港股公司首次覆盖报告：核心品种持续发力，多款创新药进入收获期

核心品种持续发力，多款创新药进入收获期 三生制药目前已有40余种上市产品，覆盖肾科、肿瘤科、自身免疫性疾病、眼科及皮肤科等多种治疗领域，其中核心品种特比澳、蔓迪系列等有望持续稳健增长。公司在研管线丰富，不仅孵化三生国健优质自免创新药平台，更培育出或合作开发SSGJ707、自免系列产品及口服紫杉醇等，特别是SSGJ707早期临床结果优异，在J.P.M展示积极II数据，有成为重磅品种的潜力。公司核心品种保持稳定增长，多款创新药又逐步进入收获期。我们看好公司发展，预计公司2025-2027年归母净利润为23.28、26.12、29.38亿元，EPS为0.97、1.09、1.23元，对应PE分别为9.3、8.3、7.4倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 多元化业务布局叠加成熟的商业化能力，驱动公司核心产品稳健增长 制药方面，特比澳作为公司第一大单品，2024年实现同比20.4%的高速增长，2024年医保谈判成功零降价续约并新增儿童ITP适应症给产品带来新的增量空间，此外促红素双品牌、益赛普及赛普汀等产品的稳步增长也进一步贡献公司现金流； 毛发皮肤方面，蔓迪（5%米诺地尔）是国内首款获批上市的OTC米诺地尔，2024年收入达13.37亿元，通过不断开发新系列品种，蔓迪品牌销售有望持续增长； 合作项目上，公司2024年与众多药企达成创新合作，例如HER2 ADC、克立福替尼、口服紫杉醇等，有望抬升公司业绩天花板。 在研管线多点开花，聚焦优势创新平台打造高价值品种 2025 JPM披露SSGJ707（PD-1/VEGF双抗）早期临床数据，疗效与安全性展现优效潜力。公司SSGJ707于2025年2月与百利天恒EGFR×HER3双抗ADC达成联用合作；SSS06是新一代长效促红素，用于慢性肾衰竭（CRF）贫血，其NDA已于2024年7月获受理；608（IL-17单抗）针对斑块状银屑病的NDA已于2024年11月获受理；613（IL-1β）、611（IL-4R）等均处于III期临床，后续有望相继提交上市申请。公司管线创新价值高，市场潜力有待进一步发掘。 风险提示：临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险。 财务摘要和估值指标 1、核心品种持续发力，多款创新药进入收获期 生物制药领军企业，创新管线潜力可期。三生制药成立于1993年，经过三十余年的迅速发展，现已成为一家集研发、生产与销售为一体的中国生物制药领军企业，并于2015年在香港联交所上市。目前公司拥有40余种上市产品，覆盖肾科、肿瘤科、自免、眼科及皮肤科等多个领域，核心产品包括重组人血小板生成素特比澳、重组人促红素益比奥及赛博尔、抗脱发药蔓迪。在研管线方面，公司共有30项在研产品，重点聚焦血液、肿瘤、自免、皮肤等领域，其中SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）的II期临床阶段性数据优异，自免领域等其他领域的管线也具有商业化的潜力。 图1：深耕医药三十余载，创新管线各具特色 公司股权架构稳定，各子公司协同发展。娄竞先生是公司实控人，公司股权架构稳定。截至公司2024年报，公司首席兼首席执行官娄竞博士通过直接和间接持股，合计控制公司21.86%的股份；TMF (Cayman) Ltd持有23.88%的股份；Black Rock, Inc持有公司5.13%的股份。公司的主要子公司包括沈阳三生制药、浙江三生蔓迪药业、三生国健药业，各子公司协同发展。 图2：公司股权架构稳定，子公司业务布局完善 1.1、核心产品稳健增长，创新管线多元布局 核心产品稳健增长，特比澳是公司第一大单品。公司近五年收入稳健增长，2024年实现营业收入91.1亿元，同比+16.5%；近五年扣非归母净利润维持稳定，2024公司扣非约为20.90亿元。公司核心产品包括特比澳、益赛普、两款促红素益比奥及赛博尔、蔓迪等，其中特比澳是公司的第一大单品，作为全球独家上市的重组人血小板生成素，特比澳用于治疗成人实体瘤化疗后血小板减少症（CIT）和原发免疫性血小板减少症（ITP）；益赛普是中国首个上市的人源化单克隆抗体药物，用于治疗类风湿关节炎、银屑病和强直性脊柱炎；益比奥是唯一获国家药监局批准用于三个适应症的重组人促红素产品；蔓迪（5%米诺地尔）用于治疗雄激素性脱发和斑秃，是中国大陆首款非处方脱发治疗药物；赛普汀是中国首个自主研发的创新抗HER2单抗，用于治疗HER2阳性转移性乳腺癌。 图3：公司近五年营收稳健增长 图4：公司近五年扣非归母净利润维稳 图5：公司核心产品销售额稳健增长（百万元） 盈利能力维持稳定，费用管控较为合理。公司近五年毛利率稳中有升，从2020年的80.98%提升至2024年的85.94%。净利率相对稳定，公司2024年净利率为24.35%。 公司费用管控较为合理，2024年公司研发费用13.27亿元，研发费用率14.6%，同比增长约4.40pct，研发费用率提升主要是公司司美格鲁肽的BD交易和双抗等早期管线的稳步推进所致。 图6：公司近五年盈利能力维持稳定 图7：公司近五年费用管控较为合理 公司深度布局在研管线，创新成果步入收获期。2025年1月，公司在JPM披露最新在研管线进展，在肾科、血液/肿瘤、自身免疫/眼科、皮肤毛发等优势领域积极布局。其中，在肾科领域，SSS06长效促红素在中国已经步入NDA阶段；血液及肿瘤领域，TPO-106目前在中国处于NDA阶段，707抗PD1/VEGF双抗目前国内处于临床III期，美国也已经获得IND批件；在自免领域，进展最快得是608抗IL17A抗体，目前在国内处于NDA阶段。多个NDA产品获批上市指日可待，有望贡献公司新的业绩增量。 表1：公司创新管线布局全面、多点开花 2、肿瘤/血液领域：特比澳稳健增长，拓展新适应症贡献增量 2.1、特比澳：全球唯一商业化rhTPO，逐步拓展多项适应症 公司重组人血小板生成素为全球独家上市，逐步拓展多项适应症。特比澳是由三生制药自主研制的重组人血小板生成素（rhTPO）注射液，是全球唯一一款商业化的重组人血小板生成素产品，于2005年首次获批上市。产品起初用于实体瘤化疗后血小板减少症（CIT）和原发免疫性血小板减少症（ITP）的患者治疗，2024年4月获批用于治疗儿童或青少年的持续性或慢性ITP。此外，特比澳治疗慢性肝病相关血小板减少症的上市申请已于2024年8月获受理。 表2：公司重组人血小板生成素为全球独家上市，逐步拓展多项适应症 国内获批的血小板疾病药物较多，靶点以TPOR为主。目前在我国获批上市的治疗血小板疾病的药物包括重组人血小板生成素、艾曲泊帕、罗普司亭、海曲泊帕、阿伐曲泊帕、注射用重组人白介素-11衍生物等药物。治疗血小板疾病的药物靶向种类也相对多样化，主要以TPOR为主，代表企业有三生制药、GSK、恒瑞医药等，其余靶点的药物包括静注人免疫球蛋白、注射用重组人白介素-11衍生物等。 表3：国内获批的血小板疾病药物较多，靶点以TPOR为主 2.1.1、CTIT适应症市场空间大，特比澳受指南I级推荐 CTIT发病率高，市场空间较大。肿瘤药物相关血小板减少（CTIT）是指抗肿瘤治疗药物导致的外周血中血小板计数低于100×109/L，包括化疗药物相关血小板减少（CIT）、免疫治疗相关血小板减少症（ICIIT）和靶向治疗药物相关血小板减少（TTIT）。根据国家癌症中心发布的《2022年中国恶性肿瘤流行情况分析》显示，中国2022年新发癌症病例约为482.5万例。根据《中国肿瘤药物相关血小板减少诊疗专家共识（2023版）》，中国CTIT在抗肿瘤治疗患者中的发生率高达21.8%。此外，CTIT出现的时间和血小板降低幅度与所使用的化疗药物、剂量、是否联合用药以及患者的个体差异和化疗次数有关。 图8：血小板减少（CTIT）发生率及其3/4级占比与肿瘤药物种类相关 CIT适应症中特比澳是一线用药，获指南I级推荐。《肿瘤治疗所致血小板减少症诊疗指南（2024）》将特比澳列为I级推荐，且为1A类证据。对比指南其他I级推荐用药看：血小板存在来源紧缺及单次治疗金额较大的缺点，特比澳可及性更高； 相比rhIL-11，特比澳未见水钠潴留、心脏毒性、毛细血管渗漏综合征、严重过敏反应的报道。指南II级推荐及III级推荐的药物包括罗普司亭、艾曲泊帕、阿伐曲泊帕、海曲泊帕、芦曲泊帕。 表4：CIT适应症中特比澳是一线用药，受指南I级推荐 2.1.2、特比澳适应症持续拓展，新增量空间可期 ITP患者人数多，特比澳适应症持续拓展。原发免疫性血小板减少症（ITP）是一种获得性自身免疫性出血性疾病，以无明确诱因的孤立性外周血血小板计数减少为主要特点。ITP主要发病机制是血小板自身抗原免疫耐受性丢失，导致体液和细胞免疫异常活化，共同介导血小板破坏加速及巨核细胞产生血小板不足。ITP临床表现变化较大，无症状血小板减少、皮肤黏膜出血、严重内脏出血、致命性颅内出血均可发生，危害较为严重。依据病程长短，ITP分为以下三期：（1）新诊断的ITP：确诊后3个月以内的患者；（2）持续性ITP：确诊后3~12个月血小板持续减少的患者，包括未自发缓解和停止治疗后不能维持完全缓解的患者；（3）慢性ITP：血小板持续减少超过12个月的患者。 图9：ITP主要与血小板自身抗原免疫耐受性丢失有关 B Bussel et al. ITP诊疗流程明确，特比澳是二线用药。成人原发免疫性血小板减少症的发病率估计为每年每10万成人中有3.3名，患病率为每10万成人中有9.5名。根据上述患病率数据，中国估计约有110,000名原发免疫性血小板减少症患者。根据《成人原发免疫性血小板减少症诊断与治疗中国指南（2020年版）》，目前一线推荐糖皮质激素或IVIg，二线推荐促血小板生成药物或rhTPO联合利妥昔单抗，三线尚无较好的有效疗法。 图10：ITP诊疗流程明确，特比澳是二线用药 特比澳营收持续增长，2024市占率居于领先地位。特比澳近年收入持续增长，特比澳2023年销售42.05亿元，同比+23.8%；2024上半年销售50.62亿元，同比+20.38%；2024年特比澳的市场份额达到66.6%。产品基于安全和疗效优势，临床持续取代传统白介素类升血小板药物；目前在中国内地以外，特比澳正在亚洲和非洲多个国家进行注册。我们认为，随着特比澳覆盖医院数目持续增加叠加产品适应症的逐步拓展，特比澳销售收入有望持续增长，为公司贡献稳定的收入。 图11：近年公司特比澳收入持续放量（亿元） 图12：2024特比澳市占率达66.6% 多家公司布局ITP药物，公司产品具备先发优势。目前，血小板减小症在研新药布局企业较多，和黄医药、赛诺菲、优时比以及和铂医药处于申请上市阶段，此外海思科、武田、诺华等企业的药品处于临床III期。从适应症来看，多家企业竞相布局ITP适应症，靶点包括BTK、SYK、FcRn及CD38等。 表5：血小板减小症在研新药竞争激烈，公司产品具备先发优势 2.2、SSGJ-707：II期临床数据惊艳，具备较大潜力 SSGJ-707是三生国健及其子公司丹生医药自研PD-1/VEGF双抗药物，并于2023年4月将中国大陆地区及美国区域权益独家授予给沈阳三生制药。SSGJ-707分别于2022年3月和2024年3月获得NMPA及FDA批准开展临床试验。2025年2月14日，公司与百利天恒达战略合作，双方将共同推进BL-B01D1（EGFR/HER3双抗）联合SSGJ-707治疗实体瘤的临床试验，探索双抗+双抗ADC在肿瘤治疗上的未被发掘的潜在价值。截至2025年3月，SSGJ-707已针对NSCLC、结直肠癌、子宫内膜癌及卵巢上皮癌开展多项II期临床。公司有望于2025年内及2026年分别开展SSGJ-707单药和SSGJ-707联合化疗治疗NSCLC的中国注册III期临床试验。 表6：SSGJ-707已在我国开展多项II期临床试验 多项重磅出海BD交易证明全球PD-1/VEGF双抗赛道研发价值