2024年白酒行业投资策略：拐点下的分化之年

2024年白酒行业投资策略： 拐点下的分化之年 2023年12月4日 华安食饮首席分析师刘略天/登记编号S0010522100001华安食饮分析师万鹏程/登记编号S0010523040002 敬请参阅末页重要声明及评级说明 华安研究•拓展投资价值 白酒·行情回顾 华安研究•拓展投资价值 1.1白酒板块行情回顾 •从全年股价走势来看，TMT/汽车/电子等涨幅居前，食品饮料整体表现较弱，截至12月3日下跌11.7%，在31个申万一级行业中排名第21名；白酒板块相对食品饮料表现更好，截至12月3日下跌8.2%。•从白酒子板块表现来看，次高端（汾酒/舍得/酒鬼酒/水井坊）全年表现最为承压，截至12月3日下跌36.1%；苏徽酒（洋河/今 世缘/古井/迎驾/口子）表现最佳，截至12月3日下跌1.5%；高端酒（茅台/五粮液/泸州老窖）与其他白酒（金种子/老白干/金徽酒/伊力特/顺鑫）相对中间，分别下跌4.8%和9.5%。•个股方面，迎驾/今世缘/茅台涨幅居前，酒鬼酒/舍得酒业/水井坊跌幅居前。 资料来源：wind，华安证券研究所，截至12月3日 资料来源：wind，华安证券研究所，截至12月3日 白酒·复盘：六大特征再看2023 2.1业绩韧性强，行业周期属性弱化 •从业绩表现来看，白酒虽然处于景气度承压阶段，但报表端表现依旧韧性十足。板块整体前三季度收入增速维持在14~19%，利润增速更加稳定，位于17~20%区间，与过去两年表现基本持平；分子板块表现来看，苏徽酒＞高端酒＞次高端酒＞其他酒企。•如何理解白酒的周期属性：参考白酒板块与沪深300业绩表现，可以发现白酒可以分为两个阶段，深度调整期之前基本面表现曾两度弱于沪深300，深度调整期后行业始终强于沪深300表现。因此白酒整体上并不呈现显著周期属性；同时，市场对于白酒周期的理解也不断反映到估值层面（参考4.1估值分析）。 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 华安研究•拓展投资价值 2.2酒企分化持续加大 分化持续加大是今年白酒企业的重要特点，从库存、批价、任务进度等多个角度来看，高端及区域龙头表现相对较好、次高端酒企有所承压；其次次高端内部也出现分化，例如汾酒整体更优、水井坊在经历主动调整后也在下半年率先看到拐点，而酒鬼酒尚处调整改革过程中。这一结果体现了酒企在弱景气度下的竞争优势有较大差别。•库存：高端酒整体基本稳定，区域酒有小幅加量，次高端分化明显。 •批价：名酒批价集体承压，但下降多少存在较大差异，1935跌幅最大，但整飞仍实现近百 元上涨。 •任务目标及完成情况：从Q4任务测算及回款进度来看，头部企业均能较大概率完成全年目标。 资料来源：酒价参考，华安证券研究所，截至12月3日 2.3消费场景：宴席强VS商务弱 消费场景方面，宴席火爆与商务偏弱是今年出现的最明显特征，带动整个白酒消费结构出现短暂下移。 •宴席：从需求端来看，放开之后第一年人员流动大幅增加，铁路客运量显示同比去年翻倍式增加，3月开始较2019年呈现加速增长，带来了大量以婚宴为主的需求回补；从供给侧来看，酒企纷纷加入宴席战，提供了大量C端活动刺激宴席消费。•商务活动：考虑到经济活动复苏动能较弱，全年商务活动表现一般，相对应的次 高端白酒需求受到一定影响。从产品来看，300-800元各细分价格带商务代表产品均出现了一定程度的批价走弱，较年初下跌幅度在0-50元不等。 资料来源：wind，华安证券研究所，截至12月3日 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，华安证券研究所整理 资料来源：酒食汇，华安证券研究所整理 2.4 C端触达：费用投放倾斜明显 •近年来，白酒市场经历了“强B→B/C共建→C端发力”的快速衍化，尤其2023年费用投放明显向C端倾斜——节庆期间渠道端普遍反馈政策力度与往年基本一致，甚至有所下滑；而C端费用则显著增加，“扫码红包、开瓶奖励、抽奖活动”几乎成为了头部酒企的标配。•当下各类C端触达方式层出不穷，包括平台直购（i茅台）、体验服务（郎酒庄园）、会员制（馥郁荟）、消费者返利（国窖扫码红包）等。我们认为，C端建设是白酒发展的重要方向，但触达形式又区别较大，不同酒企应该遵循自身发展阶段和优劣势选择适合自己的建设方向，而非盲目跟随当年的“市场潮流”。 华安研究•拓展投资价值 2.5数智化建设：价盘管控、窜货管控、费用率降低 •作用：数字化建设成为酒企管理改革的重要切入点，运用“五码关联”等技术，能够在有效掌控终端用户画像的同时可以实现对窜货的实时跟踪，最终达成产品价盘的稳定与渠道链条的价值再分配。 •案例：泸州老窖从今年上半年开始，不断推广“五码关联”国窖产品，用以替换旧款产品，扫码红包带动终端开瓶率快速提升、同时批价方面也与主要竞品从60元左右缩小至40元左右。 •对行业的影响：从行业整体来看，各家酒企均在数智化方面有较大投入，结果上显示行业管理费用率取得了持续下降，2023年前三季度较去年同比下降0.5个百分点左右。 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：酒价参考，华安证券研究所 2.6上半年提价潮与茅台提价 •上半年提价潮：今年上半年（尤其是1-4月）白酒企业出现了一轮小规模提价潮，本轮提价一方面是春节旺季的回应，同时也是21年提价潮的延续。但伴随节后整体动销的快速走弱，提价潮也迅速转冷，仅迎驾/汾酒等强动销酒企得以提价。 •下半年茅台提价及其影响：茅台提价20%带来了一小波“跟提”酒企，包括老窖、双沟都在茅台之后进行了提价动作。我们认为：①复盘历史来看，茅台提价通常会带来一轮行业整体提价，但结合当前行业弱复苏背景与茅台倒V型批价走势来看，本轮提价更多是对超高端白酒需求的市场化反应，对于其他酒企的溢出作用尚不明确；②同时也必须认识到，茅台提价再次打开了白酒价格天花板，其他酒企在行业景气度向上的时候将会更加容易实现加速恢复。 资料来源：公司公告等，华安证券研究所整理 资料来源：wind，华安证券研究所 白酒·展望：五项预判前瞻2024 华安研究•拓展投资价值 3.1超高端与高端：茅台稳定领跑、千元价格带打破稳态 •超高端：提价之下茅台继续稳健领跑。回顾茅台21世纪9次提价史，对其业绩均有极大的提振作用。其中2011年1月公司将飞天出厂价由499元提升至619元，当年公司营收大幅提升58%。统计显示，公司9次提价直接作用年份的营收增速（27%）显著高于未提价年份（21%）；对比同样具备奢侈品属性的CHANEL和LVMH，后两者在最近五年频繁提价，业绩上显示提价反而给予公司营收更多向上弹性，我们认为2024年在第10次提价的作用下，公司业绩将得到明显支撑。 •高端：千元价格带格局或将打破稳态。今年千元名酒出现了一定疲软，五泸批价跌至900元左右；二线千元名酒出现了向800元+靠拢的迹象；1935降至经销商综合成本线附近。考虑到飞天的提价引导性，我们认为明年在“跟随提价+量价控制”的影响下，五泸竞争格局将更加复杂，同时千元价格带或将出现分化，管理优势突出的酒企或将跑出批价差距，同时“掉队”现象也将同时出现。奢侈品提价带来向上业绩弹性（营收增速） 资料来源：公司公告、腾讯网，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所注：H1提价当年为提价年，否则次年为提价年 资料来源：wind，华安证券研究所 华安研究•拓展投资价值 3.2次高端及大众价格带：商务边际改善、大众价格带以下竞争加速白热化 •次高端需求改善：商务需求的关键是经济活动的快速修复。进入11月以来，伴随支持性政策/中美关系缓和/三季度增速超预期等内外因素影响，多家国际机构上调了中国23/24的GDP增速预期。预计明年商务活动的边际修复有望带动次高端价格带需求改善。•300元价格带以下竞争加速白热化—— ①名酒下沉：今年本地龙头纷纷触及百元以下价格带，例如推出光瓶酒大单品；外来名酒低姿态抢占市场，通过红包、返利、搭赠、中奖、旅游等“数字化费用”形式实现对本地中小品牌的挤占。明年这一形式预计将得到延续。②本地酒进攻姿态：从近期渠道反馈情况来看，2024年多数地产龙头制定了偏向进攻的计划目标，包括今世缘、迎驾、古井、洋河 等，纷纷通过区域性高目标、产品换代、管理调整做好明年积极主动的备战姿态。预计明年这一价格带不仅对弱势酒企产生冲击，更会产生全国化名酒与地产龙头酒的白热化竞争。 3.3香型之变：酱香“决赛前夜”与清香“关键年” •产能集中爆发，酱香迎来决赛前夜：2019年开始各酱酒企陆续开启了产能扩张之路，结合酱酒的贮藏与出厂工艺，酱酒产能在2025年左右将迎来爆发期，届时酱酒产能有望达到80万千升。繁荣之下带来的是竞争格局加剧与价格下沉，2023年中小酱香酒企出现了大面积减产行为的同时，茅台/习酒/贵酒纷纷推出了百元酱酒台源/圆习酒/老字号红，2024年作为一阶段决赛前夜，酱酒迎来产能集中化的同时，价格端或将迎来新挑战。•青花冲刺高端，清香迎来关键年：汾酒作为清香型老大，将在2024年发力千元以上高端 赛道，一方面明年青花50将问世超高端，另一方面青花事业部将成立，基准线也将由青花20转至青花30复兴版。我们认为考虑当前TOP5酒企的千元产品格局，汾酒有望借由青花30扩大产品结构优势；同时对于清香白酒而言，也将改变“清香难高端”的固有印象。 资料来源：茅台/习酒/贵酒公众号，华安证券研究所整理 资料来源：wind，华安证券研究所测算 华安研究•拓展投资价值 3.4渠道之变：啤白融合带来新变化 •2023年华润在啤白融合赛道正式大展拳脚，在三块白酒资产中分别推出了头号种子/金沙小酱/景阳春·活力版三款不同香型、不同区域的光瓶小酒，定位均偏向高线年轻潮饮，并希望借助华润庞大的啤酒渠道网络带来行业新变革。 •我们认为2024年，啤白融合有望带来新变化：从节奏上看，华润从收购到入驻再到内部调整和推出产品，本身需要经历一定的周期，且三家酒企均在近两年内完成上述过程，本身加大了一定难度，当前光瓶产品均已推出，24年有望验收一阶段成果；从强度上来看，华润在今年并没有高举高打，战略选择上相对温和有序，尤其在渠道融合上注重质量与渠道反馈。我们认为24年伴随经济持续修复，公司或加大费用力度与融合节奏；从行业角度来看，高线光瓶已经是多家酒企的战略选择，啤白融合的新探索有望为这一价格带的玩法带来新的启示与选择。 3.5消费场景：宴席市场热度或延续至2024年 •市场认为，伴随放开之后多个节假日的持续回补，宴席用酒需求在2023年已经得到充分消化。 •我们认为，2023年宴席热度并非完全归功于宴席回补，例如升学宴/寿宴的回补几率就小于婚宴，重点仍是当年的“适宴人群”数量。因此从人口基数出发，考虑宴席三大场景（婚宴/寿宴/升学宴）需求侧情况，预计宴席热度在2024年将得到延续。 资料来源：wind，华安证券研究所，根据2022年录取率推算 资料来源：wind，华安证券研究所，X岁人口包含X前后1岁人口 资料来源：wind，华安证券研究所，指30-40岁人口总数 投资建议 华安研究•拓展投资价值 4.1估值分析 •绝对视角：从PEttm分位数角度来看，白酒和贵州茅台分别位于05年以来的34%/49%分位处，整体处于估值偏低水平。•相对视角：考率到市场对于白酒基本面的认知在深度调整期之后有较大变化，我们比较了白酒PEttm与沪深300PEttm的比值， 发现同样出现较大变化：15-16年之前该比值中枢位于2.0左右，15年之后这一比值不断提升，显示出白酒对于A股优质标的的溢价水平在不断提升，直至2021年见顶回落。当前白酒板块的这一比值为2.47，位于15年以来的52%分位处。（茅台作为更为优质的资产，这一比值更高为2.87，位于60%分位处）从相对优质资产的角度来看，当前估值位于中枢水平。 •结论：白酒估值整体位于合理偏低位置，考虑到后