信用债修复行情延续，品种走势分化

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《地产利好释放待观察，利率债抛压改善》2024-10-20 2.《信用债逐步企稳，把握布局机会 2024-10-14 3.《政策发力延续，资金面收紧，债市波动放大》2024-10-13 证券研究报告 核心观点 本周信用债延续了之前的修复行情：分品种来看，短久期城投债和二永债中高等级品种修复较快，部分AAA评级二永债收益率近两个交易日有小幅回升；而低等级品种的收益率下行幅度较小，目前仍处于修复过程中。总体来看，城投债收益率已基本降至9月末的水平，相比之下二永债和保险资本补充债收益率仍存在下行空间。而当前阶段，由市场风偏提升所引发的本轮信用债调整或已随着情绪的消退而逐渐接近尾声，预计仍将有资金回流信用债市场。 信用利差本周整体收敛，历史分位数较上周有所下降：城投债信用利差整体收敛，中短久期品种下行幅度更大；评级方面高等级品种下行幅度较小，低等级品种的信用利差较上周呈现明显下降趋势。大部分城投债信用利差位于历史10%分位数附近。商业银行二永债利差整体收敛，部分AAA等级中短久期品种的信用利差小幅走阔，最高的AAA级3年期商业银行永续债到达历史31.4%分位数，但整体仍处于较低历史分位数。保险公司资本补充债信用利差同样呈现收敛趋势，从久期来看，本周保险公司资本债呈现中短端下行，长端上行的态势；从历史分位数看，最高的AA+级5年期保险公司资本补充债利差已达历史59.8%分位数，但整体仍处于较低历史分位数。 发行与到期：1）信用债：本周信用债总发行量为2515.82亿元，总偿还量为1977.41亿元，实现净融资额538.41亿元，较上周增加292.36亿元。期限方面，本周新发行信用债主要以1年以内为主，占比为66%，评级方面，信用债主要以AAA级为主，占比为69%。2）城投债：本周城投债发行1204.49亿元，偿还815.38亿元，净融资额389.11亿元，较上周增加248.32亿元。评级为AAA/AA+/AA及以下的城投债发行利率分别为2.34%/2.56%/3.14%。分地区看，本周江苏和浙江两地城投债发行量较高。 城投债利差与到期结构：1）城投债利差：全部省份较上周均下行，其中云南下行幅度最大。分行政层级来看，省级平台，天津下行幅度最大；市级平台，辽宁下行幅度最大。分主体评级来看，AAA级与AA+级平台，上行幅度最大的分别是天津和新疆。分发行方式来看，公募和私募，上行最多分别为天津和吉林。2）到期结构：甘肃和黑龙江一年内到期余额比重超过50%，债务到期集中兑付压力较大。 风险提示：流动性超预期变化、数据时滞性与统计偏差、政策超预期以及市场情绪变化 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1信用债市场逐步趋稳4 1.1信用债延续修复行情，收益率整体下行4 1.2信用利差走势整体下行5 2发行与到期7 2.1信用债7 2.2城投债8 3城投债利差与到期结构10 3.1城投债利差整体上行10 3.2城投债到期结构11 4信用负面事件12 4.1本周重点信用负面事件12 4.2本周其他信用负面事件12 5风险提示13 图表目录 图1.本周短久期城投债收益率整体下行（%）4 图2.本周短久期商业银行二级资本债收益率整体下行（%）4 图3.短久期商业银行永续债收益率整体下行（%）4 图4.短久期保险公司资本补充债收益率整体下行（%）4 图5.近一年内信用债发行偿还情况7 图6.本周新发行信用债期限结构8 图7.本周新发行信用债评级分布8 图8.近一年内城投债发行偿还情况（亿元）8 图9.近一年内城投债发行利率走势9 图10.近两周城投债发行量对比，江苏和浙江本周发行量最多（亿元）9 图11.各省城投债利差整体上行（整体及分行政等级）（bp）10 图12.各省城投债利差变化情况分化（分评级与发行方式）（bp）11 图13.各省城投债到期结构12 表1.本周信用债市收益率整体下行（bp）5 表2.城投债利差整体收敛（bp）5 表3.商业银行二级资本债利差整体收敛（bp）6 表4.商业银行永续债利差整体收敛（bp）6 表5.保险公司资本补充债利差整体收敛（bp）7 表6.本周重点信用负面事件12 表7.本周其他信用负面事件12 1信用债市场逐步趋稳 1.1信用债延续修复行情，收益率整体下行 流动性方面，本周央行共展开9712亿元逆回购操作，有3469亿元逆回购到期，1600亿元国库现金定存到期，7890亿元MLF回笼，全部回笼量12959亿元，净回笼3247亿元。 本周信用债延续了之前的修复行情，收益率小幅下行，但趋势有所放缓。分品种来看，短久期城投债和二永债中高等级品种修复较快，部分AAA评级二永债收益率近两个交易日有小幅回升；而低等级品种的收益率下行幅度较小，目前仍处于修复过程中。总体来看，城投债收益率已基本降至9月末的水平，相比之下二永债和保险资本补充债收益率仍存在下行空间。而当前阶段，由市场风偏提升所引发的本轮信用债调整或已随着情绪的消退而逐渐接近尾声，预计仍将有资金回流信用债市场。 图1.本周短久期城投债收益率整体下行（%）图2.本周短久期商业银行二级资本债收益率整体下行（%） 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 09-02 09-03 09-04 09-05 09-06 09-09 09-10 09-11 09-12 09-13 09-14 09-18 09-19 09-20 09-23 09-24 09-25 09-26 09-27 09-29 09-30 10-08 10-09 10-10 10-11 10-12 10-14 10-15 10-16 10-17 10-18 2 AAA3YAA+3YAA3YAA(2)3Y 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 09-02 09-03 09-04 09-05 09-06 09-09 09-10 09-11 09-12 09-13 09-14 09-18 09-19 09-20 09-23 09-24 09-25 09-26 09-27 09-29 09-30 10-08 10-09 10-10 10-11 10-12 10-14 10-15 10-16 10-17 10-18 1.9 AAA-3YAA+3YAA3YAA-3Y 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 图3.短久期商业银行永续债收益率整体下行（%）图4.短久期保险公司资本补充债收益率整体下行（%） 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 09-02 09-03 09-04 09-05 09-06 09-09 09-10 09-11 09-12 09-13 09-14 09-18 09-19 09-20 09-23 09-24 09-25 09-26 09-27 09-29 09-30 10-08 10-09 10-10 10-11 10-12 10-14 10-15 10-16 10-17 10-18 1.8 AAA-3YAA+3YAA3YAA-3Y 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 09-02 09-03 09-04 09-05 09-06 09-09 09-10 09-11 09-12 09-13 09-14 09-18 09-19 09-20 09-23 09-24 09-25 09-26 09-27 09-29 09-30 10-08 10-09 10-10 10-11 10-12 10-14 10-15 10-16 10-17 10-18 2 AA+3YAA3YAA-3Y 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 表1.本周信用债市收益率整体下行（bp） 收益率变动 1Y3Y5Y7Y10Y30Y 国债 -1.75 -4.02 -1.83 -0.62 -0.45 -0.75 国开债 2 1.36 1.98 -1.08 -0.49 -0.75 中短期票据(AAA) 0.54 -0.57 -3.39 -1.33 -3.64 中短期票据(AA+) -4.17 -5.05 -4.43 -3.82 -3 中短期票据(AA) -4.17 -6.05 -5.43 -3.82 -3 城投债(AAA) -1.94 -0.03 -1.76 -2.58 -4.09 城投债(AA+) -1.94 -1.02 -2.76 -3.58 -1.09 城投债(AA) -5.94 -4.02 -8.76 -6.58 0.91 城投债(AA(2)) -12.34 -8.02 -4.76 -5.58 1.91 城投债(AA-) -8.94 -11.02 -2.76 -5.58 -0.09 银行二级债(AAA-) 0.96 2.14 2.03 -0.99 -2.85 银行二级债(AA+) 1.25 1.44 0.29 -0.31 0.77 银行二级债(AA) -3.76 -2.56 -3.71 -4.31 -3.23 银行二级债(AA-) -3.76 -3.56 -2.71 -3.31 -2.23 银行二级债(A+) -3.76 -3.56 -2.71 -3.31 -2.23 银行二级债(A) -3.89 -3.56 -2.71 -3.31 -2.23 银行永续债(AAA-) 0.7 1.97 3.07 -0.99 -2.84 银行永续债(AA+) 0.7 0.97 0.07 -3.99 -3.84 银行永续债(AA) -5.3 -6.03 -4.93 -4.99 -5.84 银行永续债(AA-) -2.3 -6.03 -4.93 -4.99 -5.84 银行永续债(A+) -2.3 -4.03 -2.93 -2.99 -3.84 保险资本补充债(AA+) -2.43 -2.09 -0.97 -0.32 0.78 保险资本补充债(AA) -2.43 -2.09 -0.97 -0.32 0.78 保险资本补充债(AA-) -2.43 -1.09 -0.97 -0.32 0.78 数据来源：iFinD，财通证券研究所 1.2信用利差走势整体下行 本周信用利差整体有所收敛，历史分位数较上周有所下降。城投债信用利差整体收敛，中短久期品种下行幅度更大；评级方面高等级品种下行幅度较小，低等级品种的信用利差较上周呈现明显下降趋势。大部分城投债信用利差位于历史10%分位数附近。 表2.城投债利差整体收敛（bp） 历史分位数(bp) 2024/10/18 2024/10/14 利差变动 历史分位数 25% 50% 75% 100% AAA 45.51 51.76 -6.24 9.7% 53.67 62.69 72.48 120.46 AA+ 60.34 78.26 -17.93 9.3% 85.76 99.92 115.19 197.28 AA 79.70 96.83 -17.13 10.7% 173.19 228.41 272.65 304.61 0.5-1年 59.80 81.24 -21.44 16.7% 65.27 81.42 108.27 200.42 1-3年 51.93 63.60 -11.67 9.0% 73.48 93.63 127.27 193.74 3-5年 59.03 71.31 -12.29 10.9% 90.99 108.71 126.09 180.67 5-10年 44.26 46.97 -2.70 8.4% 88.60 108.43 147.85 290.92 10年+ 36.73 40.78 -4.06 6.9% 81.87 94.76 113.24 148.24 数据来源：iFinD，财通证券研究所 商业银行二永债利差整体收敛，部分AAA等级中短久期品种的信用利差小幅走阔。从历史分位数来看，最高的AAA级