2025年11月经济数据点评“供强需弱”的矛盾如何调节？

点评 西 南证券研究院 分析师：刘彦宏执业证号：S1250523030002电话：010-55758502邮箱：liuyanhong@swsc.com.cn 联系人：徐小然邮箱：xuxr@swsc.com.cn 相 关研究 1.社融同比转为多增，M2-M1剪刀差扩大——2025年11月社融数据点评(2025-12-14)2.国内政策提质增效，鲍威尔超预期放鸽(2025-12-14)3.聚势赋能开新局——2025年中央经济工作会议解读(2025-12-12)4.食品带动CPI同比上行，PPI环比保持上涨——2025年11月通胀数据点评(2025-12-11)5.加快进、出口渠道多元化——2025年11月贸易数据点评(2025-12-10)6.新型城镇化构建融合新格局，美国ADP就业数据不及预期(2025-12-05)7.制造业景气稳中有升，服务业PMI因淡季回落——2025年11月PMI数据点评(2025-12-01)8.国内增强消费品供需适配性，美国12月降息预期再升温(2025-11-28)9.海南封关倒计时，联储内部出现分歧(2025-11-21)10.基数叠加出口放缓，经济指标走低——2025年10月经济数据点评(2025-11-17) 狭义基建投资降幅继续扩大，短期财政支出或将加快。2025年1-11月，全国固定资产投资（不含农户）同比下降2.6%，比1-10月降幅扩大0.9个百分点，为2020年1-6月以来最低增速水平，且连续8个月增速走低。扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长0.8%，保持正增长，但增速边际回落。分区域来看，东部、中部、西部和东北地区投资增速分别下滑1.2、1.2、0.6和2.3个百分点至-6.6%、-1.7%、-0.2%和-14.0%，中西部地区投资相对具有韧性。基建投资方面，1-11月狭义投资累计同比降幅扩大1个百分点至-1.1%；广义基建投资同比增长0.1%，较1-10月增速回落约1.4个百分点。其中公共设施管理业、道路、铁路运输业、水利管理业投资同比增速均走低，分别下滑1.8、0.4、0.3和3.9个百分点至-6.2%、-4.7%、2.7%和-3.2%，水利管理业投资同比增速自2020年1-5月以来再次转为负增长。11月单月，狭义基建投资同比降幅继续扩大0.8个百分点至-9.7%，广义基建投资同比降幅收敛0.2个百分点至-11.9%。与传统基建相关的狭义基建投资增速持续走低，一是因今年专项债大多用于非建设类的化债和土储，拖累专项债对基建投资的资金支持，二是城投债融资依然偏弱，地方政府投资传统基建的意愿不足，三是今年财政支出节奏偏慢，1-10月财政支出进度仅为76%。由于今年财政支出进度偏慢，最后两个月或有加大财政支出力度的可能性，短期内基建投资或有一定支撑。此外，2025年中央经济工作会议指出，“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，优化财政支出结构，规范税收优惠、财政补贴政策”，“两重”项目将优化实施，并优化地方政府专项债券用途管理，明年财政将延续中央加杠杆替代地方杠杆这一趋势，预计将对基建投资形成支撑。 地产投资、销售降幅继续走扩，控增量、去库存、优供给将是政策重心。2025年1-11月，全国房地产开发投资累计同比下降15.9%，较1-10月降幅扩大1.2 个百分点。供给端，房屋施工、新开工和竣工面积同比降幅均有所扩大，增速分别下滑0.2、0.7和1.1个百分点至-9.6%、-20.5%和-18.0%；销售端，商品房销售面积和销售额同比降幅分别扩大1.1、1.5个百分点至-7.8%和-11.1%，分别连续7个月和8个月降幅扩大。11月单月，房地产开发投资同比下降约30.3%，降幅扩大7.3个百分点，施工面积同比降幅扩大较多，降幅走扩28.7个百分点至38.1%，销售面积、销售额同比下降17.3%、25.1%，降幅分别收敛1.5和扩大0.8个百分点，房地产景气指数为91.9，自今年3月之后连续下降，维持在不景气区间，楼市成交延续弱势。从价格端来看，11月份，70个大中城市商品住宅销售价格环比总体下降、同比降幅扩大。70大中城市二手房和新房销售价格同比降幅分别自2024年9月、10月后持续收敛，然而分别于今年10月、11月同比走势出现拐点，增速均有所回落，当前房地产市场压力仍在。其中，二手房市场依然处于“以价换量”阶段，新房由于项目品质较高，价格相对有韧性。高频数据显示，截至12月14日，12月30大中城市商品房成交面积为377.4万平方米，较去年同期下跌约35.1%。短期内，清理住房消费不合理限制性措施、降低购房成本等措施有助于推动房地产市场逐步止跌回稳。2025年中央经济工作会议也指出“着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等”，有望促进地产市场供需再平衡，支撑房价走势。 制造业投资降幅边际收窄，高技术行业投资增速保持高位。2025年1-11月，制造业投资累计同比增长1.9%，较1-10月增速回落0.8个百分点，但高于全国固定资产投资增速4.5个百分点。13个主要行业中，铁路、船舶、航空航天和汽车制造业投资增速超15%，而化学原料及化学制品制造业、医药制造业、有色金属冶炼及压延加工业、专用设备制造业、电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业共6个行业投资同比下降。边际上，除了铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资增速升高外，其余行业同比增速均下滑，尤其食品制造业、纺织业、汽车制造业、专用设备制造业等投资增速下滑较多。11月单月，制造业投资同比降幅收窄2.2个百分点至-4.5%。10月以来，5000亿元新型政策性金融工具持续投放，而且此次资金支持范围同时覆盖了基础设施与制造业领域，叠加基数回落，11月制造业投资降幅收窄。其中，增速边际下滑较多的包括专用设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、医药制造业等，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、农副食品加工业、化学原料及化学制品制造业等投资增速边际回升。2025年11月制造业PMI较10月回升0.2个百分点至49.2%，景气度小幅回升。但新订单指数（49.2%）与生产指数（50.0%）之间依然存在缺口，“供强需弱”的格局仍然存在。在政策引导和市场升级的驱动下，部分高端行业投资显著加强，成为拉动制造业整体增长的关键力量。1-11月份，航空航天器及设备制造业投资同比增长19.7%，信息服务业投资增长29.6%。12月，在中央经济工作会议明确提出推动投资“止跌回稳”的导向下，新型政策性金融工具效应或将继续释放，叠加高技术产业仍处于高投资周期，预计制造业投资增速将获得有力支撑，总体保持平稳运行态势。 社消增速继续回落，政策带动效应边际减弱。2025年1-11月，社会消费品零售总额同比增长4%，相比1-10月增速回落0.3个百分点。11月单月，社会消费品零售总额同比增长1.3%，边际增速回落1.6个百分点，增速连续6个月走低，或主要因“以旧换新”商品消费增速走低。1-11月，家用电器和音像器材、通讯器材和汽车的合计零售总额同比增长5.2%，较1-10月增速下滑1.6个百分点，增幅连续5个月收窄，显示“以旧换新”政策对消费的拉动效果边际有所减弱。其中餐饮收入同比增长3.2%，增速较上月回落0.6个百分点，商品零售增速相比上月回落1.8个百分点至1%。从具体类别看，11月份限额以上单位16个商品类别中，9类同比保持正增长。但是除中西药品类零售额同比增速上升外，其余商品零售额同比增速均有下滑，其中增速下滑较多的有金银珠宝类、体育、娱乐用品类、建筑及装潢材料类，其增速分别走低29.1、9.7、8.7个百分点至8.5%、0.4%、-17%。1-11月，服务零售额同比增长5.4%，增速比1-10月加快0.1个百分点，高于同期商品零售额1.3个百分点。11月26日，工信部等六部门印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，提出到2027年，消费品供给结构明显优化，形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点。12月中央经济工作会议也指出，优化“两新”政策实施，并清理消费领域不合理限制措施。供需两端政策综合作用下，叠加元旦假期临近，预计12月社会消费品零售增速或保持平稳。 风险提示：国内政策落地不及预期，海外政策和经济超预期变化。 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太