白酒板块1月投资策略：春节动销逐步起量，渠道演绎强者恒强

证券研究报告|2025年1月15日 白酒板块1月投资策略 春节动销逐步起量，渠道演绎强者恒强 行业研究·行业专题食品饮料·白酒投资评级：优于大市 证券分析师：张向伟zhangxiangwei@guosen.com.cnS0980523090001 联系人：张未艾 zhangweiai@guosen.com.cn 增量“促消费”政策导向积极，信心有望逐步回温。2024年9月24日以来国家出台积极性政策组合拳，社零增速阶段性转好；当前消费信心仍处于磨底修复阶段，需求复苏需要政策持续保驾护航。2025年1月8日国家发改委、财政部联合发布《2025消费品以旧换新政策》，明确促消费决心；我们预计伴随政策效果逐步传导落地，白酒行业基本面有望加速触底。 白酒：1月初以来板块指数仍跑输沪深300，白酒对宏观经济敏感度较高；春节动销环比有所起量，渠道演绎强者恒强。 动销趋于理性，预计2025年春节动销呈现“环比改善、同比承压”的特点：当前主要酒企经营进度普遍慢于去年同期，主因渠道库存较高、终端出货需求愈发集中于节前一周，叠加2024年春节高基数影响，我们预计春节白酒或有下滑。分价格带看，春节假期延长带动回乡需求、婚喜宴场景回补下，大众价位80-200元、300-500元预计表现较好。 品牌分化趋势延续：目前各家酒企对2025年困难已充分预期，回款要求普遍不高，考核逐步转向动销开瓶，重视产品价盘维护。当前贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒等经营节奏相对较好，仍能实现对下游资金的抢占；尤其是茅台明确费用政策后，经销商信心加强，茅台1935、汉酱、王子等动销加快，对同价位品牌虹吸效应显现。 投资建议：景气度复苏仍为中性变量，首选业绩确定性强、高股息率支撑估值的白马龙头。1月推荐组合为贵州茅台、山西汾酒。 风险提示：宏观经济增长动力不足导致需求持续偏弱；行业竞争加剧导致企业盈利能力受损；地缘政治冲突等因素导致原材料成本大幅 上涨；食品安全事故导致消费品企业品牌形象受损；市场系统性风险导致公司估值大幅下降。 01白酒板块股价回顾：消费需求仍在磨底复苏阶段，近期估值震荡 02主要白酒公司跟踪：春节动销环比加快，品牌延续分化 03投资组合、盈利预测及风险提示 2024 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 涨跌幅 -10.30% +9.02% +0.90% +1.20% -2.70% -15.00% -2.70% -6.94% +31.75% -9.80% +8.49% -5.2% 市场对宏观经春节旅游、 淡季多家酒企3月CPI/PPI4月CPI/PPI 5月份M1同比6月制造业 8月份制造业 中秋节消费氛 9月制造业 10月制造 11月社零 30% 济更加悲观 返乡数据好于（今世缘、汾酒同比分别同比分别下滑 PMI为49.5%，PMI49.1%， 围较弱，白酒 PMI为49.8%， 业PMI重回 总额增速下 20% 白酒春节渠道预期 舍得、剑南春、+0.1%/-2.8%+3.0%/-2.5%渠道反馈消费 仍低于荣枯线 CPI0.6%低预 行业量价均有 仍低于荣枯 50%以上，市 行1.8pcts 备货慢于预期 春节反馈超 郎酒等）释放提清明消费数据5月PMI回落至品6月份仍然延 白酒市场悲观期。 一定压力。线； 场情绪有所 至3%，其中 10% 五粮液增加预期 价信号 表现较好 49.5%。 续下滑 预期充分释放 八月份天气炎茅台上市以来 国庆节后修复 限额以上烟 3%费用 0% 主流酒企批 3月成都糖酒 酒企陆续发布白酒淡季消费端午节比较淡，（消费税预期 热，不利白酒销首次实施注销 白酒消费需 双十一购 酒类零售同 原因五粮液、汾酒价回升 会在低预期下平2023年及需求走弱，酒 大型宴席下滑 逐步消化、茅售。 式回购。 求进一步走 物节后茅台 比下降3.1% -10% 等批价下跌 稳渡过，主流产24Q1财报，整企动销压力较 30%，商务下滑台批价企稳） 月末积极性政 弱，礼赠、 批价持续下 酒企召开 品批价回升 体收入/净利润大 20%左右 月底政治局会 策相继出台， 商务场景下 跌；酒企以 经销商大会， -20% 仍保持双位数酒企股东大会茅台批价持续 议指出提振消 货币政策力度 滑明显 去库和春节 2025年降速 -30% -40% 增长密集召开下跌费 加强。 估值端消化三季报降速预期 备货为主 共识强化 2024年11-12 月宏观经济数据较弱，放大市场对消费需求悲观情绪 白酒春节动销并未出现明显起量，预计动销下滑10%；渠道反馈回款压力较大，打款进度普遍慢于2024年同期 0% -1% -2% -3% 原-4因% -5% -6% -7% -8% -7.0% 涨跌幅 12月 11月 10月 9月 8月 7月 6月 5月 4月 3月 2月 1月 2025 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：数据截至1/10白酒指数沪深300 1月飞天茅台批价下跌后企稳。截至1/11，原箱/散装飞天茅台价格分别为2260/2230元，较月初上涨45/10元。近来批价企稳回升主因1）春节动销逐步开启，商务宴请、礼赠等场景先行，茅台需求有所增加；2）供给端优化，公司实行“多次打款、分批投放”的精准化发货模式，同时要求经销商和专卖店出货扫码。茅台蛇年生肖酒于1.1-1.5在“i茅台”平台开放申购，5天总投放量499,990瓶（兔&龙申购专场投放量29,999瓶），中签率相比过往大幅提升，价差缩小。 普五、国窖批价环比有所下跌，五粮液停货后批价支撑力加强。截至1月上旬，第八代五粮液批价在880-900元区间，较月初回落10-20元；高度国窖批价在850-860元，较月初回落10元。五粮液重视价格管理，近期公司针对多地停止发货，停货后当日批价上涨5-10元。 表：i茅台蛇年生肖酒申购情况 （人） 人次 人次 1/1 49999 1168760 49999 4.278% 1/2 49999 2085290 49999 2.398% 1/3 49999 1980160 49999 2.525% 1/4 49999 1866757 49999 2.678% 1/5 49999 1851621 49999 2.700% 合计 249995 8952588 249995 2.792% 日期 门店名额门店申购门店申购成功 中签率 资料来源：i茅台，国信证券经济研究所整理；注：数据截至1/5，每日1人可申购2瓶 图：茅台批价走势（元） 图：普五和高度国窖批价走势（元） 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 2023/10 2024/01 2024/04 2024/07 2024/10 2025/01 1,500 1,050 1,000 950 900 850 800 750 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 2023/10 2024/01 2024/04 2024/07 2024/10 2025/01 700 飞天茅台整箱批价飞天茅台散瓶批价 普五批价高度国窖1573批价 资料来源：今日酒价，郑州百荣酒价，国信证券经济研究所整理；数据截至1/11资料来源：今日酒价，郑州百荣酒价，国信证券经济研究所整理；数据截至1/11 400 350 300 250 青花20批价358元——本周持平 010203040506070809101112 202020212022202320242025 400 350 300 250 200 臻酿8号批价360元——本周持平 010203040506070809101112 202020212022202320242025 400 350 300 250 200 品味舍得批价360元——本周持平 010203040506070809101112 202020212022202320242025 450 水晶剑批价410元——本周持平 400 珍15批价310元——本周持平 450 国缘四开批价400——本周持平 400 350 350 300 400 300 010203040506070809101112 202020212022202320242025 250 010203040506070809101112 202020212022202320242025 350 010203040506070809101112 202020212022202320242025 资料来源：今日酒价，百荣酒价，国信证券经济研究所整理；注：数据截至2025/1/11 •经济前瞻性指标仍在磨底，短期飞天批价延续压力。本轮周期宏观经济增速放缓是行业调整的主因，茅台批价变化与居民消费信心相关性增强。2024Q4居民中长期贷款当季新增同比仍为负值，居民信贷需求仍在磨底，信心修复需要积极性政策持续的保驾护航。 •春节后批价下跌系季度正常波动，批价下跌空间不大，预计同比增速在2025Q1触底。预计春节前茅台到货20%左右，节后伴随需求下降飞天批价或有小幅下降空间；但公司维护价格意愿强、工具多，2025年飞天减量，以公斤装、文创类产品补增长，同时2025Q1会加大蛇年生肖酒投放量。供给端优化下，我们预计飞天批价增速在3月份触底（2000元~），底部支撑力加强。 图：箱装飞天茅台批价同比增速与挖机销量拟合 挖机销量当季同比 茅台批价同比 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 图：箱装飞天茅台批价同比增速与居民中长期贷款拟合 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 本轮批价变化 与宏观经济与居民消费信心的相关性增强 ，经济是调整的主因 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 茅台批价同比 居民中长期贷款-当季新增同比（亿元，右轴） 与民间消费信 心相关性不强 ，调整更多是政策对产业的影响 2007/01 2007/10 2008/07 2009/04 2010/01 2010/10 2011/07 2012/04 2013/01 2013/10 2014/07 2015/04 2016/01 2016/10 2017/07 2018/04 2019/01 2019/10 2020/07 2021/04 2022/01 2022/10 2023/07 2024/04 2025/01 2006/01 2006/10 2007/07 2008/04 2009/01 2009/10 2010/07 2011/04 2012/01 2012/10 2013/07 2014/04 2015/01 2015/10 2016/07 2017/04 2018/01 2018/10 2019/07 2020/04 2021/01 2021/10 2022/07 2023/04 2024/01 2024/10 资料来源：Wind、今日酒价，国信证券经济研究所整理；注：数据截至2024/12/31资料来源：Wind、今日酒价，国信证券经济研究所整理；注：数据截至2024/12/31 股票名称 总市值 (亿元) 营业总收入（亿