美债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 9月非农、ISM非制造业PMI均超预期回升，反应美国经济韧性仍存，市场降息预期回调，美债收益率普遍上行，反应降息预期的短端上升幅度大于长端，利率曲线较上周更平坦化。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：9月非农新增就业人数25.4万人，失业率回落至4.05%，基本证伪了萨姆规则对衰退的预测能力；非制造业PMI反弹至54.9%，反应美国经济韧性仍存；鉴于此前高利率环境未能有效压制名义产出，美联储本次超常规的50bps或将使美国经济重新回到过热状态；货币政策方面，本周FOMC官员发言偏鸽，多数官员对后续通胀形势较为乐观，认为后续货币宽松基调仍将维持。 流动性和供需：准备金规模回落至3.1万亿美元，ON RRP周内中枢维持在3000亿美元上下；由于本周为跨季周，美债二级市场做市商“粉饰橱窗”（window-dressing）效应重现，流动性收紧导致SOFR利率周内一度上行超30个bps。 美债市场展望及策略：经济韧性支撑下，四季度不同期限美债收益率或将全面上行 基本面和货币政策来看，美联储受到双重目标制的掣肘，经济的局部性衰退或将扰动后续宽松节奏，进而90年代降息因再通胀风险或经济韧性因素考量后再次加息的场景可能再次重现。当前市场隐含降息路径过于乐观，与9月点阵图存在超过60bps的差异；经济韧性和再通胀风险下，当前市场的降息路径有大约【75-100】bps的回调区间，对应四季度美债的运行区间在【3.8%-4%】上下。 策略方面，当前美债市场已经计入200个bps的降息预期，若降息预期受超预期的经济数据回调，将存在不小的反弹风险；因此做陡长端曲线（20Y-10Y、30Y-10Y），同时做空2年期美债或是最佳选择。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 9月非农、10月ISM非制造业PMI均超预期回升反应美国经济韧性仍存，市场降息预期明显回调，本周美债收益率普遍上行，反应降息预期的短端上升幅度大于短端，利率曲线较上周偏平坦化。 10年期美债较上周回升21.7个bp至3.97%。 美债收益率本周走势回顾 长短端期限美债表现分化，30年期美债收益率回升14.6个bps，2年期、1年期美债收益率分别回升36.3、25.2个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于28.2bps，较上周回落5.8个bps；10年期和2年期美债利差回落至4.6bps。反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.67%，基本持平上周水平。 美债供需情况 供给端：长债发行规模较三季度边际收敛 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 一季度以来，财政部T-Bil l发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%；通过发行大规模的T-Bill，投资者对长端美债需求提升，进而以期限溢价的方式压低长端利率。 美债本周发行量为4480亿美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行8支 短 期 国 库 券 ， 合计4480亿美元。 从 季 度 维 度 看 ， 三 季 度 美 债 净 发 行 规 模 为7400亿 美 元 ， 其 中T-Bill净 发 行3770亿 元（ 前 值-2860亿 美 元 ） ， 美 债Notes&Bonds净 发 行3440亿 美 元 （ 前 值4680亿 美元），整体供给压力和Q1类似。 需求端：美国经济韧性超预期，美债空头头寸回升 经济韧性和再通胀担忧影响下，对冲基金2年期美债空头头寸持续抬升 从CF TC数据来看，截止10月4日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）环比回升，换算规模为5179亿美元（前值5114亿美元），其中杠杆基金持有空头头寸较前值回升7.9万份，换算规模达到158万美元；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）达到218万份，换算规模达到2181亿美元，其中杠杆基金持有空头头寸较前值回升接近10万份，换算规模超100万美元。 需求端：美债套息交易仍有利可图 套利资金风险偏好回落，美债套息交易需求增加，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止10月4日，3个月美元兑日元对冲成本为4.77%，3个月欧元兑美元对冲成本为1.097%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.18%和2.56%；对于日本来说，近期日元强势升值使美债套息交易收益转正，同时2024年一季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，说明美债对日本投资机构的吸引力在持续上升。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DV P回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量上行至2万亿美元上下,高于其他4类市场交易量总和。 自9月首次降息以来，SOFR利率便在4.82%上下波动，周内中枢在4.82%左右。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模回落，ON RRP维持在3000亿美元上下： 截止10月2日，准备金回落至3.1万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回升445亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP用量中枢下滑约1000亿美元，周内中枢在3000亿美元/天，四季度下行动力或不足三季度；财政部再融资报告显示四季度美债净发行规模将回落至5650亿美元，小于四季度的7400亿美元；其中T-Bill净发行规模仅为890亿美元，财政部再融资压力缓解或将延缓ON RRP的回落速率。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于3.56，明显低于9月4.33的中枢，反应降息预期升温背景下，美债市场流动性显著改善。 近期CBO将2024年政府赤字率进一步上调至7%；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周五收于91，较前值100.6显著回落。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 9月 美 国 新 增 非 农 就 业 人 数2 5. 4万人 ， 较 前 值 （1 4. 9万 人 ） 大 幅 反 弹 ； 其 中 私 人 部 门 贡 献22 . 3万 人 （ 前 值11 .8万 ） ， 政府 部 门 贡 献3. 1万 人 （ 前 值2 .4万 ） ； 其 中 教 育 和 保 健 服 务新 增8 .1万 人 次 （ 前 值4. 7万 ） ， 过 去2年 主 力 休 闲 和 酒 店 业 新 增7 . 8万 人 次 （ 前 值2. 3万 ） ， 在3- 7月 份 连 续4个 月 走 弱 后 ， 连 续2个 月 出 现 强 势 反 弹 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 劳 动 力 参 与 率62 . 7%， 持 平8月 水 平 ； 男 性 劳 动 参 与 率 回 落 ， 但 女 性 劳 动 参 与 率 回 升 。 薪 资 方 面 ，9月 环 比 增 速0. 4%（ 前 值0. 4%） ， 对 应 年 化 增 速 回 升 至4%（ 前 值3. 8%） ， 名 义 薪 资 增 速 回 升 反 应 企 业 仍 有一 定 的 招 工 需 求 ， 而 实 际 薪 资 增 速 回 升 说 明 居 民 消 费 韧 性 仍 存 ； 从 具 体 行 业 来 看 ， 教 育&医 疗 保 健 （0. 2 3%） 和 休 闲 服 务业 （0 . 2 3%） 等 明 显 降 温 ； 但 信 息 业 （0 .9 2%） 、 零 售 （0. 4%） 和 金 融 业 （0 .6 4%） 环 比 回 升 ； 平 均 工 时 较 前 值 回 升 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 失 业 率 回 落 至4. 0 5%， 接 近6月SE P中4%的 预 测 中 枢 ，回 落 至 触 发 萨 姆 规 则 的0. 5%阈 值 之 下。 9月 失 业 率 超 预 期 回 落 完 全 符 合 我 们 此 前 的 预 期 ， 我 们 早 在7月 非 农 数 据 发 布 时 便 强 调 ， 萨 姆规 则 仅 是 对 经 济 衰 退 的 再 度 确认 ， 并 非 领 先 指 标 ， 与 经 济 衰 退 仅 为 统 计 相 关 性 ； 过 去4个 季 度 美 国G D P表 现 仍 位 于 趋 势 线 之 上 ， 产 出 缺 口 四 个 季 度 为 正 ，并 没 有 明 显 放 缓 或 衰 退 迹 象 ， 因 此 仅 用 萨 姆 规 则 判 断 美 国 经 济 形 势 还 为 时 过 早 。 失业率回落至萨姆规则衰退下（%） 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 8月 季 调 后 职 位 空 缺 数 回 落至8 04万 人 （ 前 值7 67. 3万 人 ） ， 私 人 部 门 回 升2 2. 7万人 ， 政 府 部 门回 升10 .3万 人 。 从 具 体 行 业 看 ， 住 宿 餐 饮 业 、 休 闲 住 宿 业 及 教 育&保 健 服 务 业 职 位 空 缺 数 均较 前 值 回 升 ， 说 明 美 国 就 业 市 场 仍 有 较 强 招 工需 求 ； 与 之 对 应V / U较 前 值 回 升 ， 反 应 就 业 市 场 匹 配 效 率 下 滑 ， 劳 动 力 议 价 能 力 仍 偏 强 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ：9月I SM制 造 业P MI录 得4 7. 2%（ 预 期47. 5%， 前 值47 . 2%） ， 连 续6个 月 位 于 荣 枯 线 之 下 。 分 项 表 现 分 化 ， 但 整 体 来 看 美 国 制 造 业 仍 处 于 弱 复 苏 区 间—新 订 单 较 前 值 回 升1. 5个 百 分 点4 6. 1%， 产 出 分 项 较 前 值回 升5个 百 分 点 至49 .8 %， 就 业 分 项 较 前 值回 落2 . 1个 百 分 点43. 9%， 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ：9月I SM非 制 造 业P MI录 得54. 9%， 反 应 即 使 假 期 效 应 结 束 ， 美 国 居 民 消 费 仍 有 极 大 的 扩 张 空 间 ；分 项来 看 ： 新 订 单 分 项 较 前 值 反 弹6 .4个 百 分 点 至59. 4%， 就 业 、 商 业 活 动 分 项均 较 前 值 大 幅 回 升 。 I S M制 造 业P MI对 经 济 基 本 面 的 预 测 效 果 明 显 减 弱 ， 这 背 后 是 疫 情 期 间 耐 用 品 需 求 超 额 释 放 、 居 民 部 门 消 费 风 格 扭 转 的 结果 。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 本周FOMC票委讲话偏鸽，但不同票委对后续降息节奏存在较大分歧；鸽派票委认为后续降息50个bps的节奏仍将维持；但中性及偏鹰派票委认为经济维持韧性背景下，不宜过度降息。 美债市场周度总结与展望 基本面展望：美国经济或将再次转向“过热”状态 9月非农新增就业人数25.4万人，失业率回落至4.05%，基本证伪了萨姆规则对衰退的预测能力；非制造业PMI反弹至54.9%，反应美国经济韧性仍存。鉴于过去2年以来，美国名义