2024年8月国际金融数据点评：汇率是观测政策方向的关键变量

宏观研究/2024.09.09 汇率是观测政策方向的关键变量韩朝辉(分析师) 021-38038433 本报告导读： ——2024年8月国际金融数据点评 hanchaohui@gtjas.com 登记编号S0880523110001 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 汇率升值的一致预期还未形成，政策稳汇率态度依旧坚定，汇率是观测政策方向（解决实体融资利率与债券利率下行速度不一致）的关键变量。 投资要点： 8月末外汇储备环比增加318.43亿美元至32882.15亿美元，主因汇率和降息双重利好下实现价值增值。一方面，联储降息预期发酵下非美货币升值，日元 大幅升值4.85%，欧元升值0.96%，英镑升值1.51%；另一方面，10年美国国债回落18bp，日本国债回落15bp，澳大利亚国债回落14bp，带来资产增值效应。我们估计汇率变动和资产价格变动带来的估值效应分别约为320亿美元和 450亿美元。由于央行通常会在估值上升期增持外国资产，综合估值效应和增 持资产的影响可能接近1000亿美元，这意味着国际收支因素对外储的贡献在- 700亿美元左右。 汇率升值的一致预期还未形成，政策稳汇率态度依旧坚定。 结售汇数据显示，7月远期净结汇回落至0附近，即期净结汇当月发生额 接近2016年初低位；8月由于人民币升值结汇较多，形成“升值结汇 升值”的正反馈，但其持续性依赖于各部门对汇率升值持续性的预期 各部门对汇率升值预期的幅度有一定收窄。居民部门方面，尽管沪金溢价明显回落，但仍为正值，且9月初较8月有所上升；企业部门方面，结售 汇率仍处于下行通道；境外机构方面，NDF相对USDCNH溢价有所收窄，显示对人民币升值预期幅度有所减弱。 8月随着人民币汇率升值，掉期溢价率明显回落，但9月初又有所回升，同时9月5日央行持有的特别国债在银行间市场首现卖单，打破了市场关于央行不卖出特别国债的预期，显示政策稳汇率态度依旧坚定。 短期来看黄金交易拥挤度明显提升，但人民币汇率定价框架下的主升浪仍未结束（详见《黄金再思考：定价范式的系统性转变》（2024.7.7））。黄金在Q3经 历了由降息交易和衰退交易双重催化的一波主升浪。Q3起北美投资者取代欧洲和亚洲成为黄金ETF净流入的最大来源，COMEX黄金净多头持仓上升至近4年以来最高，拥挤度明显提升。 中国央行继续暂停购金的同时，其余央行购金的步伐仍未停止，7月全球央行净购金较6月明显回升，波兰、乌兹别克斯坦、印度央行为前三大购金主体，显示地缘政治隐忧和去美元化趋势仍在。 在以人民币汇率为锚的黄金定价范式系统性转变中，我们判断黄金的主升浪仍未结束，汇率围绕中间价双边波动弹性增大是催化剂。 潘行长在8月15日的采访中透露央行在“进一步谋划新的增量政策”，提出要“实现币值稳定和金融稳定双目标”，我们认为汇率是观测增量政策的关键变量。实体融资利率与债券利率下行速度不一致仍是货币政策短期内需要解决的核心矛盾，存量贷款利率有助于引导无风险利率预期，但其与政策利率的联系 没有债券利率那么紧密，这就导致调降政策利率只会影响债券利率下行，相对来讲无风险利率就显得更高。一个担忧来自银行净息差的压力，从当前银行资产负债表的利率图谱来看，有效且不含副作用的方式是调降负债成本较高的MLF和同业存单，8月央行实际上已经通过购买国债置换了1000亿元MLF，但由于短期内提高国债购买的幅度有限，下一步有可能采取降准的方式置换银行高成本负债。 风险提示：美联储降息速度和幅度不及预期，贸易回落速度超预期 张剑宇(研究助理) 021-38674711 zhangjianyu029568@gtjas.com 登记编号S0880124030031 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 登记编号S0880521120002 相关报告 就业弱化但未恶化，降息交易短期或有回调 2024.09.08 降息周期锁定将启，衰退博弈短期仍在 2024.08.25 财政支出有所提速2024.09.01价格回落背后的行业分化2024.08.31 稳增长抓手亟需从投资转向消费2024.08.15 目录 1.外储：汇率和降息双重利好下实现价值增值3 2.汇率：政策稳汇率态度依旧坚定4 3.黄金：暂避短期拥挤交易，但主升浪仍未结束8 4.汇率是观测增量政策的关键变量9 5.风险提示11 1.外储：汇率和降息双重利好下实现价值增值 事件：8月末外汇储备环比增加318.43亿美元至32882.15亿美元，黄金储 备维持在7280万盎司，以美元计增加63.38亿美元。 8月末外汇储备环比增加318.43亿美元至32882.15亿美元，主因汇率和降息双重利好下实现价值增值。一方面，联储降息预期发酵下非美货币升值，日元大幅升值4.85%，欧元升值0.96%，英镑升值1.51%；另一方面，10年美国国债回落18bp，日本国债回落15bp，澳大利亚国债回落14bp，此外美国标准普尔指数上涨2.28%，法兰克福DAX指数上涨2.15%，巴黎CAC40指数上涨1.32%，带来资产增值效应。 我们估计汇率变动和资产价格变动带来的估值效应分别约为320亿美元和 450亿美元。由于央行通常会在估值上升期增持外国资产，综合估值效应和 增持资产的影响可能接近1000亿美元，这意味着国际收支因素对外储的贡献在-700亿美元左右。 图1：8月外储环比增加318亿美元 亿美元外储环比变动(右轴)中国:官方储备资产亿美元 33,500 33,000 32,500 32,000 31,500 31,000 30,500 30,000 29,500 29,000 28,500 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 -800 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：8月估值效应对外储变化的影响约为770亿美元 亿美元估值效应中国持有美国证券资产变动国际收支因素1,000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 -1,000 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：非美货币升值较多 对美元折算率:日元 对美元折算率:欧元(右轴)对美元折算率:英镑(右轴) 0.010 1.5 1.4 0.009 1.3 0.0081.2 1.1 0.007 1.0 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 0.0060.9 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4：通过买卖外国证券资产对冲国际收支对外储的影响 亿美元中国持有美国证券资产变动国际收支因素导致的外储变动(右轴,逆序)400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 -500 亿美元 -1,500 -1,000 -500 0 500 1,000 1,500 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.汇率：政策稳汇率态度依旧坚定 汇率升值的一致预期还未形成，政策稳汇率态度依旧坚定。8月美元兑人民币即期询价成交量较7月明显增加，月末超过600亿美元，表现市场对汇率升值还未形成一致预期。 结售汇数据显示，7月远期净结汇回落至0附近，即期净结汇当月发生额接近2016年初低位；内部结构来看，经常账户中，贸易顺差与净结汇差额仍处于上升态势，表明仍有热钱通过贸易通道流出；资本与金融账户中，直接投资和证券投资的净售汇数为2016年以来新高，且和资本与金融项目结售汇差额之间仍待弥合，可能受到企业或银行持汇的影响，导致其他投资项目 也存在净售汇。8月由于人民币升值结汇较多，形成“升值结汇升值” 的正反馈，但其持续性依赖于各部门对汇率升值持续性的预期。 各部门对汇率升值预期的幅度有一定收窄。居民部门方面，尽管沪金溢价明显回落，但仍为正值，且9月初较8月有所上升，目前在+766pips；企业部门方面，结售汇率仍处于下行通道；境外机构方面，NDF相对USDCNH溢价有所收窄，显示对人民币升值预期幅度有所减弱。 8月随着人民币汇率升值，掉期溢价率明显回落，但9月初又有所回升，同 时9月5日央行持有的特别国债在银行间市场首现卖单，打破了市场关于央行不卖出特别国债的预期，显示政策稳汇率态度依旧坚定。 图5：日均即期询价成交量保持在400亿美元高位 亿美元即期询价成交量:美元兑人民币即期汇率:美元兑人民币 550 7.4 500 7.2 450 4007.0 350 6.8 300 2506.6 200 6.4 150 1006.2 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：7月远期净结汇回落至0附近 亿美元月均汇率环比(右轴,逆序)中国:银行代客远期净结汇:当月值 300 200 100 0 -100 -200 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 -300 -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：7月即期净结汇当月发生额接近2016年初低位 600 400 200 0 -200 -400 -600 亿美元月均汇率环比(右轴,逆序)即期净结汇当月发生额 -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-0