白酒行业更新：金秋下的白酒：弱改善、强分化，份额优先

股票研究/2024.09.12 金秋下的白酒：弱改善、强分化，份额优先食品饮料 评级：增持 上次评级:增持 訾猛(分析师) 李耀(分析师) 李美仪(分析师) 021-38676442 021-38675854 021-38038667 zimeng@gtjas.com liyao022899@gtjas.com limeiyi026738@gtjas.com 登记编号S0880513120002 S0880520090001 S0880524080002 ——白酒行业更新 股票研 究 行业更 新 证券研究报 告 本报告导读： 白酒行业8-9月销量环比略回暖、同比仍回落，价格端压力明显大于销量端，预计中秋国庆需求弱改善、分化加剧。随着行业库存周期展开，份额逻辑将进一步强化 投资要点： 投资建议：相对视角，份额逻辑优先。我们预计后续白酒库存周期持续展开，行业盈利预期重构、板块估值分化延续，确定性对估值的贡献凸显，相对收益角度建议把握份额逻辑，建议增持：1）强品 牌、动销稳健标的贵州茅台、�粮液、山西汾酒；2）区域高占有逻辑标的今世缘、迎驾贡酒、古井贡酒、老白干等；3）低估值、高成长标的泸州老窖、舍得酒业，及港股珍酒李渡等。 金秋弱改善、分化加剧，库存周期持续展开。白酒行业8-9月销量 环比略有回暖，但同比来看大部分区域总需求仍有回落，其中价格 端压力明显大于销量端压力（价格压力以飞天为代表），产品动销主要聚焦在100-200元价格带以及200元以上价位带核心流量单品。近期渠道在盈利空间层面及周转层面均受到持续挤压，费用对渠道回款的拉动作用已经有限，结合24Q2酒企财务数据（现金流、预收款边际承压），我们认为渠道逐步失去缓冲垫作用，库存周期的展开将体现为企业表观增速的明显回落与分化。 旺季验证：行业份额逻辑显著强化。经过多维度观察，我们发现目 前大部分企业的战略目标是“份额优先”，也即是保持市占率和营收 规模的相对稳定：2024金秋旺季除茅台、�粮液外，酒企销售层面普遍对价格体系有所放宽、费用力度也有所加大。展望后续，我们推测白酒消费“去地产依附”和“去奢侈”特征会持续凸显，在此维度下，“份额就是品牌”，企业能够发挥的是自己的产品结构纵深优势，利用强渠道、大品牌和大产能，借助合适的价格带布局，对竞品形成持续的挤占。 下阶段应持续关注去库、批价和企业战略。后续白酒板块投资的主 导矛盾为供需的再均衡与行业增长预期的重构，在此维度下：1）市 场更为关注去库的展开以及高端白酒批价的新均衡，我们认为后续核心单品的动销表现与表观增速实现匹配，茅台等高端白酒批价在旺季后达到新的稳态，将对板块估值形成支撑。2）企业对于经营战略方向的取舍已经刻不容缓，我们认为，除茅台等极少数品牌外，越是不拘泥于价格、不拘泥于产品结构的企业后续反而有竞争优势企业需要因地制宜建立适宜自身的份额策略，需要观察企业的战略灵活度。 风险提示：需求复苏慢于预期、批价大幅波动、食品安全风险。 相关报告 食品饮料《旺季重视白酒批价，软饮料韧性凸显》2024.09.08 食品饮料《消费的魅力：印度消费历史复盘》 2024.09.06 食品饮料《结构韧性，静待回暖》2024.09.02 食品饮料《中报业绩影响加大，饮料啤酒相对占优》2024.08.25 食品饮料《供给视角看消费》2024.08.19 目录 1.投资建议：相对视角，份额逻辑优先3 2.旺季呈现弱改善，份额逻辑强化3 2.1.金秋弱改善、分化加剧，库存周期继续展开3 2.2.旺季验证：行业份额逻辑显著强化4 2.3.下阶段的观测点：批价、去库和企业战略4 3.重点个股更新5 4.风险提示6 1.投资建议：相对视角，份额逻辑优先 我们认为，消费力寻底仍将持续，需求侧仍是主导矛盾，伴随库存周期迈入去库阶段，行业盈利预期重构、板块估值分化延续，确定性对估值的贡献凸显，选股层面建议把握份额逻辑，存量博弈下，能够实现份额抬升的标的相对收益或保持领先。 建议增持：1）强品牌、动销稳健标的贵州茅台、�粮液、山西汾酒；2）区域高占有逻辑标的今世缘、迎驾贡酒、古井贡酒、老白干等；3）低估值、高成长标的泸州老窖、舍得酒业，及港股珍酒李渡等。 表1：可比公司估值表（更新至2024年9月11日，单位均为人民币元） 总市值EPS(元)CAGRPEPS 股票代码公司简称PEG （亿元） 23A 24E 25E 2023-25 23A 24E 25E 23A 24E 25E 600519.SH 贵州茅台 17,336 59.49 68.41 78.82 15% 23 20 18 1.2 11.5 10.0 8.7 000858.SZ �粮液 4,503 7.78 8.73 9.74 12% 15 13 12 1.0 5.4 4.9 4.4 000568.SZ 泸州老窖 1,559 9.00 10.42 12.13 16% 12 10 9 0.5 5.2 4.5 3.9 600809.SH 山西汾酒 1,951 8.56 10.84 13.35 25% 19 15 12 0.5 6.1 5.1 4.3 600702.SH 舍得酒业 142 5.32 3.78 4.17 -11% 8 11 10 - 2.0 2.2 2.1 600779.SH 水井坊 158 2.60 2.66 2.87 5% 12 12 11 2.2 3.2 3.0 2.8 000799.SZ 酒鬼酒 117 1.69 0.75 0.85 -29% 21 48 42 - 4.1 5.0 4.8 002304.SZ 洋河股份 1,115 6.65 6.83 7.20 4% 11 11 10 2.5 3.4 3.3 3.1 603369.SH 今世缘 473 2.50 3.04 3.67 21% 15 12 10 0.5 4.7 3.8 3.2 000596.SZ 古井贡酒 807 8.68 10.96 13.35 24% 18 14 11 0.5 4.0 3.3 2.8 603198.SH 迎驾贡酒 400 2.86 3.66 4.64 27% 17 14 11 0.4 5.9 4.9 4.0 603589.SH 口子窖 215 2.87 3.24 3.53 11% 13 11 10 0.9 3.6 3.3 2.9 600559.SH 老白干酒 154 0.73 0.95 1.09 23% 23 18 15 0.7 2.9 2.6 2.3 603919.SH 金徽酒 84 0.65 0.79 0.97 22% 26 21 17 0.8 3.3 2.8 2.4 600197.SH 伊力特 68 0.72 0.82 1.00 18% 20 18 14 0.8 3.0 2.6 2.2 6979.HK 珍酒李渡 196 0.48 0.59 0.73 24% 12 10 8 0.3 2.8 2.3 2.0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.旺季呈现弱改善，份额逻辑强化 2.1.金秋弱改善、分化加剧，库存周期继续展开 金秋弱改善，需求侧仍是主导矛盾，销售分化加剧。整体看，行业8-9月销量环比略有回暖，但在同比角度看，除华东等少数区域外，大部分区域行业 总需求仍呈现回落状态，其中价格端的压力明显大于销量端的压力，目前动销呈现明显的“低结构、强单品”特征，产品动销主要聚焦在100-200元价格带，以及部分非常核心的单品（例如普�、汾酒青花20、剑南春等表现相对占优），非明星单品及腰部以上价位带呈现比较明显的增长压力，从需求压力看，超高端>次高端>高端>腰部价位，腰部以下还在持续承接消费需求。 我们认为，当下产业核心矛盾仍在需求侧，目前制约需求的本质还是居民、企业优化资产负债表对于消费的持续挤压，其次是部分高端消费的间接受限，整体看，我们更倾向于认为经济变量占据主导。 我们发现，2024Q3行业整体在回款进度和动销层面显著分化的趋势延续，以腰部价位为主体的企业和小区域、高占有的企业销售表现普遍领先，其中茅台、�粮液、山西汾酒、今世缘、迎驾贡等销售表现仍符合年初规划，预计2024Q3表观表现依旧比较领先。 库存周期持续展开，渠道逐步失去缓冲垫的作用。我们发现，近期渠道（终端和一批商）在盈利空间层面及周转层面均受到持续挤压，截至2024Q3，费用对渠道回款的拉动作用已经非常有限，大型渠道不缺现金及授信，但缺 乏稳定的预期，抛货不太可能，但对于二三线品牌而言，强回款也较难，结合2024Q2酒企财务数据看（现金流、预收款边际承压），我们认为渠道逐步失去缓冲垫的作用，库存周期的展开将体现为企业表观增速的明显回落与分化。 展望后续，库存周期的展开不可避免，初步判断行业会逐步经历两个阶段。1）去库、风险加速释放阶段(初步预计2024Q2至2025年年尾），该阶段下企业普遍出现营收增速和中期增长预期的持续下修，去库逐步侵蚀表观 表现，协助经销商化解库存而非维系增长成为企业的主要工作，在这个阶段下，不单是价格，量的刚性也会受到挑战。我们认为去库的先后顺序是次高端、高端>腰部价位，这与白酒消费结构的沉降趋势一致，同时，考虑到企 业归属权和考核等因素，我们认为仍有可能出现某个季度呈现全价位去库的状态，但是力度尚难预测。2）行业的整合阶段（2026年及之后），该阶段下行业供需逐步回归匹配，但出现明显的整合趋势，大企业的市占率趋势 性抬升，行业的经营策略可能发生趋势性逆转，市占率而非单品售价成为企业的第一诉求，同时，渠道对于企业的话语权趋势性抬升，白酒的价值链会出现重构，大型酒业连锁或平台商会更多。 2.2.旺季验证：行业份额逻辑显著强化 旺季企业目标明确，份额优先。经过多维度的观察，我们发现目前大部分企业的战略目标是“份额优先”，也即是保持市占率和营收规模的相对稳定：2024金秋旺季除茅台、�粮液外，酒企销售层面普遍对价格体系有所放宽、 费用力度也有所加大。但是，单纯的费用刺激对销量的拉动明显弱化，“用费用换份额”的思路遭遇挑战，企业已经到了白刃战阶段，获取份额的手段无外乎：品牌够强、渠道人力密度够大，产品的价格站位契合消费趋势，比较典型的是�粮液的普�及汾酒的老白汾、青花20等单品。 后续白酒面临的问题是“慢变量加速”，份额逻辑会持续强化。展望后续，伴随人口总量趋稳，国内产业结构去地产依附，而新的主导产业尚在培育，短 期内较难见到新一轮的信用扩张，这大概率伴随着白酒商品属性的变化，我们推测白酒消费后续“去地产依附”和“去奢侈”特征会持续凸显，大部分单品更加回归其消费品本质。在此维度下，“份额就是品牌”，企业能够发挥的是自己的产品结构纵深优势，利用强渠道、大品牌和大产能，借助合适的价格带布局，对竞品形成持续的挤占。其实这或许也隐含了：后续白酒赛道内部的估值会呈现趋势性分化，白酒个股的估值不再同起同落，能够通过份额抬升逻辑兑现其成长性的标的，其估值可能会高于平均。 2.3.下阶段的观测点：批价、去库和企业战略 我们认为，后续白酒板块投资的主导矛盾较为清晰，就是供需的再均衡与行业增长预期的重构，在此维度下： 1）市场更为关注去库的展开以及高端白酒批价的新均衡，我们认为后续核心单品的动销表现与表观增速实现匹配，茅台等高端白酒批价在旺季后达到新的稳态，将对板块估值形成支撑。 2）企业对于经营战略方向的取舍已经刻不容缓，我们认为，除茅台等极少数品牌外，越是不拘泥于价格、不拘泥于产品结构的企业后续反而有竞争优势，企业需要因地制宜建立适宜自身的份额策略，需要观察企业的战略灵活度。 3.重点个股更新 贵州茅台：寻求量价均衡，增长预期稳定。公司6月底以来积极寻求量价平衡，主要通过产品端调结构、渠道端控节奏的方式稳价，供给侧有效调控对冲7-8月需求偏弱影响，价格从6月低点反弹至阶段性高点箱茅2770元、 散茅2450元（来源：百荣酒价）。当前公司9月回款发货持续推进中，预计 9月末进度达到八成，短期内供给增加使得飞天价格有所回落，公司主