9月份经济数据解读：PPI低位企稳，供强需弱格局延续

PPI低位企稳，供强需弱格局延续 9月份经济数据解读 投资要点 2025年10月20日 经 济 发 展质 效 提 升，结构性亮点突出。一是出口仍有较强韧性。9月份中国出口金额同比增长8.30%，较8月回升4.00个百分点。二 是 生产 端 仍 保 持 较 高 景 气 。9月份规模以上工业增加值同比实际增长6.5%，增速较上月回升1.3个百分点。三 是 新 旧 动 能 加 快 转 化 。9月份装备制造业、高技术制造业PMI分别为51.9%、51.6%，高于制造业总体。四 是“ 反 内 卷 ”效 果 逐 步 显 现 。9月PPI同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点，PPI环比已连续两个月持平。五 是“ 两新 ”政 策 仍 有 一 定 支 撑 。9月核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大。六 是 资 金 活 化 程 度 明 显 提 升 。9月份M1增速大幅回升1.2个百分点至7.2%。七 是 规 上 工 业 企 业 利 润 增 速转正。1-8月份规模以上工业企业利润由1-7月份同比下降1.7%转为增长0.9%。 内需仍然有待提振，复苏基础仍待巩固。一是低基数效应影响较大。9月份出口增速、8月份规上工业企业利润增速均有低基数效应扰动，回升基础有待巩固。二 是 经 济 数 据 仍 待 趋 势 性 改 善 。制造业PMI连续6个月处于荣枯线下方。三是经济内生增长动能还需巩固。与居民消费相关的社零、与居民购房相关的居民中长贷、与企业投资相关的企业中长贷均未见明显好转迹象，物价企稳回升势头仍待巩固。四是房 地 产 对 经 济 仍 有 一 定 拖 累 作 用。9月份中国商品房销售面积、房地产开发投资完成额降幅均在扩大，并拖累固定资产投资增速转负。 袁 闯分 析师执业证书编号:S0530520010002yuanchuang@hnchasing.com 黄 红卫分 析师执业证书编号:S0530519010001huanghongwei@hnchasing.com 相关报告1 8月份经济数据解读：“反内卷”效果逐步显现，需求仍有待提振2025-09-152 7月份经济数据解读：积极因素逐步累积，结构性问题仍然明显2025-08-15 维持全年经济增速前高后低的判断。一是投资端或延续低位探底走势 。预计2025年第四季度房地产投资或仍有拖累作用，但随着5000亿元新型政策性金融工具落地、2026年新增地方政府债务限额提前下达，预计第四季度制造业及基建投资仍有一定韧性。二是消费端仍有一 定支 撑。随着“国补”资金到位、9月起个人消费贷款财政贴息落地、叠加餐饮消费陆续恢复，第四季度消费仍有支撑。三是出口端仍有 不 确 定 性 。中美关税谈判仍存在较大不确定性，将对出口预期产生一定扰动。同时，高基数效应对今年第四季度GDP增速有一定影响。 投 资 建 议 。（1）权 益 市 场 。近期较多宏观事件逐步落地，市场波动可能加大，预计在10月底之前，市场将呈现震荡整理走势，大盘蓝筹风格占优；10月底后，如果宏观层面及中美经贸关系方面风险充分消化，预计市场或将继续向上走出震荡整理区间。短期依次关注：“十五五”规划的可能重点方向；高股息方向；三季报超预期的标的；新消费方向。（2）债 券 市 场 。可把握本轮债市回暖窗口期调整仓位，谨慎追高。（3）商 品 市 场 。分化加剧，关注结构性机会，例如铜、钨、钴、稀土。 风 险 提 示 ：海外经济衰退风险；中国高频经济数据偏弱风险；政策力度不及预期风险；美联储降息不及预期风险；中美贸易摩擦风险。 一、9月份经济全貌梳理 根据国家统计局，国内经济延续稳中有进的发展态势，按不变价格计算，2025年前三季度GDP同比增长5.2%，高于2025年《政府工作报告》设定的5%预期目标。分季度来看，第一季度、第二季度、第三季度GDP同比分别增长5.4%、5.2%、4.8%，经济增速呈现前高后低走势。在宏观政策前置发力效果淡化、社会主体预期仍待改善、季节性因素扰动增加等共同影响下，9月份宏观经济总体略有回落，但结构性亮点突出、经济发展质量进一步提升： （1）经济发展质效提升，结构性亮点突出。一是出口仍有较强韧性。在低基数效应、外贸市场多元化、海外经济仍具韧性等影响下，9月份中国出口金额同比增长8.30%，较8月回升4.00个百分点。二是生产端仍保持较高景气。9月份规模以上工业增加值同比实际增长6.5%，增速较上月回升1.3个百分点；9月份PMI生产指数为51.90%，比上月上升1.10个百分点。三是新旧动能加快转化。9月份装备制造业、高技术制造业PMI分别为51.9%、51.6%，高于制造业总体；信息服务业，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业投资同比分别增长33.1%、20.6%、7.4%，高于制造业投资整体增速；装备制造业、高技术制造业增加值同比分别增长9.7%、9.6%，高于规模以上工业增加值整体增速。四是“反内卷”效果逐步显现。“反内卷”政策推动竞争秩序改善，9月PPI同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点，PPI环比已连续两个月持平。五是“两新”政策仍有一定支撑。9月限额以上单位家用电器和音像器材类、家具类、通讯器材类、文化办公用品类商品零售额分别增长25.3%、21.3%、20.5%、19.9%；9月核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大。六是资金活化程度明显提升。9月份M1增速大幅回升1.2个百分点至7.2%。七是规上工业企业利润增速转正。低基数效应及“反内卷”政策共同推动，1-8月份规模以上工业企业利润由1-7月份同比下降1.7%转为增长0.9%。 （2）内需仍然有待提振，复苏基础仍待巩固。一是低基数效应影响较大。9月份出口增速、8月份规上工业企业利润增速均有低基数效应扰动，回升基础有待巩固。二是经济数据仍待趋势性改善。9月份制造业PMI为49.80%，连续6个月处于荣枯线下方，经济数据仍待趋势性改善。三是经济内生增长动能还需巩固。与居民消费相关的社零、与居民购房相关的居民中长贷、与企业投资相关的企业中长贷均未见明显好转迹象，物价企稳回升势头仍待巩固，社会主体预期仍待改善。四是房地产对经济仍有一定拖累作用。9月份中国商品房销售面积、房地产开发投资完成额降幅均在扩大，并拖累固定资产投资增速转负，各线城市的二手房价格仍未止跌，房地产基本面仍在探底阶段。五是海外需求存在一定不确定性。随着美国经济数据存在走弱趋势、中美关税谈判仍有挑战、关税对全球经济冲击逐步显现，后续海外需求仍存在较大不确定性。六是规上工业企业利润结构分化可能加剧。目前“反内卷”对中上游价格的提振作用要大于下游价格，此时上游企业利润占比通常会增加。 二、9月份经济分项数据解读 （1）制造业PMI季节性回升。随着此前极端天气影响消退，节前“抢工补产”效应、出口商“抢出货”推进，9月份制造业PMI为49.80%，较上月回升0.4个百分点，连续6个月处于荣枯线下方。从贡献来看，生产指数为51.90%，比上月上升1.10个百分点，对PMI拉动率达0.28个百分点，是PMI回升的主要贡献项；从结构来看，装备制造业、高技术制造业分别为51.9%、51.6%，均明显高于制造业总体，新经济支撑引领作用增强，高耗能行业PMI为47.5%，比上月下降0.7个百分点，新旧动能分化明显。暑假出行效应消退叠加权益市场震荡，服务业商务活动指数回落至50.1%，其中邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间，但受暑期效应消退影响，与居民出行消费密切相关的餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数回落至临界点以下。高温多雨天气消退，建筑业商务活动指数为49.3%，比上月上升0.2个百分点，呈现季节性回升，但仍处于较低水平。展望后续，当前国内仍以落实落细前期存量政策为主、且外需不确定性逐步增加，叠加中秋国庆长假影响，预计10月份PMI或季节性回落，后续PMI回暖仍待政策积极发力。 （2）房地产拖累下，固定资产投资累计增速转负。1-9月份，全国固定资产投资（不含农户）同比降低0.5%，较1-8月份增速回落1.0个百分点；分领域看，基础设施投资(不含电力)同比增长1.1%、制造业投资增长4.0%、房地产开发投资下降13.9%，分别较1-8月份回落0.9个百分点、回落1.1个百分点、降幅扩大1.0个百分点。其中，基建投资增速回落受资金到位率影响，制造业投资增速回落受出口不确定性影响，5-9月房地产销售偏弱也制约房地产投资增速。但扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长3.0%。从结构来看，高新技术投资延续景气，高技术产业中，信息服务业，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业投资同比分别增长33.1%、20.6%、7.4%，新旧动能加速切换。从房地产“销售-投资”领先3个月关系来看，预计2025年第四季度房地产投资或仍有拖累作用，后续基建投资有必要发挥更重要功能，预计第四季度基建资金到位情况有望改善。一是9月底，国家发展改革委表示正积极推进规模5000亿元的新型政策性金融工具，抓紧把资金投入到具体项目上。二是近日财政部表示将继续提前下达2026年新增地方政府债务限额，资金除用于符合条件的项目建设外，还继续支持各地按规定化解存量隐性债务和解决政府拖欠企业账款。 （3）消费端增速小幅回落。随着餐饮消费低位运行，叠加社会有效需求仍待改善、物价端仍待提振，9月份社零总额同比增长3.0%，较前值3.4%增速回落0.4个百分点，环比下降0.18%。1-9月份，社零累计同比增长4.5%。按消费类型分，9月份商品零售额同比增长3.3%，暑假效应消退下餐饮收入同比增速回落至0.9%。消费品以旧换新仍有一定支撑，限额以上单位家用电器和音像器材类、家具类、通讯器材类、文化办公用品类商品零售额分别增长25.3%、21.3%、20.5%、19.9%。9月底，国家发展改革委已会同财政部，向地方下达了今年第四批690亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金，至此，全年3000亿元中央资金已全部下达。随着“国补”资金陆续到位，将对第四季度大宗商品消费提供一定支撑。此外，近期地方层面对餐饮消费支持力度加大，浙江绍兴对在酒店举办宴席达到一定桌数和金额的给予分档补贴、河南省发放零售餐饮类消费券，后续餐 饮消费政策仍有持续加码发力的空间，期待消费在稳定国内经济基本盘中发挥更大作用。 （4）出口短期有所回暖，后续走势仍需观察。在去年同期低基数、出口税务申报新规、外贸市场多元化、海外经济仍具韧性等共同影响下，9月份出口增速有所改善。根据海关总署统计，以美元计算，9月，中国出口金额同比增长8.30%，较8月回升4.00个百分点。从基数效应来看，长三角台风天气导致去年9月出口有所滞后，去年9月出口增速从去年8月份的8.60%回落至2.33%，为年内第三低水平，形成低基数效应，一定程度抬升了今年9月出口名义增速。从出口政策来看，国家税务总局7月7日公告2025年第17号令，要求从2025年10月1日起，以代理方式出口货物的企业，在预缴申报时应同步报送实际委托出口方基础信息和出口金额情况。企业未准确报送实际委托出口方基础信息和出口金额的，应作为自营方式申报缴纳的企业所得税。此举意在封堵“买单出口”（无出口资质企业利用其他企业出口身份发货）违规空间。在10月之前，部分企业可能存在集中出货的情况。从出口国别来看，由于美国对华关税整体仍处于较高水平，9月我国对美出口同比降幅缩窄6.09个百分点至-27.03%；但对东盟出口同比增长15.62%，仍维持较高增速；对非洲出口同比增速回升30.55个百分点至56.41%，其中汽车是出口非洲的主要拉动项，对出口贡献较大。从海外验证来看，全球经济仍具韧性，9月份主要出口国的出口增速均有改善，9月份韩国出口增速从前值1.30%回升至12.70%，越南出口增速从前值15.42%回升至25.32%。 展望后续，我们预计前期抢出口效应可能会对第四季度出口有