Q4经济数据点评：供强需弱依然明显，内需有待更多支撑

2026年01月20日 报告发布日期 供强需弱依然明显，内需有待更多支撑 Q4经济数据点评 陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320黄汝南执业证书编号：S0860525120004huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫12月经济数据依然是前期趋势的再次演绎，消费、投资双双下行，但得益于生产端有较好表现，最终全年以5%的GDP增速收官，顺利完成既定目标。展望后续，新旧动能转换难以一蹴而就，结构性亮点预计会成为未来相当长一段时间内的宏观主线。 ⚫最新12月单月社零同比降至0.9%（前值1.3%，全年累计3.7%），延续了下半年以来持续的下行趋势，其中“以旧换新”对数据带来的节奏扰动已在预期之内，导致消费超预期走低的更多是内需确有不足。首先是四季度多地消费品及汽车的补贴有所变化和退坡，消费者购买意愿对此较为敏感，如海南等地8月末开始要求所购新车应在本地注册登记上牌，其汽车销售增速从6月累计超过90%回落到最新11月数据同比47%，且类似政策不仅影响本地，也存在对异地购车的抑制，因此影响的不完全是当地居民而是整体购车积极性，综合导致全国限额以上汽车销售累计同比增速在6-9月一度转正之后年底又重新回落至-1.5%，而除汽车以外的消费品零售额全年增速为4.4%，明显好于整体数据。12月消费数据另一个特征是“限额以上”明显跑输“限额以下”，统计局数据显示12月整体餐饮同比增速2.2%好于限额以上餐饮-1.1%，整体商品零售同比增速0.7%好于限额以上商品-2%，而累计同比数据的差异没那么大，我们认为这一分歧的背后，一是消费券、餐饮券等促消费措施主要作用于限额以上单位，相关数据跟随补贴力度波动，二是去年下半年以来政策对相对低收入群体有更强呵护（如各地最低工资的上涨），展望后续，限额以下所代表的大众消费有望在“投资于人”的政策基调下有更好表现。 政策和科技资仍是融资需求主线：12月金融数据点评2026-01-17从医疗服务涨价看稳通胀路径——“通往再平衡之路”系列之二2026-01-15经济“开门红”或较温和——“通往再平衡之路”系列2026-01-11 ⚫固定资产投资累计同比继续负增且幅度扩大，整体从上月-2.6%降低到-3.8%，且地产、基建与制造业投资同时承压，原因一是在“质的有效提升和量的合理增长”的政策导向下，以往“摊大饼”式的总量增长面临压力，如今年1月《关于加强政府投资基金布局规划和投向指导的工作办法（试行）》提出加强政府投资基金布局规划和投向指导，“防止盲目跟风、一哄而上和低水平重复建设”，综合导致制造业与基建的投资数据既有基数压力（尤其是2024年超长期特别国债对“扩建”的拉动幅度较大，2025年相应回落），又面临投资效率重估，二是地产投资形成更大拖累，各地住房销售限制的放宽尚未传导到企业投资端，12月房地产开发投资完成额累计同比为历史最低水平-17.2%。对于投资数据来说，我们认为一是需要更多关注高景气行业，当前主要集中在物流运输部分细分领域（管道运输业投资比上年增长36.0%、多式联运和运输代理业投资增长22.9%，铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业投资增长17.5%）和新兴科技（2025年互联网和相关服务业投资增长23.8%，信息服务业投资增长28.4%），这些方向后续有望形成更强带动，二是政策性金融工具逐步落地转化为实物工作量后，投资增速转正或不遥远。 ⚫生产端的强韧性是GDP增速完成目标的关键，12月单月工业增加值增速5.2%，好于10月、11月，累计同比仅较三季度下降0.3个百分点。分行业看，结构性亮点依然明确，一是高技术产业增加值同比11%，较整体高5.8个百分点，这一“剪刀差”为2022年5月以来最大，二是出口环节拉动，12月规模以上工业企业出口交货值当月同比3.2%，结束了之前两个月的负增，可能和年前生产窗口期叠加部分地区关税政策调整引发的抢出口效应有关。最终结果看，四季度GDP录得4.5%，前值4.8%。展望后续，从年末财政蓄力、省份“新年第一会”与两会、地方已公布的年初促增长措施来看，2026年“开门红”预计将有温和演绎，同时政策对“供强需弱”的关注有望为2026年带来更多内需亮点，拉动消费和投资重拾升势。 风险提示 ⚫“反内卷”下部分行业格局快速变化导致就业压力的风险。 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。