美债市场策略周报
美债市场表现回顾
9月非农就业和ISM非制造业PMI均超预期回升，显示美国经济韧性，市场降息预期回调，美债收益率普遍上行，短端上升幅度大于长端，利率曲线更平坦化。10年期美债收益率回升至3.97%，30年期美债收益率回升14.6个bps，2年期和1年期美债收益率分别回升36.3个bps和25.2个bps。30年期和10年期美债利差收于28.2bps，10年期和2年期美债利差回落至4.6bps。3个月国库券收益率基本持平上周水平。
美债供需情况
- 供给端：财政部T-Bill发行规模仍处于高位，占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。本周美债发行量为4480亿美元，三季度美债净发行规模为7400亿美元，其中T-Bill净发行3770亿美元，Notes&Bonds净发行3440亿美元。
- 需求端：对冲基金2年期美债空头头寸持续抬升，截至10月4日，2年期美债空头头寸规模为5179亿美元，10年期美债空头头寸规模为2181亿美元。美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖，10年期美债实际回报分别为0.18%（剔除日元和欧元对冲成本）和2.56%。
美债市场流动性跟踪
- 流动性指标：美债是货币市场融资的主要抵押品，SOFR最近一周日均交易量上行至2万亿美元，高于其他4类市场交易量总和。自9月首次降息以来，SOFR利率在4.82%上下波动，周内中枢在4.82%左右。
- 准备金和ON RRP：截止10月2日，准备金回落至3.1万亿美元，财政部一般账户余额环比回升445亿美元。ON RRP用量中枢下滑约1000亿美元，周内中枢在3000亿美元/天。四季度美债净发行规模将回落至5650亿美元，其中T-Bill净发行规模仅为890亿美元。
- 流动性压力和波动率：美债市场流动性压力指数周五收于3.56，明显低于9月4.33的中枢。近期CBO将2024年政府赤字率进一步上调至7%。美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周五收于91，较前值100.6显著回落。
美债市场宏观环境跟踪与展望
- 经济基本面：9月新增非农就业人数25.4万人，失业率回落至4.05%，基本证伪萨姆规则对衰退的预测能力。非制造业PMI反弹至54.9%，反应美国经济韧性。9月实际薪资增速回升至4%，居民消费韧性仍存。9月职位空缺数回落至804万人，住宿餐饮业、休闲住宿业及教育&保健服务业职位空缺数均较前值回升。9月ISM制造业PMI录得47.2%，连续6个月位于荣枯线之下。9月ISM非制造业PMI录得54.9%，反应即使假期效应结束，美国居民消费仍有极大的扩张空间。
- 货币政策：本周FOMC票委讲话偏鸽，但不同票委对后续降息节奏存在较大分歧。鸽派票委认为后续降息50个bps的节奏仍将维持，中性及偏鹰派票委认为经济维持韧性背景下，不宜过度降息。
美债市场周度总结与展望
- 基本面展望：美国经济或将再次转向“过热”状态。9月非农新增就业人数和失业率超预期，非制造业PMI反弹，显示经济韧性。鉴于过去两年美国名义产出在高利率环境下仍然维持韧性，企业/居民资产负债表在财政扩张和财富效应下仍维持韧性，美联储9月50个bps的降息无疑是“空中加油”，即使维持在点阵图中的中性降息节奏，也将使美国经济由“降温”重新回到“过热”状态。
- 货币政策展望：经济韧性支撑和再通胀风险可能会导致降息预期出现回调。目前市场预计美联储将在2025年9月完成降息，终端利率或在【2.75-3】%区间。预计这一预期在经济韧性和再通胀风险下存在【75-100】bps的回调区间。
- 美债市场展望：三季度长端美债仍有反弹动力，做多2年期美债同时做陡长端曲线或是最佳选择。基本面方面，再通胀风险和期限溢价影响下，当前美债已经充分计入了市场的降息预期，后续继续下行动力不足，若就业市场数据略超预期，美债将出现不小的反弹风险。流动性方面，跨季期间美债市场流动性边际收紧，但随着跨季结束美债市场流动性或将回归充裕状态。策略方面，当前美债市场已经计入200个bps的降息预期，若降息预期受超预期经济数据回调，将存在不小的反弹风险；因此做陡长端曲线（20Y-10Y、30Y-10Y），同时做空2年期美债或是最佳选择。
