2024年9月社融数据点评：M1是观察政策效果的关键变量

宏观研究/2024.10.15 M1是观察政策效果的关键变量韩朝辉(分析师) 021-38038433 本报告导读： ——2024年9月社融数据点评 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 本月社融数据呈现私人部门缩表和风险资产流动性压力大幅缓释，体现在提前还贷强度来到过去几年低点，同时非银存款位于历史高位，带来M2的企稳回升；未来资金能否从金融资产外溢到实体经济将是决定股债方向的关键，因此M1是观察政策效果的关键变量。 投资要点： 2024年9月社融存量增速微跌至8.0%（前值8.1%），新增社融3.76万亿元，同比少增3722亿元。9月社融的亮点在于，贷款增速有所修复，相比前两个放贷大月（3月和6月），新增贷款同比少增有所收窄（3月少增8000亿元，6月 少增9200亿元，9月少增7200亿元）。政府债继续成为重要支撑，9月地方债融资加速，净融资额1.1万亿元，政府债共新增1.5万亿元，同比多增5400亿元。10月12日财政部部长蓝佛安透露“中央财政还有较大的举债和赤字提升空间”、且拟出台近年来支持化债力度最大的一次政策，后续政府信用仍将继续成为社融的稳定支撑。 私人部门“缩表”较8月明显减缓，体现在：企业部门方面，中长期贷款增速 修复，同比少增幅度较3月和6月明显收窄，同时票据融资也有明显回落，高 出季节性的幅度大幅减少，表明企业通过票据融资进行提前还贷的程度有所退潮。居民部门方面，存量房贷利率调降后，早偿率随之回落，我们测算的RMBS居民早偿率回落至17.8%，已经回到历史低位区间，体现在居民短贷同比降幅 收窄。居民中长贷同比降幅扩大，是因为宽货币传导至宽信用存在时滞，9月30大中城市商品房成交面积逆季节性回落，居民重启信用周期前仍需完成对资产负债表的修复。 9月M2增速回升至6.8%（前值6.3%），M1增速微跌至-7.4%（前值-7.3%）。 M1增速回落减缓，一方面是9月财政支出大月下的政府存款投放（财政存款 减少2358亿元，同比多减231亿元）对企业存款的支撑，另一方面是地方政府化债加速背景下，部分企业获得回流款项。后续，一揽子财政政策（增强化债支持力度、专项债用作土地收储和存量房收购、地产税收政策优化等）或对M1起到企稳的作用，但更加坚实的回升基础仍在于私人部门资产负债表修复后信用周期的重启。M2增速回升主要源于股债轮动上涨下的稳货币效应，体现在非银存款同比大增。 相比8月金融数据，9月金融数据有两处变与不变： 不变之处在于：一是政府信用仍是支撑社融的重要成份，且后续该趋势还 将得到增强；二是私人部门的资产负债表修复进程仍在进行时，要看到宽 信用还需等待。 变化之处在于：一是私人部门“缩表”趋势明显减缓，政策已经迈出了修复资产负债表的重要一步；二是货币和财政一揽子增量政策下，资本市场产生了一定的财富效应，起到了稳货币的作用。然而我们也注意到，提前 还贷减缓和非银存款增加同步发生，未来提前还贷仍然还有回潮的可能性，因此仍需要密切关注此轮政策对私人部门行为的作用效果持续性。 M1是观察政策效果的关键变量。我们从9月数据已经看到，增强财政净 投放和化债力度缓解了企业部门的现金流压力，M1回落速度减缓。后续 如果政策能够通过加速私人部门资产负债表修复使得“居民-企业”部门间资金环流回潮，我们也就大概率能看到M1增速持续回升，这就意味着政府信用开始真正撬动了私人部门信用。当然，这个过程并非一蹴而就 风险提示：私人部门资产负债表修复进程不及预期 张剑宇(研究助理) 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 修复资产负债表的起点2024.10.13 增量财政政策“未完待续”2024.10.12 两党副手平分秋色，万斯微弱占优2024.10.04 季节性回暖以后，关注政策接力2024.10.03落实存量，加力增量2024.09.26 目录 1.社融：贷款有所修复，政府债为稳定盘3 2.信贷：私人部门“缩表”明显减缓4 3.货币：股债双牛彰显稳货币效应5 4.M1是观察政策效果的关键变量6 5.风险提示7 1.社融：贷款有所修复，政府债为稳定盘 2024年9月社融存量增速微跌至8.0%（前值8.1%），新增社融3.76万亿元，同比少增3722亿元。9月社融的亮点在于，贷款增速有所修复，相比前两个放贷大月（3月和6月），新增贷款同比少增有所收窄（3月少增8000亿元，6月少增9200亿元，9月少增7200亿元）。政府债继续成为重要支撑，9月地方债融资加速，净融资额1.1万亿元，政府债共新增1.5万亿元， 同比多增5400亿元。10月12日财政部部长蓝佛安透露“中央财政还有较大的举债和赤字提升空间”、且拟出台近年来支持化债力度最大的一次政策，后续政府信用仍将继续成为社融的稳定支撑。 其余分项变化情况为：直接融资中：企业债券新增-1911亿元，同比少增2561亿元，城投债净融资缩减（9月减少1500亿元）是主要原因；股票融资低位运行，新增128亿元，同比少增198亿元；表外融资中：未贴票新增1312 亿元，同比少增1085亿元；委托贷款新增394亿元，同比多增186亿元； 信托贷款新增6亿元，同比少增396亿元。 图1：2024年9月社融存量增速微跌至8.0%（前值8.1%） 14 13 12 11 10 9 8 7 6 (%) 社融存量:同比社融存量:同比(减政府债)贷款余额:同比存款余额:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：9月社融新增3.76万亿元，同比少增3722亿元 （亿元）社会融资规模:当月值 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 - -10,000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 图3：贷款增速修复，成为社融主要支撑 45000(亿元)20202021202220232024 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 37,604 19,730 -480 39461,312 -1,911 128 15,353 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.信贷：私人部门“缩表”明显减缓 9月新增信贷1.59万亿元，同比少增7200亿元。拆分结构来看：企业中长 贷新增9600亿元，同比少增2944亿元；企业短贷新增4600亿元，同比少 增1086亿元；票据融资新增686亿元，同比多增2186亿元；居民中长贷 新增2300亿元，同比少增3170亿元；居民短贷新增2700亿元，同比少增 515亿元；非银贷款减少2704亿元，同比多减860亿元。 私人部门“缩表”较8月明显减缓，体现在：企业部门方面，中长期贷款增 速修复，同比少增幅度较3月和6月明显收窄，同时票据融资也有明显回 落，高出季节性的幅度大幅减少，表明企业通过票据融资进行提前还贷的程度有所退潮。居民部门方面，存量房贷利率调降后，早偿率随之回落，我们测算的RMBS居民早偿率回落至17.8%，已经回到历史低位区间，体现在居民短贷同比降幅收窄。居民中长贷同比降幅扩大，是因为宽货币传导至宽信用存在时滞，9月30大中城市商品房成交面积逆季节性回落，居民重启信用周期前仍需完成对资产负债表的修复。 图4：2024年9月新增信贷9000亿元，同比少增7200亿元 (亿元)金融机构：新增人民币贷款：当月值 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 图5：企业中长期贷款修复明显 30000 (亿元)20202021202220232024 20000 10000 0 -10000 15,900 9,600 4,600 6862,300 2,700 -2,704-1,282 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：9月票据融资新增686亿元，同比多增2186亿元 (亿元)票据融资:当月值 10000 8000 6000 4000 2000 0 (2000) (4000) (6000) (8000) (10000) (12000) 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.货币：股债双牛彰显稳货币效应 9月M2增速回升至6.8%（前值6.3%），M1增速微跌至-7.4%（前值-7.3%）。拆分来看，居民存款新增2.2万亿元，同比少增3316亿元；企业存款新增 7700亿元，同比多增5690亿元；非银存款多增9100亿元，同比大增1.57 万亿元；机关团体存款新增3336亿元，同比多增949亿元。 M1增速回落减缓，一方面是9月财政支出大月下的政府存款投放（财政存款减少2358亿元，同比多减231亿元）对企业存款的支撑，另一方面是地方政府化债加速背景下，部分企业获得回流款项。后续，一揽子财政政策 （增强化债支持力度、专项债用作土地收储和存量房收购、地产税收政策优化等）或对M1起到企稳的作用，但更加坚实的回升基础仍在于私人部门资产负债表修复后信用周期的重启。 M2增速回升主要源于股债双牛下的稳货币效应，体现在非银存款同比大增。9月上中旬债券利率明显下探，10年国债利率由月初2.17%一度下探至2.00%下方；随后9月24日政策“大礼包”出台又带来一轮快速上涨的权益市场行情，叠加新发A500ETF产品的资金流入，共同创造了此轮稳货币。 图7：9月M2同比6.8%（前值6.3%），M1同比-7.4%（前值-7.3%） (%) 22 17 12 76.80 2 -3 -8 M1:同比M2:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 -7.40 图8：9月M1减少2002亿元，同比多减857亿元 (亿元)M1：当月新增 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 35000 25000 15000 5000 -5000 -15000 -25000 -35000 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图9：非银存款大增9100亿元 （亿元）20202021202220232024 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 37,400 22,000 7,700 9,100 3,336 -2,358 -2,341 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.M1是观察政策效果的关键变量 相比8月金融数据，9月金融数据有两处变与不变： 不变之处在于：一是政府信用仍是支撑社融的重要成份，且后续该趋势还将得到增强；二是私人部门的资产负债表修复进程仍在进行时，要看到宽信用还需等待。 变化之处在于：一是私人部门“缩表”趋势明显减缓，政策已经迈出了修复资产负债表的重要一步；二是货币和财政一揽子增量政策下，资本市场产生了一定的财富效应，起到了稳货币的作用。然而我们也注意到，提前还贷减缓和非银存款增加同步发生，未来提前还贷仍然还有回潮的可能性，因此仍需要密切关注此轮政策对私人部门行为的作用效果持续性。 M1是观察政策效果的关键变量。我们从9月数据已经看到，增强财政净投放和化债力度缓解了企业部门的现金流压力，M1回落速度减缓。后续如果 政策能够通过加速私人部门资产负债表修复使得“居民-企业”部门间资金环流回潮，我们也就大概率能看到M1增速持续回升，这就意味