首次覆盖报告：一体化发展、双轮驱动公司盈利高增长

首次覆盖给予“增持”评级，目标价9.68元。预测2022-2024年营业收入为163.20/188.85/210.85亿元，同比-14.0%/+15.7%/+11.7%；归母净利润分别为37.83/47.20/54.93亿元。同比-20.2%/+24.8%/+16.4%，对应EPS为0.56/0.70/0.82元，BPS为6.54/7.11/7.75元。我们选用P/E与P/B-ROE相对估值法对公司进行估值，选择估值较保守的P/B-ROE法，给予公司目标价9.68元，首次覆盖给予“增持”评级。 公司正全面深化集团一体化发展战略，持续做强大财富管理和大机构业务，总部与子公司聚焦专业支持和产品提供、分公司打造综合营销和服务平台。1）产品端，总部与子公司围绕客户需求，丰富产品供给。针对零售客户，丰富金融产品货架；针对机构客户，加速布局场外衍生品业务，提供综合化服务等；2）销售端，分支机构全面承接客户，打造综合营销服务平台，支撑公司业务快速发展。 近年来，清晰稳定的战略和优秀的企业文化推动公司盈利能力持续增强。1）公司盈利能力强劲，2020年以来，ROE远高于行业平均； 资产管理等大财富管理业务是公司营收增长的主要驱动力；2）资管业务高增长得益于公司通过公募基金对居民增配权益类资产战略机遇的把握，且公司战略一以贯之，长坡厚雪式巩固自身核心能力；优秀企业文化造就的稳定高管团队与强大执行力进一步推动公司发展。 催化剂：居民财富管理需求持续增长，市场机构化趋势进一步加速。 风险提示：居民财富管理需求增长及机构化趋势不及预期。 1.投资建议：给予“增持”评级，目标价9.68元 1.1.盈利预测：双轮驱动业务体系带动公司营收及利润持续高增 我们预计，受市场波动影响，2022年公司营收及利润小幅下滑，主要原因为投资净收益及公允价值变动收益下降。但在居民财富管理需求的持续稳定增长的大背景下，公司清晰稳定的集团一体化战略、双轮驱动业务体系将带动公司营收及利润进一步高增长。预测2022-2024年营业收入为163.20/188.85/210.85亿元，同比-14.0%/+15.7%/+11.7%；归母净利润分别为37.83/47.20/54.93亿元。同比-20.2%/+24.8%/+16.4%，对应EP S为0.56/0.70/0.82元，BPS为6.54/7.11/7.75元。 1.2.估值：采用P/B-ROE相对估值法进行估值，给予目标价9.68元 我们选取与兴业证券类似的5家券商（浙商证券、国金证券、中泰证券、东吴证券、光大证券）作为可比公司，分别采用P/E相对估值法和P/B-ROE相对估值法对公司进行估值，我们保守地选取更低的P/B-ROE估值法，给予公司目标价9.68元，给予“增持”评级。 1.2.1.P/E估值：给予公司2022年18.15xP/E，对应合理估值10.16元 我们选取的可比公司2022年预测P/E的平均值为18.15x，我们选取这些可比公司P/E估值的平均值作为公司估值的参照，结合公司2022年EPS预测0.56元，对应合理估值10.16元。 表1：兴业证券可比公司P/Ewind一致预测 表2：兴业证券可比公司P/B-ROEwind一致预测 丰富产品类型，一方面，强化投资与研究综合实力，打造主动权益投资领域的核心竞争力；另一方面，集中资源打造养老投资产品线，大力推进基金投顾业务，积极布局公募REITs业务等；三是将基金投顾业务定位为客户与资产的增量业务，进一步做大新增客群并实现存量客户覆盖。 图1:居民可投资资产仍将高增长（单位：万亿元） 图2:我国居民金融资产配比仍有较大提升空间 针对机构客户，把握市场机构化发展趋势，加速布局场外衍生品业务，满足客户综合化需求。1）近年来，认知水平更高的机构客户占比不断提升，机构投资者持股市值占比已由2015年的10.31%上升至2021年的16.44%，且相较美国等发达国家仍有较大发展空间。我们认为，随着中国居民财富的增长和居民更多通过资管产品投资标准化金融资产的进程加速，券商未来客需型机构业务发展空间巨大。机构客户对券商的服务需求更偏向于提升自身盈利及盈利确定性，因此，场外衍生品等需求持续增长；2）2021年2月，公司成立一级部门，大力发展场外衍生品业务，提升自身机构业务产品化能力。 从业务体系来看，公司正积极构建主经纪商、衍生品和做市服务三位一体的多维业务体系。以主经纪商模式构建一站式服务，同时通过量化交易和FOF投资提高资产收益率、通过衍生品业务提供全方位投融资解决方案、通过做市业务为机构客户提供自营交易和量化策略对接，充分利用资产负债表服务客户，提升集团ROE水平。 从经营策略上来看，公司正由申牌照、建队伍、构能力、拓客群四方面入手加速业务发展。1）申牌照，做到应申尽申，包括场外期权一级交易商、跨境业务无异议函等场外牌照以及各场内外做市牌照等；2）建队伍，已初步形成50人以上的专业团队，涵盖产品创设、量化投资、交易执行、合规风控、信息技术等全方位，建立起主经纪商、场外衍生品和做市业务三条业务线；3）构能力，系统性提升内控部门对业务支持和对风险的防控能力，组建机构科技创新中心，搭建能更加及时准确计算风险，同时满足需求和监管日益变化的衍生品系统；4）拓客群，注重区域化战略，深挖分散在全国各地、风险管理需求未被满足的大中小机构和高净值投资者，包括银行及理财、信托、私募、投资公司、上市公司及股东等投资者群体。 图3:我国股市机构投资者占比逐年提升 图4:2021年，美国股市机构投资者占比38.6% 2.3.销售端：分支机构全面承接客户，打造综合营销服务平台 公司已在业内率先建立三级分支机构组织体系，并对各业务形成强力支撑。1）公司已在行业内率先建立了省级分公司、地市级分公司和县区营业部为主体的三级分支机构组织体系，并将持续优化。2021年新增分支机构32家，立足福建、深耕核心、辐射全国的差异化布局蓝图逐步形成；2）分公司定位于区域综合经营主体，并已对公司的投行业务、固收业务、证券类私募托管业务等各项业务形成了强有力支撑。截至2 021年底，客户几乎全面下沉至分公司，股权类项目超过50%来自分公司，固收类项目接近100%来自分公司，由总部资产托管部推动、分公司负责落地的证券类私募托管数量由2017年底的第9名提升至2021年的第5名。 分公司定位于集团综合营销和服务平台，全面承接客户，支撑公司大财富管理和大机构业务快速发展。1）在大财富管理业务领域，公司将依托分公司，持续实现零售客户，尤其是富裕与高净值客户的获取，做大客户规模；并推动产品销售、基金投顾等业务的快速发展；2）在大机构业务领域，按照“一省一策、一地一策、一司一策”的原则对重点区域分公司制定差异化策略，不断拓展多层次机构客户服务生态圈；并有效落实场外衍生品业务的区域化战略，总分协同深挖分散在全国各地、风险管理需求未被满足的大中小机构和高净值投资者，包括银行及理财、信托、私募、投资公司、上市公司及股东等投资者群体，为客户提供综合、全面的金融服务。 3.公司概览：清晰稳定的战略和优秀的企业文化推动 公司盈利能力持续增强 3.1.盈利能力强劲，轻资产业务驱动的综合性券商 公司已发展成为立足福建、辐射全国的综合性证券公司。公司前身是1991年10月开业的福建兴业银行证券业务部；2000年3月，公司正式更名为兴业证券股份有限公司；2010年10月，兴业证券在上海证券交易所上市；截至2021年末，公司设有108家区域分公司、1家专业分公司、158家证券营业部，控股6家证券金融类子公司，已成为覆盖基金、期货与风险管理、资产管理、私募投资基金、另类及直接股权投资、跨境金融等专业领域的综合性证券公司。 表3：公司已发展成为立足福建、辐射全国的综合性证券公司 表4：公司控股6家证券金融类子公司，业务牌照全面 3.1.1.公司盈利能力强劲，近年ROE远超同业 2020年以来，公司的ROE水平远高于行业平均水平。2019年以来，公司ROE稳步提升。2019-2021年证券行业加权ROE分别为6.09%、6.83%和7.44%，公司加权ROE水平为5.25%、11.07%和12.04%。公司在2020年和2021年的加权ROE远高于同行业平均水平，盈利能力强劲。 图5:近年来，公司ROE远高于行业平均 3.1.2.资管等大财富管理业务持续高增助力公司ROE快速提升 公司以轻资产业务为特色，资产管理等大财富管理业务高增助力公司ROE快速提升。从业务结构上看，轻资产业务净收入合计占调整后总营收的61.44%，2021年公司经纪业务净收入、资管净收入和投行净收入分别为35.61亿元、49.54亿元和12.42亿元；其中，大财富管理业务（资管与经纪业务）在轻资产业务收入中占比为87.27%，同比增长40.48%； 大财富管理业务中，资产管理业务高增助力公司ROE快速提升。 2020-2021年，大财富管理业务对营收增长的贡献分别为62.03%和112.15%，成为公司业绩增长的主要驱动力；进一步拆解可知，资管业务的高增长是整体营收增长的核心原因，2020-2021年分别贡献了调整后营收增长的33.09%和76.38%。 表5：2020年至今，资管业务净收入是公司营收增长的主因 3.2.清晰稳定的战略和优秀的企业文化是公司盈利能力强劲的主要原因 3.2.1.发展战略：清晰稳定的战略带动公司盈利能力快速提升 资管业务的高速增长得益于公司对居民增配权益类资产战略机遇的把握。1）2019-2021年，我国居民财富管理需求增长迅速，公募基金整体规模和股票型、混合型基金的规模增速都大幅提高；2）公司以福建、浙江、上海、广东等地为根基，富裕及高净值客户基础较好，在此背景下，公司大力发展财富管理，依托公司的客户禀赋、投研优势和兴全基金、南方基金良好的品牌效应，取得了在公募基金领域的快速增长，而通过参控股两大投研能力和业绩均领先的头部基金，公司在基金管理业务中充分受益，带动资管业务爆发式增长，充分享受了近年公募基金市场高速发展的红利；3）2021年，兴全基金实现净利润22.35亿元，在基金公司中排名第7；受益于此，2021年，公司资产管理业务净收入为49.54亿元，基金管理费为47.12亿元，占比95.12%。 图6:资管业务高增得益于公司对居民增配权益类资产战略机遇的把握 表6：公司分支机构主要分布于福建等发达地区 与此同时，公司战略一以贯之，以长坡厚雪式发展巩固自身核心竞争力，进一步提升盈利能力。公司自2017年推行集团一体化发展战略后，一以贯之、延续至今，对自身战略的长期坚持与稳定贯彻使得公司得以持续积累客户信任、打磨商业模式，以长坡厚雪式发展巩固自身核心竞争力。公司运营一体化、合规风控的垂直穿透管理不断增强，分子公司改革取得良好成效，客户全面下沉至分公司、子公司则纳入集团发展版图中。 3.2.2.公司文化：优秀的企业文化造就稳定高管团队与强大执行能力 公司注重内部成长的企业文化造就稳定的管理层团队，并带来发展战略的延续性和强大的执行力。1）公司的管理层多由兴业集团内部培养，9位高级管理人员中，7位长期在兴业集团工作。另外，管理层均具有长期的行业从业经验，对行业与集团内部情况较为了解，有利于管理层结合公司自身情况制定发展战略、扬长补短，并在整个集团发挥协同效应； 2）由于管理层多由集团内部成长，较少出现外部调任、空降，公司管理团队具有较强的稳定性，公司总裁及两位副总裁均在各自岗位任职10年以上，有利于管理层制定长期的发展战略，保证战略的延续性；3）内部成长的机制和长期的从业经验造就强大的执行力。部分高管曾长期在基层营业部、一线业务部门担任负责人，对公司各层级、各部门和整个业务流程较为熟悉，保证了公司的高执行力，使公司能高效地执行发展战略和实现管理层的意图。 表7：公司高管团队合作时间长且稳定，证券从业经验丰富 4.风险提示：权益市场大幅波动，居民财富管理需