宏观研究：汇率与政策方向
1. 外储：汇率和降息双重利好下实现价值增值
8月末外汇储备环比增加318.43亿美元至32882.15亿美元。主要原因是汇率和降息双重利好导致的资产增值效应。具体来说：
- 非美货币升值：日元升值4.85%，欧元升值0.96%，英镑升值1.51%。
- 债券价格变动：10年美国国债回落18bp，日本国债回落15bp，澳大利亚国债回落14bp。
- 股市表现：美国标准普尔指数上涨2.28%，法兰克福DAX指数上涨2.15%，巴黎CAC40指数上涨1.32%。
我们估算汇率变动和资产价格变动带来的估值效应分别为约320亿美元和450亿美元。综合估值效应和增持资产的影响，可能接近1000亿美元。因此，国际收支因素对外储的贡献在-700亿美元左右。
2. 汇率：政策稳汇率态度依旧坚定
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结售汇数据：
- 7月远期净结汇回落至0附近，即期净结汇当月发生额接近2016年初低位。
- 8月由于人民币升值，结汇较多，形成“升值→结汇→升值”的正反馈，但其持续性依赖于各部门对汇率升值持续性的预期。
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各部门预期：
- 居民部门：尽管沪金溢价明显回落，但仍为正值，且9月初较8月有所上升。
- 企业部门：结售汇率仍处于下行通道。
- 境外机构：NDF相对USDCNH溢价有所收窄，显示对人民币升值预期幅度有所减弱。
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政策动态：
- 8月随着人民币汇率升值，掉期溢价率明显回落，但9月初又有所回升。
- 9月5日央行持有的特别国债在银行间市场首现卖单，打破了市场关于央行不卖出特别国债的预期，显示政策稳汇率态度依旧坚定。
3. 黄金：暂避短期拥挤交易，但主升浪仍未结束
- 短期交易拥挤度提升：黄金交易拥挤度明显提升，但人民币汇率定价框架下的主升浪仍未结束。
- Q3表现：Q3起北美投资者取代欧洲和亚洲成为黄金ETF净流入的最大来源，COMEX黄金净多头持仓上升至近4年以来最高。
- 全球央行购金：中国央行继续暂停购金，但其余央行购金步伐仍未停止，7月全球央行净购金较6月明显回升，波兰、乌兹别克斯坦、印度央行为前三大购金主体。
- 定价范式转变：在以人民币汇率为锚的黄金定价范式系统性转变中，我们判断黄金的主升浪仍未结束，汇率围绕中间价双边波动弹性增大是催化剂。
4. 汇率是观测增量政策的关键变量
- 政策动态：潘行长在8月15日的采访中透露央行在“进一步谋划新的增量政策”，提出要“实现币值稳定和金融稳定双目标”。
- 核心矛盾：实体融资利率与债券利率下行速度不一致仍是货币政策短期内需要解决的核心矛盾。
- 操作建议：存量贷款利率有助于引导无风险利率预期，但其与政策利率的联系没有债券利率那么紧密。调降政策利率只会影响债券利率下行，相对来讲无风险利率就显得更高。
- MLF与降准：从当前银行资产负债表的利率图谱来看，有效且不含副作用的方式是调降负债成本较高的MLF和同业存单。央行已经通过购买国债置换了1000亿元MLF，下一步可能采取降准的方式置换银行高成本负债。
5. 风险提示
- 美联储降息速度和幅度不及预期。
- 贸易回落速度超预期。
总结
本文详细分析了近期的外汇储备变动、汇率走势、黄金价格及政策动态，并指出了当前政策面临的挑战和未来的操作路径。整体来看，汇率和降息双重利好导致外汇储备显著增加，但人民币升值预期尚未形成一致，政策依然稳汇率态度坚定。黄金价格短期内虽然交易拥挤，但长期看仍然存在上升空间。货币政策方面，需关注实体融资利率与债券利率的不一致问题，可能通过降准等方式来解决这一矛盾。
