M1是观察政策效果的关键变量丨国君热点研究

2024年9月社会融资规模报告总结

核心观点

本月社融数据呈现私人部门缩表减缓、风险资产流动性压力大幅缓释的特征，关键指标包括提前还贷强度降至历史低点、非银存款位于历史高位带动M2企稳回升。未来资金能否从金融资产外溢至实体经济是决定股债方向的关键，M1是观察政策效果的核心变量。

关键数据

• 社融存量增速微跌至8.0%（前值8.1%），新增社融3.76万亿元，同比少增3722亿元。
• 贷款增速修复，新增贷款同比少增收窄（9月7200亿元，较3月和6月明显改善）。
• 地方债融资加速，净融资额1.1万亿元，政府债新增1.5万亿元，同比多增5400亿元。
• 居民部门存量房贷利率调降后，RMBS居民早偿率回落至17.8%，短贷同比降幅收窄，中长贷同比降幅扩大。
• M2增速回升至6.8%（前值6.3%），M1增速微跌至-7.4%（前值-7.3%）。

研究结论

1. 私人部门“缩表”减缓：企业中长期贷款增速修复，票据融资回落，居民早偿率降至历史低位，但居民中长贷同比降幅扩大，显示宽货币传导至宽信用存在时滞。
2. M2与M1分化：M2回升主要源于股债轮动上涨的稳货币效应（非银存款大增），M1回落减缓得益于财政支出和地方化债支持，但更坚实的回升基础仍需私人部门信用周期重启。
3. 政策效果观察：增强财政净投放和化债力度缓解企业现金流压力，但私人部门行为效果持续性需关注，未来若“居民-企业”资金环流回潮，M1增速将持续回升，标志着政府信用撬动私人部门信用的实现。
4. 风险提示：私人部门资产负债表修复进程不及预期。

总结

9月金融数据显示政策已初步缓解私人部门压力，但信用传导仍需时滞。政府信用和财政化债政策提供短期支撑，M1企稳回升的关键在于私人部门信用周期的重启。未来需密切关注政策对私人部门行为的持续影响，M1增速将是判断政策效果的核心指标。