供强需弱下经济内部的结构性分化——2025年11月经济数据点评

事件：国家统计局公布2025年11月经济数据

• 规上工业增加值同比增长4.8%（前值+4.9%），环比增长0.44%（+0.17%）
• 社会消费品零售总额同比增长1.3%（前值+2.9%）
• 固定资产投资累计同比下降2.6%（-1.7%）

11月经济数据关注点

• 工业增加值：受内需不足与高基数影响，同比增长不及预期，环比有所修复
• 消费与出口：社零同比回落，出口同比提升，供强需弱矛盾突出
  • 社零回落受高基数和内需不足影响，居民贷款减少反映短期消费疲软
  • 房地产走弱进一步压制居民端需求
• 投资端：固定资产投资累计同比下降2.6%，扣除房地产后同比提升0.8%
  • 投资于物回报率下降，政策建议投资于人，提高民生类政府投资比重
• 房地产市场：房地产开发投资同比下降15.9%，持续寻底，市场处于新旧模式转换期
  • 中央城市工作会议提出城市发展转向存量提质增效，二十届四中全会公报放于加大保障和改善民生力度
  • 中央经济工作会议指出要着力稳定房地产市场，加快构建房地产发展新模式

新旧动能转换中不乏结构性亮点

• 投资结构优化：高技术服务业投资同比增长4.1%
• 新质生产力：高技术制造业、智能消费设备制造业增加值分别增长9.2%、7.6%
• 装备制造业：增加值同比增长7.7%，占规模以上工业比重达36.4%

政策持续发力下，全年经济发展预期目标实现难度不大

• 前三季度GDP同比增长5.2%，已为实现全年目标打下坚实基础
• 中央经济工作会议指出经济社会发展主要目标将顺利完成
• 5000亿新型政策性金融工具已投放完毕，中央财政安排5000亿元下达地方

债市观点

• 维持观点：
  • 2025年下半年经济增速或不会明显下行
  • 物价等结构性问题有望趋势性好转
  • 股债配置继续切换：债券收益率有望持续上行

风险提示

• 政策变化超预期
• 经济变化超预期