 化 增 速 回 升 至4%（ 前 值3 . 8%） ， 名 义 薪 资 增 速 回 升 反 应 企 业 仍 有一 定 的 招 工 需 求 ， 而 实 际 薪 资 增 速 回 升 说 明 居 民 消 费 韧 性 仍 存 ； 从 具 体 行 业 来 看 ， 教 育&医 疗 保 健 （0. 0 9%） 和 休 闲 服 务业 （0 . 1 8%） 等 明 显 降 温 ； 但 信 息 业（1 .4 3%） 、 零 售 （0. 6%） 和 金 融 业 （0 .5 6%） 环 比 改 善 ； 平 均 工 时 较 前 值 回 升 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 失 业 率 回 升4. 14 %， 较 上 月 回 升0. 09%， 按 四 舍 五 入 法 回 升 超0. 1个 百 分 点 ， 但 仍 位 于 触 发 萨 姆 规 则 的0 . 5%阈 值 之 下 。 从 失 业 原 因 来 看 ， 完 成 临 时 工 作 以 及 永 久 失 业 人 数 上 升 对 失 业 率 影 响 约0 .1 3p c t， 重 新 进 入 劳 动 力 人 口 影 响0. 0 7p c t。 今年6月 移 民 政 策 变 化 导 致 移 民 入 境 数 量 持 续 回 落， 但 本 次 失 业 率 依 然 小 幅 回 升 显 示 就 业 内 生 动 能 放 缓 不 足 以 被 移 民 人 数 下降 完 全 对 冲 。 简 单 来 看 ， 失 业 率 数 据 反 映 就 业 韧 性 中 放 缓 趋 势 延 续 ， 这 与 前 期 职 位 空 缺 下 降 传 递 的 信 号 一 致 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 9月 季 调 后 职 位 空 缺 数 回