供强需弱下经济内部的结构性分化——2025年11月经济数据点评

供强需弱下经济内部的结构性分化 固定收益研究团队 ——2025年11月经济数据点评 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 王帅中（联系人）wangshuaizhong@kysec.cn证书编号：S0790125070016 事件：国家统计局公布2025年11月经济数据，规上工增当月同比增长4.8%（前值为+4.9%，下同），环比增长0.44%（+0.17%）；社零当月同比增长1.3%（+2.9%），固投累计同比减少2.6%（-1.7%）。11月经济数据关注点 受内需不足与高基数影响，工业增加值同比增长不及预期。11月工业增加值同 比增长4.8%，较前值下降0.1pct，Wind统计的18家机构预测中位数为+5.00%，平均数为+4.9%；环比增长0.44%，较前值增加0.27pct。规上工增在摆脱工作日数量减少与关税扰动影响后，环比有所修复。但受国内有效需求不足与2024年同期政策加码后的高基数影响，工业增加值同比增长不及预期。消费与出口数据呈现分化态势，供强需弱矛盾较为突出。社零当月同比增长 1.3%，较前值下降1.6pct；出口当月同比增长5.9%，较前值提升7.0pct，消费与出口数据呈现分化态势。社零同比回落一方面受2024年同期政策加码后的高基数，另一方面也反映当前内需不足，11月金融数据中居民中短期和长期贷款同比均减少，或也反应短期消费疲软，房地产走弱进一步压制居民端需求。12月16日《求是》刊登文章《扩大内需是战略之举》，总需求不足已是现在突出矛盾。受房地产开发投资下降等因素影响下投资端承压。固定资产投资累计同比下降2.6%，较前值下降0.9pct；扣除房地产开发投资后累计同比提升0.8%，较前值下降0.9pct。在投资于物回报率下降的情况，十五五规划建议提出的坚持投资于物和投资于人紧密结合，下一阶段投资于人的重要性凸显，其中提高民生类政府投资比重，或也是提升居民端保障，推动消费与扩大内需的重要一环。房地产投资持续寻底，市场处于新旧模式转换期，房地产行业如何软着陆或为后续政策发力点之一。1-11月份，房地产开发投资同比下降15.9%，降幅较1-10月扩大1.2pct，房地产投资持续寻底，国房景气指数进一步下滑至91.90，连续八个月下滑。7月中央城市工作会议中提出城市发展正转向存量提质增效为主的阶段；国家统计局指出工业新旧动能转换过程中仍面临结构调整压力；而房地产相关表述在二十届四中全会公报中放于加大保障和改善民生力度部分，或已对后续房地产行业发展定调。12月中央经济工作会议指出要着力稳定房地产市场，加快构建房地产发展新模式。我们在报告《中央经济工作会议学习》中也指出当前政策对于地产领域风险处于道德风险阶段，但如果房价继续下跌，政策或转向防范系统性风险阶段。如何化解房地产行业风险，房地产行业如何软着陆或为后续政策发力点。新旧动能转换中不乏结构性亮点 相关研究报告 《社融新增超市场预期，信贷数据结构分化—2025年11月金融数据点评》-2025.12.15 《中央经 济工作会议学习—事件点评》-2025.12.13 《重视“通胀正常化”的可能性—2025年11月价格数据点评》-2025.12.11 新旧动能转换升级态势持续。一是投资结构持续优化，高技术服务业投资累计同 比增长4.1%，占全部服务业投资的比重为5.4%，比2024年同期提高0.6pct；二是新质生产力行业发展壮大，规模以上高技术制造业、智能消费设备制造业增加值累计同比分别增长9.2%、7.6%。三是装备制造业承担工业生产压舱石作用，11月规模以上装备制造业增加值同比增长7.7%，累计增加值占全部规模以上工业比重达36.4%，较2024年全年提高1.8pct，已连续33个月超过30%。政策持续发力下，预计全年经济发展预期目标实现难度不大。前三季度GDP同 比增长5.2%已为实现全年目标打下坚实基础。国家统计局表示“实现全年预期目标有较好条件”，中央经济工作会议中指出“经济社会发展主要目标将顺利完成”，同时5000亿新型政策性金融工具已于10月底投放完毕，叠加中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，政策持续发力下全年经济发展预期目标实现难度不大。债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 对于股、债配置，我们维持观点： （1）2025年下半年，经济增速或不会明显下行； （2）物价等结构性问题，有望趋势性好转；（3）股债配置继续切换：债券收益率有望持续上行。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 资料来源：Wind 资料来源：Wind 资料来源：上海国际货币经纪官网 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn