公司首次覆盖：硅料领航，发力光伏一体化发展

硅料领航，发力光伏一体化发展。在新能源方面，公司以高纯晶硅、太阳能电池、组件等产品的研发、生产、销售为主。截至2023年上半年，公司已形成高纯晶硅年产能超42万吨，太阳能电池年产能达到90GW，组件年产能55GW。在高纯晶硅业务方面，公司生产基地位于乐山、包头、保山，主要生产要素采取就近采购方式，产品客户主要为下游硅片企业。为保障产销长期稳定，近年来公司与下游硅片企业开展长单销售合作；太阳能电池业务方面，生产基地位于双流、金堂、眉山、合肥，公司根据市场需求，结合产线结构安排生产经营，产品直接销往下游组件企业。凭借领先的技术、品质、成本优势，公司主要客户覆盖了全球前十大光伏组件企业，长期保持行业领先水平；组件业务方面，公司2022年下半年加速组件业务布局，凭借多年来在技术、市场的积累，结合上游高纯晶硅和太阳能电池的协同优势，已建立富有竞争力的规模化组件业务体系，2022年全年组件出货量进入全球前十名，客户覆盖国内主要央国企发电集团及海外40余个国家与地区。 行业政策支持，市场需求向好。2020年，习近平总书记在第七十五届联合国大会一般性辩论上郑重宣布，“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。”这一重要宣示为我国应对气候变化、绿色低碳发展提供了方向指引、擘画了宏伟蓝图。光伏能源成为日益重要的一环，在全国发电站的地位也逐渐显现。11月20日，国家能源局发布1-10月份全国电力工业统计数据。1~10月光伏新增装机142.56GW，同比增长144.78%，其中10月光伏新增装机13.62GW，同比增长141.49%。 3M-27-17 产品技术领先，产能扩张加速。公司在光伏各业务板块科研体系基础上成立了光伏技术中心，拥有通威太阳能（成都）有限公司技术中心、四川永祥股份有限公司技术中心等国家级企业技术中心分中心，组建了以行业专家为主的科研技术团队，统筹推进光伏产业链各环节的技术联合研发与集成。多晶硅方面，截至2022年底，公司高纯晶硅年产能超过26万吨。截至2023年年中，公司针对部分项目进行技术挖潜，通过填平补齐等方式进一步提升现有产能规模，公司高纯晶硅年产能超过30万吨。随着永祥能源科技一期12万吨项目投产，目前公司已形成高纯晶硅年产能超过42万吨。组件方面，预计2023年底公司组件产能将达到80GW。新项目的建成投运将有力支撑公司组件业务的全球化开拓，为下游客户提供稳定、优质的光伏组件产品。 投资建议：考虑公司有望充分受益于合理的产能扩张规划以及全球光伏装机需求的增长，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为196.70/153.42/160.65亿元，对应2023-2025年PE为5.83X/7.48X/7.14X，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端需求不足的风险、上游原材料价格波动风险。 股票数据 1.公司概况 1.1.硅料领航，发力光伏一体化发展 在新能源方面，公司以高纯晶硅、太阳能电池、组件等产品的研发、生产、销售为主。截至2023年上半年，公司已形成高纯晶硅年产能超42万吨，太阳能电池年产能达到90GW，组件年产能55GW。在高纯晶硅业务方面，公司生产基地位于乐山、包头、保山，主要生产要素采取就近采购方式，产品客户主要为下游硅片企业。为保障产销长期稳定，近年来公司与下游硅片企业开展长单销售合作；太阳能电池业务方面，生产基地位于双流、金堂、眉山、合肥，公司根据市场需求，结合产线结构安排生产经营，产品直接销往下游组件企业。凭借领先的技术、品质、成本优势，公司主要客户覆盖了全球前十大光伏组件企业，长期保持行业领先水平；组件业务方面，公司2022年下半年加速组件业务布局，凭借多年来在技术、市场的积累，结合上游高纯晶硅和太阳能电池的协同优势，已建立富有竞争力的规模化组件业务体系，2022年全年组件出货量进入全球前十名，客户覆盖国内主要央国企发电集团及海外40余个国家与地区。 在农业方面，公司主营业务为水产饲料、畜禽饲料等产品的研究、生产和销售，用以满足水产、畜禽动物养殖过程中的生长和营养所需。2023年上半年，公司饲料业务继续坚持以“质量方针”为纲，在采购端持续严格管控原料质量，从源头保障饲料品质稳定，通过准确研判国际通胀形势、“厄尔尼诺”气候对大宗农产品价格走势影响以及人民币汇率波动，结合公司经营需求提前储备鱼粉等动物蛋白及谷物、豆粕等旺季刚需原料，并适时调整进口原料采购策略，使公司原料成本具有显著优势；在生产端聚焦巩固前期标准化工作成果，坚持产品品质行业领先的同时，实现单位电力与蒸汽消耗同比有效下降，人均效率提升超过8%，并顺应虾蟹饲料需求持续增长的行业趋势，上半年新增投产天门18万吨膨化鱼虾饲料产能，南通巴大15万吨特种水产饲料生产线建设也稳步推进，持续提升公司特种水产饲料竞争实力；在市场端，公司开创性提出“好产品年”品牌策略，水产饲料业务在巩固普通水产饲料的同时大力发展特种水产饲料，相继组织200余场、合计涵盖近1.6万名养殖户的养殖比赛，通过客户的直观感受进一步传播通威“好产品”的好效果，猪料业务聚焦母猪料这一细分环节，提出“做中国高产母猪料的开创者”，上半年已有来自全国超1000户规模猪场客户参与公司“高产母猪料”全国养殖大赛，产仔样本母猪头数超50000头，25天断奶仔猪平均达到7.6公斤，公司产品优异的养殖效果受到广泛传播。2023年1-6月，公司饲料及产业链业务实现营业收入154.26亿元，同比增长7.26%，饲料销量336.47万吨，同比增长4.06%。 图1：公司主要业务分布 通威于2006年进军光伏新能源产业，历经10余年快速发展，已成为拥有从上游高纯晶硅生产、中游高效太阳能电池片及高效组件生产、到终端光伏电站建设与运营的光伏企业，形成了完整的拥有自主知识产权的光伏新能源产业链条，拥有领先的规模、技术、成本、质量优势。此外，通威始终坚持深耕水产，以饲料工业为核心，种苗繁育、饲料研发生产、动物保健、渔业设施、水产养殖、检测加工等各环节齐头并进，建立了安全可追溯现代水产产业链。 图2：通威生产硅料 图3：通威生产电池片 光伏电池方面，截止2023年上半年，行业产业链各环节积极扩产，电池环节因技术发展致使扩张速度与产能释放相对滞后，叠加上半年组件排产需求旺盛，市场供需相对偏紧，电池盈利能力同比提升。公司电池满产满销，实现销量35.87GW（含自用），同比增长65%。凭借精细化管理控费、工艺水平持续精进以及产品结构不断优化，上半年单晶PERC电池非硅成本较去年全年平均非硅成本再降16%，产品A级率、电池转换效率、碎片率等核心指标持续领跑行业。 作为行业内率先实现TOPCon PECVD Poly技术规模化量产的电池龙头企业，公司上半年强化内外对标，继续提质提效，目前TNC电池量产平均转换效率提升至25.7%（未叠加SE技术），良率超过98%。产能规划方面，随着彭山太阳能一期16GW高效晶硅电池项目顺利下线，公司TNC电池产能规模达到25GW。 基于在PECVD Poly技术工艺上的深厚积淀以及对该路线提效降本潜力的充足信心，公司还规划了双流25GW TNC项目和眉山16GW TNC项目，预计将于2024年上半年建成投产，届时公司TNC电池产能规模将达到66GW，跃升至行业前列。 高纯晶硅方面，自2022年年底以来，随着高纯晶硅环节新增产能集中释放，供需关系逐步从紧缺转至宽松，产品价格大幅调整。据硅业分会统计，国内单晶致密料均价已从2023年年初以来最高24.01万元/吨降至截至2023年年中最低6.57万元/吨，迫使部分落后产能因成本压力停产检修甚至关停，部分在建产能也延期观望。作为全球高纯晶硅行业的龙头企业，公司2023年上半年持续夯实安全生产基础，深入推进提质提效、管理降本，加强团队建设，充分发挥全员合理化建议机制，实现各基地持续安全稳定运行，核心消耗指标继续优化，品质与成本优势得到巩固；同时，随着下游N型技术产能逐步投产，N/P硅料价差进一步拉大，公司顺应市场需求变化，快速提升N型料的市场供应，N型产品销量同比增长447%。截止2023年上半年，公司各生产基地均满负荷运行，实现高纯晶硅销量17.77万吨，同比增长64%，国内市占率达到30%左右，目前生产成本已降至4万元/吨以内。 根据公司2024-2026年高纯晶硅和太阳能电池发展规划，截止2023年上半年，公司高效推进永祥能源科技一期12万吨高纯晶硅项目，并已于2023年8月进入试运行。同时，作为行业首个单体规模20万吨的云南通威二期项目于2023年3月开工，包头20万吨高纯晶硅项目也在7月开工，上述两大项目采用拥有自主知识产权的第八代“永祥法”，在工艺设计先进性、系统运行可靠性、生产管控智能化等方面进行数十项优化和提升，将实现更优的品质、成本、环保等目标。 随着公司高纯晶硅生产规模不断扩大，为进一步提高原材料保供能力，深挖上游降本潜力，打造更具竞争力的产业链结构，年内公司在包头市达茂旗和广元市苍溪县分别规划建设30万吨和40万吨工业硅项目，其中一期项目均拟于2024年底前建成投产。公司工业硅项目将在自动化程度、技术工艺水平、绿色治理等方面有显著提升，助力公司打造现代化、高水平、行业领先的工业硅生产体系。 截至2023年Q3末，公司的第一大股东为通威集团有限公司，最终实际控制人为刘汉元。刘汉元通过通威集团有限公司间接持有上市公司35.08%股权，是公司的实际控制人。管亚梅通过通威集团有限公司间接持有上市公司8.77%的股权，刘汉元与管亚梅两人通过通威集团有限公司合计间接持股43.85%。 图4：公司股东结构（截至23Q3） 通威集团董事局主席刘汉元先生于1964年生，北大光华管理学院EMBA，高级工程师，曾任公司第一届至第六届董事会董事长、公司第七届董事会董事。 现任通威集团董事局主席、公司第八届董事会董事。其他社会职务还包括十一届全国政协常委、全国人大代表、全国工商联副主席、全国工商联新能源商会执行会长等。 公司董事长刘舒琪女士毕业于英国伦敦女王玛丽大学，曾任通威集团监事、通威股份第八届董事会董事、总裁助理、光伏商务部总经理,现任公司董事长、CEO。 表1：公司核心管理团队 1.2.营收增长稳健，研发投入增长 从营收结构来看，公司高纯晶硅及化工业务是公司收入的主要来源之一，2020-2022年占总营收比重在14.8%/26.8%/41.6%。2021-2022年，受原材料影响，光伏硅料价格明显提升，带动硅料下游的光伏电池片价格提升。公司光伏硅料营业收入占比分别从26.8%升至41.6%，太阳能电池、组件及相关业务营业收入占比从35.7%升至36%。饲料、食品及相关业务比重逐年下降，从2020年的47.2%下降到2022年的21.3%，主要是受到硅料和电池组件等业务营业收入提升的影响。 分地区来看，公司2020-2022年的主要区域在中国境内的华东地区和华西地区，占公司整体总营收比重达到31%/29%/30%，24%/32%/42%。公司在海外地区的业务占营收比重2020-2022年达到11%/10%/7%，有所下滑。 图4：主营业务分产品情况 图5：主营业务分地区情况 公司的四费：管理费用率，销售费用率、研发费用率以及财务费用率中，销售费用率近年来出现增长，从2022的1.0%提升到2023年Q3的1.2%。管理费用率近年来出现下降，从2022年的5.5%下滑到2023年Q3的2.9%。 此外，近年来，公司的财务费用率出现了下滑。从2020-2023年Q3，销售费用率从1.5%下滑至0.3%。 图6：费用率变化 2020-2023年Q3,公司业绩亮眼，营收和净利润持续增长。公司营业收入从2020年的442.00亿元跃升到2021年的634.91亿元，同比增速高达43.64%。 2022年公司业绩仍保持高增长态势，全年营业收入为1424.23亿元，同