公司首次覆盖报告：煤电一体化优势凸显，清洁能源加速发展

证券研究报告 公司研究 2024年03月05日 报告内容摘要: 煤电一体化优势显著，电力市场化改革有望增厚利润。资产质量：公司在2010年被确立为集团常规能源发电业务整合平台以及2019年与中国神华成立合资子公司后，装机容量大幅上升。2020-2022年公司与国家能源集团进行了四次资产置换，资产质量得到显著优化。当前公司控股火电装机容量位居全国第二，公司火电机组性能优良，供电煤耗较低，大容量机组占比高，经过数次减值后火电资产质量扎实。成本：公司背靠国家能源集团煤炭供应，煤电一体化优势显著，2022年公司长协煤比例提升到97%；2022年公司每兆瓦时燃煤成本仅为296.5元，相较于可比公司的燃煤成本低约100元/兆瓦时，高长协覆盖率、低且稳定的燃料成本优势有助于公司火电板块的稳健经营。电价：“十四五”期间我国电力供应预计维持紧平衡，公司火电机组在东部沿海省份重点布局，充分享受电力市场化改革带来的电价上涨红利，同时公司的火电板块有望通过辅助服务和容量电价获益。 资料来源：聚源，信达证券研发中心 收盘价（元）4.7852周内股价波动区间(元)4.80-3.34最近一月涨跌幅(％)6.94总股本(亿股)178.36流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)852.54资料来源：聚源，信达证券研发中心 弃水改善、电量增长，水电板块盈利仍有提升空间。截至2023Q1-3，公司已投产水电装机容量1495.06万千瓦，主要布局在大渡河（1173.5万千瓦）、开都河（51万千瓦）及伊犁河（46万千瓦）；同时公司尚有394.65万千瓦在建水电机组，其中双江口（200万千瓦），金川（86万千瓦）预计在2024年底装机投产。公司的核心水电资产集中于大渡河流域，“十四五”川内用电需求高速增长以及外送特高压电网的打通，预计将提升公司的水电利用小时数，同时对水电电价形成较强支撑，在量、价两方面提升公司水电的盈利能力。 左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com “十四五”风光装机快速提升，新能源贡献新的利润增长点。公司积极向新能源转型，规划“十四五”期间新增风光机组3500万千瓦。截至2023年，公司控股新能源装机容量为1789.27万千瓦，其中风电929.33万千瓦，光伏859.94千瓦，按照公司规划，2025年清洁能源控股装机量占比将达到40%。公司常规能源分布广泛，并积极通过火电灵活性改造和水电的抽蓄调峰能力获取新能源项目。 李春驰电力公用联席首席分析师执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723邮箱：lichunchi@cindasc.com 盈利预测与投资评级：相比于同行业内火电公司，公司在行业地位、股东背景、资产质量、业务发展等多方面处于相对领先优势位置。1）行业地位：公司作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量庞大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，作为全球规模最大的煤炭生产公司，其煤炭供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）业务发展：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为57.62/75.15/88.06亿元； EPS分别为0.32/0.42/0.49元/股；对应PE分别为14.80/11.34/9.68倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：煤炭长协价格大幅上调或长协履约情况不及预期；电力市场化改革推进不及预期，年度交易电价超预期下行；新能源项目建设不及预期。 投资聚焦 1）火电板块：公司背靠集团煤炭供应保障，火电盈利稳定性优势凸显。公司背靠国家能源集团煤炭优势，煤炭长协覆盖率和履约率有较强保障。“十四五”期间公司长协煤占比预计维持较高水平，火电板块成本控制能力优异。电力市场化改革持续深入有望带来电改红利，煤价电价有望持续“双高”的背景下，我们预计公司火电板块的盈利有望持续稳健提升。 2）水电板块：大渡河弃水改善叠加水电装机增长，板块盈利贡献持续增厚。公司水电核心资产集中于大渡河流域。受四川省内电力需求提升以及外送通道打通，公司水电利用小时数以及售电电价均有提升。2024-2025年公司在大渡河流域的双江口水电站和金川水电站即将投产，进一步增厚公司水电板块的盈利。 3）新能源板块：风光装机有望大幅提速，火绿协同助力板块发展。公司“十四五”期间新能源装机规划目标合计3500万千瓦。未来两年尚有近1700万千瓦增量装机待投产。在风机与光伏组件持续降价趋势下，公司新能源装机发展有望实现大幅提速。此外，公司火电机组分布广泛，常规能源与新能源实现同步发展，火电机组同步助力新能源项目指标获取，实现火绿协同发展。 目录 投资聚焦..............................................................................................................................................4一、国家能源集团旗下电力龙头，火水风光协同发展...................................................................6二、煤电成本优势显著，电力市场化改革有望增厚利润.............................................................11三、弃水改善、装机增长，水电板块呈盈利提升趋势.................................................................16四、十四五风光装机快速提升，新能源贡献新的利润增长点.....................................................20五、盈利预测及估值.........................................................................................................................24 表目录 表1：公司主要联营和合营企业经营情况（万元）.................................................................9表2：公司置出资产情况......................................................................................................12表3：公司置入资产情况......................................................................................................12表4：2018-2022年公司资产减值明细情况..........................................................................13表5：2022年五大发电集团的煤炭产能和火电机组情况......................................................14表6：公司水电机组已装机和在建装机（万千瓦）...............................................................17表7：四川省“十四五”期间特高压建设情况...........................................................................18表8：各地关于水火风光一体化发展的政策..........................................................................21表9：公司目前“常规能源+新能源”一体化项目.....................................................................22表10：公司发电业务经营数据预测......................................................................................24表11：可比公司估值表（截至2月22日）.........................................................................25 图目录 图1：公司股权结构（截至2023Q1-3）................................................................................6图2：公司控股装机结构及关键时间节点（万千瓦）..............................................................6图3：截至2023H1可比公司控股装机容量和装机结构（万千瓦）........................................7图4：2018-2023Q1-3公司营业收入及增速（亿元）.............................................................8图5：2020-2023H1公司营业收入结构..................................................................................8图6：2018-2023Q1-3公司归母净利润及增速（亿元）.........................................................9图7：2021-2023H1公司净利润结构.....................................................................................9图8：2018-2023Q1-3公司毛利率和净利率...........................................................................9图9：2018-2022年公司减值损失（亿元）............................................................................9图10：2018-2023Q1-3经营/投资产生的现金流量净额（亿元）.........................................10图11：2018-2023H1公司资产负债率和有息资产负债率.....................................................10图12：公司现金分红&股票回购及分红比例.........................................................................10图13：2018-2023H1公司股息率....................................................................