白酒板块2月投资策略：春节动销延续“弱需求、强分化”，酒企重视秩序维护

春节动销延续“弱需求、强分化”，酒企重视秩序维护 行业研究·行业专题食品饮料·白酒投资评级：优于大市 证券分析师：张向伟zhangxiangwei@guosen.com.cnS0980523090001联系人：张未艾zhangweiai@guosen.com.cn 核心观点 ◼年初以来白酒指数跑输大盘，春节白酒整体动销符合节前谨慎预期。2025年春节白酒消费氛围弱于往年，动销量同比下滑（与节前跟踪一致），返乡潮及宴席回补带动下，大众价位表现较好。渠道状态环比2024年中秋国庆好转，周转速度提升，库存有所去化，酒企更加重视价盘维护。今年春节高端酒动销需求好于节前悲观预期，商务场景或已出现筑底现象，预计伴随积极性政策保驾护航，需求端有望加速触底修复。 ◼渠道、价格带、品牌分化加剧。分场景：大众需求较好；礼赠及商务需求延续承压；宴席场景存在婚宴回补，但用量和价格有所下降；走亲访友、伴手礼、聚饮自饮等具有韧性。分价位：大众>高端>次高端，80-200元受益于县乡级需求刚性和承接消费降级，动销表现平稳。分区域：安徽、四川动销较好，宴席场次和产品结构相对较优；北方市场需求恢复较慢，消费降级/降频现象明显。分品牌：茅台、五粮液表现稳健，飞天、普五供给端优化，1935、1618增长势能较高；次高端汾酒青花20、剑南春水晶剑抢夺份额，大众价位老白汾、国缘淡雅、洞6动销增长。 ◼有效需求磨底复苏，价格风险不大。春节多个大单品价格贴近2020年水平，酒企重视渠道秩序维护。茅台精准化发货，五粮液节前阶段性停货、搭配“梯度调减合同量+试点直配”，批价回升30-50元。部分酱酒大单品前期以价换量效果较好，出现超跌反弹。今世缘、洋河节后发布停货通知，聚焦去库存、梳理价盘。 ◼投资建议：景气度复苏仍为中性变量，首选业绩确定性强、高股息率支撑估值的白马龙头。2月推荐组合为贵州茅台、山西汾酒。 ◼风险提示：宏观经济增长动力不足导致需求持续偏弱；消费税等行业政策；地缘政治冲突等因素导致原材料成本大幅上涨；食品安全事故导致消费品企业品牌形象受损；市场系统性风险导致公司估值大幅下降。 目录 主 要 白 酒 公 司 跟 踪 ： 经 营 节 奏 慢 于 去 年 同 期 ， 酒 企 重 视 渠 道 秩 序 维 护02投 资 组 合 、 盈 利 预 测 及 风 险 提 示03白 酒 板 块 股 价 回 顾 ： 春 节 动 销 符 合 节 前 谨 慎 预 期 ， 股 价 表 现 弱 于 市 场01 高端批价：酒企重视渠道秩序维护，春节期间价格表现稳健 ◼春节期间飞天茅台整体平稳略升。截至2/10，原箱/散装飞天茅台价格分别为2280/2230元，较月初上涨25/10元。春节期间高端白酒需求仍具有韧性，节前几天出货加快，整体销量表现好于预期。茅台供给端优化，分批次精准发货，价盘稳定度提升，箱装飞天批价维持在2250元；节后复工后飞天延续自然动销需求，叠加库存低水位，批价延续上涨趋势。 ◼普五控货挺价成效较好，国窖批价也较节前上涨。截至2月10日，普五批价920元/瓶。春节期间五粮液公司对八代五粮液停货，梯度调减合同量+试点直配，控货举措有效，批价自节前880元上升至930元；普五停货下高度国窖需求有所增加（如成都地区），批价上涨至860-870元。 资料来源：今日酒价，郑州百荣酒价，国信证券经济研究所整理；数据截至2025/2/10 资料来源：今日酒价，郑州百荣酒价，国信证券经济研究所整理；数据截至2025/2/10 次高端批价：2月整体价盘平稳，春节青花20、水晶剑、四开动销较好 景气度跟踪：短期需求仍有压力，但飞天批价同比跌幅已有筑底趋势 •经济前瞻性指标仍在磨底，短期飞天需求仍有压力。本轮调整中飞天需求结构中大众消费占比提升，茅台批价变化与居民消费信心相关性增强。2024Q4居民短贷新增额同比仍在减少，消费意愿修复需要政策持续的保驾护航。 •春节飞天批价稳中有升，同比跌幅的底部支撑力加强。春节期间飞天需求仍有较高景气度，公司分批多次精准化发货，价盘表现稳定，叠加渠道库存很低，2月初飞天批价延续稳中有升。节后伴随需求自然回落、公司Q1发货完毕，飞天价格小幅回落为季度间正常波动，Q1批价同比跌幅或已筑底，预计全年有望稳定在2000-2400元。 资料来源：Wind、今日酒价，国信证券经济研究所整理；注：数据截至2025/1/31 资料来源：Wind、今日酒价，国信证券经济研究所整理；注：数据截至2025/1/31 目录 主 要 白 酒 公 司 跟 踪 ： 经 营 节 奏 慢 于 去 年 同 期 ， 酒 企 重 视 渠 道 秩 序 维 护02投 资 组 合 、 盈 利 预 测 及 风 险 提 示03白 酒 板 块 股 价 回 顾 ：春 节 动 销 符 合 节 前 谨 慎 预 期 ， 股 价 表 现 弱 于 市 场01 2.1、贵州茅台：供给端调节能力加强，1935渠道改革后销售表现突出 2.2、五粮液：挺价举措收效，积极推动营销体制市场化改革 2.3、泸州老窖：优势区域动销韧性较强，数字化工程逐步优化 2.4、山西汾酒：经营质量较高，100-400元价位份额延续提升趋势 2.5、洋河股份：春节加大费用投放力度，节后海之蓝停货、部署新品 2.6、古井贡酒：春节动销平稳，结构升级或是今年主要增长抓手 2.7、今世缘：春节动销同比增长，产品结构表现较好 2.8、迎驾贡酒：洞6产品势能持续释放，预计继续抢夺100-200元市场份额 目录 主 要 白 酒 公 司 跟 踪 ： 经 营 节 奏 慢 于 去 年 同 期 ， 酒 企 重 视 渠 道 秩 序 维 护02投 资 组 合 、 盈 利 预 测 及 风 险 提 示03白 酒 板 块 股 价 回 顾 ：春 节 动 销 符 合 节 前 谨 慎 预 期 ， 股 价 表 现 弱 于 市 场01 优选确定性突出的白马龙头 ◼投资建议：景气度复苏仍是中性变量，首选确定性突出的白马龙头。2025年春节白酒动销整体符合节前谨慎预期，当前需求仍在磨底复苏阶段，节后至一季度酒企仍将以去库存为工作重心。渠道及消费者行为更加理性，品价比诉求持续提升，品牌力强势品种仍有较强的供需矛盾转移能力以实现挤压式增长。Beta侧尚未出现明确拐点，首选业绩确定性强、价格风险不高、高分红支撑估值的贵州茅台、山西汾酒、五粮液；关注区域份额提升逻辑的今世缘、迎驾贡酒、古井贡酒。 •贵州茅台：2024年公司顺利达成年初收入增速目标，初步核算预计营业总收入约1738亿元/同比约+15.44%，预计实现归母净利润约857亿元/同比约+14.67%。短期供给侧积极信号逐步增多（组织治理改善、市场化管理等），公司维护价格意愿强、工具增多，飞天批价底部支撑力增强，费用政策明确后经销商信心加强，存量竞争中仍能实现挤压式增长。预计2025-26年收入1877.50/2017.21亿元，同比+8.0%/+7.4%，预计归母净利润924.52/1003.37亿元，同比+7.9%/+8.5%，当前股价对应24-25年21.0/19.4xP/E。 主要风险提示 1、宏观经济增长动力不足导致需求持续偏弱；2、消费税等行业政策；3、地缘政治冲突等因素导致原材料成本大幅上涨；4、食品安全事故导致消费品企业品牌形象受损；5、市场系统性风险导致公司估值大幅下降。 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032